□（江西財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院江西九江332000）

一、研究目的及意義

（一）研究目的

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的傳統(tǒng)指標(biāo)忽略了股東權(quán)益資本成本，這種將股權(quán)資本成本無償使用的傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法，不能如實(shí)反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。本文以價(jià)值投資為指導(dǎo)思想，采用計(jì)量軟件實(shí)證分析EVA在我國中小企業(yè)是否具有應(yīng)用方面的可行性。研究成果對(duì)于豐富和完善EVA價(jià)值評(píng)估方法，進(jìn)而指導(dǎo)我國中小企業(yè)實(shí)踐、提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）研究意義

有助于優(yōu)化資源配置，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值原理反映出市場價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制，通過EVA對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，將大大減少證券市場中的投機(jī)行為，使得各項(xiàng)資源流向價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，有利于充分利用資源，持續(xù)高效地創(chuàng)造更大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，EVA是基于把目標(biāo)企業(yè)作為市場體系中的一個(gè)會(huì)計(jì)主體來看待的新型價(jià)值評(píng)估法，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。通過EVA評(píng)估法，可以揭示股票內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)的規(guī)律，有助于廣大投資者做出正確的經(jīng)濟(jì)決策。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

企業(yè)價(jià)值，是指反映企業(yè)提供的商品或勞務(wù)對(duì)人類社會(huì)的一種基本效用，它是凝結(jié)在企業(yè)日?；顒?dòng)中無差別的人類勞動(dòng)。根據(jù)常規(guī)劃分依據(jù)，企業(yè)價(jià)值有四種表現(xiàn)形式：公允價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、賬面價(jià)值及清算價(jià)值。本文研究的上市公司價(jià)值是指上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

（一）企業(yè)價(jià)值的特征

企業(yè)價(jià)值具有系統(tǒng)性、客觀性、效用性基本特征。

1.企業(yè)價(jià)值具有系統(tǒng)性，即企業(yè)價(jià)值是企業(yè)各種要素和企業(yè)能力的綜合反映。如果不以持續(xù)經(jīng)營作為假設(shè)條件，即企業(yè)處在破產(chǎn)清算時(shí)，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)控制或擁有的多種單項(xiàng)資產(chǎn)變現(xiàn)凈值之和。只有在持續(xù)經(jīng)營的前提條件下，企業(yè)才具有系統(tǒng)性的市場價(jià)值，各類資產(chǎn)通過有機(jī)整合創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值簡單相加之和，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)的資源得到優(yōu)化配置，提高了資源的使用效率。

2.企業(yè)價(jià)值具有客觀性，即企業(yè)價(jià)值是真實(shí)存在于人類社會(huì)活動(dòng)中，因?yàn)槠髽I(yè)能向社會(huì)提供某種效用的屬性和功能是現(xiàn)實(shí)存在的。企業(yè)價(jià)值雖然會(huì)因?yàn)樵u(píng)估主體的不同而產(chǎn)生一定的差異，但不會(huì)由于任何個(gè)人的意志而改變，因?yàn)橹灰嬖谕獠啃枨笫袌?，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被價(jià)值化、市場化。

3.企業(yè)價(jià)值具有效用性，根據(jù)需求理論，效用性是指企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)能以某種功能和屬性滿足社會(huì)公眾的需要，表現(xiàn)為企業(yè)的獲利能力、為政府履行納稅義務(wù)以及承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能力的大小。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的

1.企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資者進(jìn)行理性投資的迫切需要。證券市場的不斷發(fā)展給投資者帶來了各種投資渠道和交易品種，廣大投資者偏好于投資股票、債券等金融產(chǎn)品。然而，投資者在進(jìn)行各項(xiàng)投資的時(shí)候應(yīng)理性投資，考慮如何規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)造更多的收益。為了向廣大投資者提供決策有關(guān)的信息，可以借助對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估，合理把握股票價(jià)格的波動(dòng)趨勢，進(jìn)行理性決策。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估是正確衡量公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵所在。企業(yè)價(jià)值是衡量公司績效的最佳標(biāo)準(zhǔn)。一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)是一個(gè)短期指標(biāo)，而企業(yè)價(jià)值是一個(gè)長期的概念，決定企業(yè)價(jià)值的是企業(yè)在壽命周期內(nèi)各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它能夠反映其持續(xù)發(fā)展能力。另一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量的是企業(yè)的過去，而企業(yè)價(jià)值面向未來，這使得管理者可以判斷未來盈利能力的變化，注重企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展。

3.企業(yè)價(jià)值評(píng)估是目前公司上市、兼并收購活動(dòng)定價(jià)的現(xiàn)實(shí)需要。合理評(píng)價(jià)和正確選擇目標(biāo)企業(yè)是投資主體保薦工作的基礎(chǔ)，在評(píng)價(jià)和挑選目標(biāo)企業(yè)的過程中恰當(dāng)采用合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，判斷目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出合理的評(píng)估。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，雙方達(dá)成合理的收購、兼并價(jià)格，有助于企業(yè)之間兼并、收購活動(dòng)的順利開展。

三、EVA價(jià)值評(píng)估模型

（一）EVA基本含義

EVA是Economic Value Added英文的縮寫，稱為經(jīng)濟(jì)增加值。經(jīng)濟(jì)增加值的原理來自于資本保全理論，該理論反映出企業(yè)經(jīng)營管理的最終目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。它將公司經(jīng)營業(yè)績與高管人員自身利益緊密聯(lián)系在一起，促使企業(yè)高管人員“像股東一樣思維和行動(dòng)”，避免現(xiàn)代企業(yè)制度下委托代理理論帶來的局限性，它以相關(guān)者利益最大化為發(fā)出點(diǎn)，注重所有者資本的保值增值。

EVA評(píng)價(jià)體系的重要作用具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：（1）追求真實(shí)的利潤增長，注重企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的長遠(yuǎn)發(fā)展；（2）可以提高經(jīng)營效率、降低企業(yè)稅負(fù)和成本，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；（3）可以優(yōu)化資源配置，提高各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，避免資源閑置；（4）可以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

（二）EVA兩階段增長模型

EVA兩階段增長模型將企業(yè)運(yùn)營期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增加值劃分為兩個(gè)階段，這種類型的企業(yè)在增長階段的增長率較高（一般15%以上），假定企業(yè)在m年內(nèi)保持固定增長率，從第m+1年開始，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值基本上保持不變，即企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定階段。具體如圖1所示。

圖1 EVA兩階段增長模型

內(nèi)在價(jià)值V＝初始投資額現(xiàn)值+增長期m年內(nèi)EVA現(xiàn)值＋m年后穩(wěn)定期EVA現(xiàn)值，所以，

如果企業(yè)無限存續(xù)，即當(dāng)n→∞時(shí)，

其中，BVE0表示初始投資額現(xiàn)值，WACC表示加權(quán)平均資本成本率，g為增長率，m為增長期，n為穩(wěn)定期。

四、EVA在中小企業(yè)應(yīng)用的可行性分析

截至2018年1月31日，中小企業(yè)板共有上市公司905家，涉及制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)、信息技術(shù)等16大類行業(yè)，總發(fā)行股本7 631.50億股，總市值為102 194.98億元。本文抽樣選取了102家中小板上市公司2016年年報(bào)所披露的報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，這些上市公司所公布的年報(bào)符合我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求。

本文在顯著性檢驗(yàn)和二元線性回歸中所涉及的被解釋變量是市場增加值（MVA），解釋變量包括經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和傳統(tǒng)績效考核指標(biāo)，即營業(yè)利潤（SP）、基本每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

（一）相關(guān)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)

樣本數(shù)量為102時(shí)，α=1%的對(duì)應(yīng)值為0.2516。由表1可知，市場增加值與EVA、SP的相關(guān)系數(shù)都顯著高于臨界值0.2516，說明企業(yè)的市場增加值與經(jīng)濟(jì)增加值、營業(yè)利潤都存在預(yù)期的關(guān)聯(lián)關(guān)系。由相對(duì)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣可知（見表2），每股市場增加值與 EVAPS、EPS、ROE 的相關(guān)系數(shù)都高于參考值，相對(duì)變量可以減少方程的異方差性，反映每股市場增加值與每股經(jīng)濟(jì)增加值、每股收益和凈資產(chǎn)收益率也存在顯著關(guān)系。EVA是建立在傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)基礎(chǔ)之上調(diào)整得出的，所以EVA與上述三個(gè)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的相關(guān)程度很高。

表1 絕對(duì)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表2 相對(duì)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）二元線性回歸分析

本文采用增量信息含量法，它是指當(dāng)原有方程引入新的解釋變量后，整個(gè)方程的解釋能力是否會(huì)有所上升，它表示的是新加入的解釋變量揭示出原有變量不能反映出的信息。在一元線性模型中分別引入第二個(gè)指標(biāo)EVA，建立3個(gè)二元線性回歸方程，采用修正的R2判別加入新增解釋變量前后，解釋變量對(duì)市場增加值的解釋能力是否會(huì)顯著增強(qiáng)。

根據(jù)表3和表4的回歸結(jié)果，可知EVA對(duì)于不同的傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)存在一定的增量信息，解釋能力有所上升。加入EVA解釋變量后，方程的R2都有所提高，說明了EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)可以適當(dāng)?shù)貞?yīng)用于我國廣大中小企業(yè)實(shí)踐中。通過Eviews軟件操作可知，上述最后一個(gè)回歸模型不符合檢驗(yàn)要求，本文只采用了前兩個(gè)二元回歸模型。一方面，該模型的擬合優(yōu)度很低，只有23.23%，表明其對(duì)市場增加值的解釋力度很低。另一方面，在5%的顯著性水平下，t值的雙尾臨界值為1.984，截距項(xiàng)和EVAPS對(duì)應(yīng)的t值絕對(duì)值均大于1.984，但解釋變量ROE對(duì)應(yīng)的t值只有0.718，所以ROE在5%的顯著性水平下沒有通過t檢驗(yàn)。

五、結(jié)束語

通過實(shí)證分析可知，在引入EVA后，引起了修正的較大上升，對(duì)市場增加值解釋能力的提升比較顯著，說明了EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)可以適當(dāng)?shù)貞?yīng)用于我國中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐當(dāng)中。EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估相對(duì)于傳統(tǒng)考核指標(biāo)具有一定的增量信息，這些信息可以用來揭示被解釋變量的內(nèi)在變化。一方面，EVA同時(shí)兼顧權(quán)益資本成本和債權(quán)資本成本，可以如實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。另一方面，由于EVA的計(jì)算對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行了必要的調(diào)整，例如對(duì)公司商譽(yù)、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和遞延所得稅進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)整，使其較為全面地反映企業(yè)獲利能力。與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法相比，EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅可以較為全面地衡量整個(gè)公司的經(jīng)營績效，而且可以促進(jìn)公司日常經(jīng)營管理向著以挖掘其內(nèi)在價(jià)值為主要目標(biāo)的價(jià)值管理轉(zhuǎn)變，這將進(jìn)一步完善我國證券市場的資源配置功能，著眼于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，大力推進(jìn)我國中小板證券交易市場向價(jià)值推動(dòng)型市場轉(zhuǎn)變。

表3 二元回歸結(jié)果

表4 加入EVA指標(biāo)前后對(duì)修正的R2影響