劉曉 陳天雁

摘要：本文擬結(jié)合金融危機時期美國和日本兩個典型國家的非常規(guī)貨幣政策實施背景，分析其共性、差異及成因，進而總結(jié)其經(jīng)驗與不足，旨在為我國央行實施反危機的擴張性貨幣政策提供啟示與借鑒，并對提高我國貨幣政策的有效性具有十分重要的理論與現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：量化寬松；流動性陷阱

自2007年下半年開始的美國次貸危機，不僅使得歐美等國金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表大幅度惡化，而且動搖了其市場上投資者的信心。這場金融危機是自亞洲金融危機以來影響范圍最廣、影響程度最深的一次全球金融危機。為了防止危機的進一步加深，振興經(jīng)濟，各大主要經(jīng)濟體的中央銀行紛紛推出了量化寬松政策以促進經(jīng)濟復(fù)蘇，特別是美日兩國之間的經(jīng)濟復(fù)蘇狀況對比明顯。美國在實施了量化寬松政策之后，經(jīng)濟正在緩慢的恢復(fù)中，各項經(jīng)濟指標逐漸恢復(fù)到了經(jīng)濟危機之前的水平。而日本的經(jīng)濟仍然處于停滯的狀態(tài)，量化寬松政策并沒有對日本的經(jīng)濟恢復(fù)起到明顯的作用。

一、量化寬松政策理論

根據(jù)量化寬松貨幣政策的特點和措施可將其定義為：當利率達到零利率或者接近零利率水平時，經(jīng)濟狀況陷入“流動性陷講”，傳統(tǒng)的貨幣政策效果不再明顯或者基本失效。中央銀行可通過在公開市場上購入國債或者政府債券、為私人部門提供貸款支持等方式向市場注入超額的流動性，緩解金融機構(gòu)的資金壓力，以期達到緩解經(jīng)濟低靡狀況、穩(wěn)定金融體系、刺激經(jīng)濟增長的目的。

該政策的實施會帶來三種效應(yīng)。第一，資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)，金融機構(gòu)從中央銀行獲得大量流動性，而后將流動性運用于貸款業(yè)務(wù)或者進行股票和債券的投資，進而刺激消費，緩解經(jīng)濟狀況；第二，告示效應(yīng)，通過中央銀行持續(xù)的增加流動性，伴隨著公開市場購入國債和政府債券的行為，形成一種市場預(yù)期，增加居民信息，進而刺激消費和投資，促進經(jīng)濟增長；第三，時間軸效應(yīng)，未來短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險溢價等于長期利率。

量化寬松的基本操作方式：

第一、降低基準利率。中央銀行采取降低基準利率的措施并長期維持低利率或者明確承諾維持現(xiàn)有的低利率在一定時期內(nèi)不變，直到經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇。

第二、向市場和金融機構(gòu)提供超額流動性。公開市場業(yè)務(wù)有供給信貸和流動性供給的職能，是貨幣供給變動的主要來源，也是利率和基礎(chǔ)貨幣變動的最主要的決定因素。

第三、支持重要的金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)。當部分舉足輕重的金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)產(chǎn)生嚴重危機時，政府紛紛向私人部門伸出援手，為私人部門成立特殊的公司向私人機構(gòu)提供貸款支持、注入流動性、消化不良資產(chǎn)等。

第四、大量購買中長期政府債券和國債。在承諾低利率的基礎(chǔ)上，主要手法是在維持低利率的前提下中央銀行通過公開市場操作等方式持續(xù)大量的購買長期或者中長期的國債和部分政府債券。

二、美日量化寬松政策的相同點

第一、兩國量化寬松政策的總體目標相同。兩國的經(jīng)濟發(fā)展狀況雖然不同，受危機影響的程度也不同，但兩國在面對危機時都不約而同的采取了量化寬松的貨幣政策。目的在于推動經(jīng)濟盡快走出這次金融危機，促進經(jīng)濟增長。

第二、兩國量化寬松政策操作方式和工具有相似之處。一是兩國央行都大量購買了長期債券來向市場提供充足的流動性，以達到壓低長期市場利率刺激投資的效果；二是在量化寬松政策過程中，兩國央行注重發(fā)揮政策的承諾效應(yīng)，穩(wěn)定公眾預(yù)期和信心。

第三、兩國均注重量化寬松政策與其他政策的協(xié)同效應(yīng)。在應(yīng)對金融危機的過程中，兩國不僅采取了量化寬松的貨幣政策而且也出臺了其他的政策措施予以配合，意在通過政策間的協(xié)同效應(yīng)綜合達到政策效果的最大化。四輪量化寬松政策過程中，美國通過了1500億美元的財政刺激計劃以及3000億的“兩房”住房援助法案；而日本的“安倍經(jīng)濟學(xué)”政策中除了貨幣寬松政策以外還包括了擴張的財政政策和長期經(jīng)濟成長策略。

三、美日量化寬松政策的不同點

第一、貨幣政策的操作目標不同。日本的量化寬松過程中，央行強調(diào)的是通過增加本國金融機構(gòu)在央行的準備金和擴大貨幣在市場的投放量來增加央行賬戶的余額。而美.聯(lián)儲的主要操作目標是通過公開市場操作的優(yōu)質(zhì)債券來置換金融機構(gòu)中流動性較差的資產(chǎn)，從而向市場直接的注入流動性。

第二、創(chuàng)新性工具有所不同。美聯(lián)儲在此次的量化寬松操作過程中使用了很多創(chuàng)新性的貨幣政策工具。例如美聯(lián)儲對存放在央行的超額準備金采取支付利息的方式。而日本央行已經(jīng)采取了“零利率”的貨幣政策措施，市場基準利率已經(jīng)達到了最低點，因此日本央行則沒有采取此項措施。再例如美聯(lián)儲實施的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性支持工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、貨幣市場投資者融資工具，以及定期資產(chǎn)支持證券的貸款工具和公私聯(lián)合投資計劃和定期標售工具和定期證券借貸等工具，都是美聯(lián)儲在此次量化寬松中所創(chuàng)新的政策工具。而日本的量化寬松政策的工具相對有限，因此也限制了政策實施的效果。

第三、政策效果不同。1.GDP增長率。相比較而言，美國的GDP增長率則更為亮眼，政策效果更顯著。而且美國的經(jīng)濟復(fù)蘇與日本相比更為穩(wěn)定。2.CPI美日兩國的貨幣政策均注重對于物價水平的引導(dǎo)，甚至將通脹水平作為相當重要的貨幣政策目標。從CPI的現(xiàn)實情況來看，美國的量化寬松政策的效果比較明顯，量化寬松政策既緩解了通貨緊縮的壓力，同時也有效地控制了公眾的通脹的預(yù)期，從圖中數(shù)據(jù)可看出，美國政策實施以來的物價水平基本穩(wěn)定在3%左右，而日本的量化寬松政策在初期并沒有達到既定的2%的政策目標，整體經(jīng)濟還是明顯處于低迷狀態(tài)，直到政策后期才有所緩解。3.失業(yè)率水平。危機以前，日本的失業(yè)率一直保持著相對較低的水平，除了在2009-2010年失業(yè)率短暫的出現(xiàn)的上漲的趨勢，月度平均失業(yè)率達到了5%以外，整體的失業(yè)率一直維持著較低的水平，約為3%～4%左右。而美國的失業(yè)率在量化寬松政策過程中起伏較大，尤其是在第一輪量化寬松政策之后，失業(yè)率甚至一度高達10.0%，后期隨著量化寬松政策的逐步實施，失業(yè)率穩(wěn)步下降，但是如何恢復(fù)正常的水平仍然是美國經(jīng)濟發(fā)展中亟需解決的重要問題。