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（北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院北京100192）

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各類資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)不同的籌資策略會形成不同的融資結(jié)構(gòu)，并對融資成本產(chǎn)生反作用，造成股東收益及企業(yè)價值等重要指標(biāo)的波動。因此，為了在降低企業(yè)融資成本的同時充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，確保企業(yè)自身具備充足的成長潛力，企業(yè)有必要合理利用債務(wù)資本并盡可能實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)，這是籌資管理的核心問題。

行業(yè)類型是融資結(jié)構(gòu)問題研究中的一個重要切入點，分行業(yè)類別研究中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)具備進(jìn)行科學(xué)探討的合理性與前瞻性。制造業(yè)是我國工業(yè)的支柱，再加上我國中小企業(yè)數(shù)量龐大的客觀事實，探討創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)受哪些因素影響既具有理論上的重要性，也具有實踐參考價值。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)。Michaelas等（1999）通過實證研究，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)相比大型企業(yè)需要承擔(dān)更高的代理成本與信息不對稱成本，尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于短期下滑階段，資產(chǎn)規(guī)模越小的企業(yè)越不被金融機(jī)構(gòu)看好，中小企業(yè)由于可抵押擔(dān)保資產(chǎn)比例較低而不得不減少外部債務(wù)融資比重。因此提出：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的公司規(guī)模與債務(wù)比率正相關(guān)。

鳥啄次序理論認(rèn)為，企業(yè)營運能力越好，獲利水平越高，越傾向于優(yōu)先使用自身積累，其次會選擇舉債，最后才選擇股權(quán)融資。因此提出：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的盈利性與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。

代理理論認(rèn)為，債權(quán)人會將舉債方可供抵押的有形資產(chǎn)作為貸款約束衡量簽訂債權(quán)協(xié)議所產(chǎn)生的一系列風(fēng)險，同時股東存在要求經(jīng)理人侵占債權(quán)人利益以向高投資回報項目注資的可能性，對成長性越高的企業(yè)而言這種對外部債權(quán)融資的需求會更大，因此提出兩個假設(shè)：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)確定性與債務(wù)比率正相關(guān)。

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的成長性與債務(wù)比率正相關(guān)。

已知企業(yè)舉債可以通過財務(wù)杠桿獲取抵稅效應(yīng)，剔除負(fù)債后企業(yè)能通過固定資產(chǎn)折舊等其他成本費用對沖利潤，在抵減所得稅費用的同時增加了企業(yè)的稅后收入，這類費用形成了相當(dāng)于負(fù)債的稅盾效應(yīng)，即非債務(wù)稅盾。由于非債務(wù)稅盾能間接地為企業(yè)帶來節(jié)稅收益，削弱企業(yè)對債務(wù)融資的需求，DeAngelo 與 Masulis（1980）認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)這一內(nèi)部特征負(fù)相關(guān)。因此提出：

假設(shè)5：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的非債務(wù)稅盾與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。

營運能力與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相關(guān)，企業(yè)營運能力越強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度就越高，資金的閑置率就越低，財務(wù)狀況也更具活力，風(fēng)險控制水平越高。依據(jù)信息不對稱融資理論，營運能力作為市場信號可以強(qiáng)化投資者對企業(yè)的信任，弱化道德風(fēng)險。而且，如果企業(yè)營運能力過低，資金管理低效，債權(quán)人會認(rèn)為企業(yè)沒有能力償還相應(yīng)的長期借款成本，更不會輕易提供長期借款。因此提出：

假設(shè)6：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的營運能力與債務(wù)比率正相關(guān)。

根據(jù)代理理論，股東與債權(quán)人之間的利益沖突造成了債權(quán)融資的代理成本，尤其是當(dāng)大股東間的差距縮小，即股權(quán)制衡度提升的情況下，大股東更傾向于將債務(wù)資金投入到高風(fēng)險、高收益的項目上，放棄低風(fēng)險、低收益的投資項目，債權(quán)人為轉(zhuǎn)嫁更高的代理成本風(fēng)險會要求更高的利息，導(dǎo)致企業(yè)降低融資杠桿。股權(quán)制衡度的提升同時意味著次級大股東對抗第一大股東的力量得到增強(qiáng)，內(nèi)部人控制問題下中小股東更難參與到制約大股東的實際過程中，所以股權(quán)制衡度與負(fù)債水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此提出：

假設(shè)7：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)制衡度與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。

對上市公司而言，由于存在經(jīng)理人追求非現(xiàn)金利益的動機(jī)，存在因經(jīng)理人的影響而頻繁采用非理性股權(quán)融資策略的可能性，股東為了對經(jīng)理人實施強(qiáng)而有效的監(jiān)控活動必須運用自身優(yōu)勢進(jìn)行干預(yù)，而股權(quán)就是一個很有用的道具：股權(quán)越集中在大股東手中，大股東越能強(qiáng)有力地對經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督和控制，進(jìn)而約束管理者的機(jī)會主義行為，管理者在壓力的干擾下會回歸到理性層面并借由增加自身管控成本增加對債權(quán)融資的運用。因此提出：

假設(shè)8：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中度與債務(wù)比率正相關(guān)。

Titman 與 Wessels（1988）基于大量的實證研究，認(rèn)為在信息不對稱理論下，一旦企業(yè)在清算時債務(wù)比率偏低，便會向客戶、員工及供應(yīng)商三方強(qiáng)加成本開銷，并造成企業(yè)產(chǎn)品的獨特性與融資結(jié)構(gòu)間的負(fù)相關(guān)。此外，肖作平（2004）也用實證研究驗證了產(chǎn)品獨一度與融資結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此提出：

假設(shè)9：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品獨特性與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取了2012年之前在我國創(chuàng)業(yè)板上市的100家制造業(yè)企業(yè)2011—2016年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除了金融及保險性質(zhì)的公司、被ST以及在研究期間發(fā)生*ST摘帽的公司和部分變量存在異常值的公司，樣本總數(shù)為600個。財務(wù)數(shù)據(jù)均通過RESSET數(shù)據(jù)庫獲得，并采用SPSS 20.0與Eviews 8軟件進(jìn)行分析。

（三）研究方法、變量選取與模型建立。本文以債務(wù)比率作為被解釋變量融資結(jié)構(gòu)的具體衡量指標(biāo)。依據(jù)假設(shè)，其余變量的定義如表1所示。

在Eviews中對各變量構(gòu)成的個體隨機(jī)回歸效應(yīng)模型進(jìn)行豪斯曼（Hausman）檢驗，結(jié)果如表2所示。

由上可知，面板數(shù)據(jù)回歸模型拒絕建立隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，應(yīng)建立面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，如下所示：

其中，β0為截距，β1—β9是各影響因素的系數(shù)，ε為殘差，i=1，2，…，100表示第 i家企業(yè)，t=1，2，…，6 表示2011年到2016年的各個年份。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計。100家樣本企業(yè)2011—2016年間的解釋變量與被解釋變量相應(yīng)數(shù)據(jù)如表3所示。可以看出，樣本企業(yè)的債務(wù)比率均值為24.58%，盈利能力有待提高，有形資產(chǎn)占比達(dá)31.77%，符合制造業(yè)的特點，成長性反映出絕大多數(shù)樣本企業(yè)主營業(yè)務(wù)呈增長態(tài)勢，很多企業(yè)仍未充分發(fā)揮非債務(wù)稅盾的功效，股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率與股權(quán)制衡度整體均值較高，股權(quán)集中度最高不超過41.77%，股東獲得回報的效率與股權(quán)分配較為可觀，但依托銷售費用衡量的產(chǎn)品獨特性極值差距較大，均值水平為11.05%。

（二）相關(guān)性分析。在使用Eviews軟件對模型1進(jìn)行回歸分析之前，先運用SPSS軟件對各個變量的相關(guān)性進(jìn)行初步分析，結(jié)果如表4所示。可以看出，債務(wù)比率與除股權(quán)制衡度以外的其他變量均顯著相關(guān)，其中，盈利性、股權(quán)集中度、產(chǎn)品獨特性與債務(wù)比率顯著負(fù)相關(guān)。由于各變量的r值均不高于0.8，初步說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

依托方差膨脹因子（VIF）對各自變量的共線性進(jìn)行具體分析，如下頁表5所示。結(jié)果表明，9個自變量的VIF均小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性。

（三）回歸分析。使用Eviews軟件對模型1進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下頁表6和表7所示。

調(diào)整后的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸模型（模型1）的擬合優(yōu)度達(dá)82.28%，說明影響創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的自變量基本被涵蓋在方程之中。F統(tǒng)計量在1%的顯著性水平上通過了方程整體顯著性檢驗?？梢钥闯?，在5%的顯著性水平上，創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)確定性以及營運能力顯著正相關(guān)，與盈利性顯著負(fù)相關(guān)，與成長性、非債務(wù)稅盾正相關(guān)但不顯著，與股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度及產(chǎn)品獨特性負(fù)相關(guān)但不顯著，對創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)影響最大的三個自變量依次為盈利性、非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)確定性。為了更好地觀察回歸結(jié)果，對回歸結(jié)果與9個原假設(shè)進(jìn)行比較，如表8所示。

表1 變量定義表

表2 Hausman檢驗結(jié)果

表3 各變量描述性統(tǒng)計

表4 相關(guān)性分析

表5 自變量共線性分析

表6 模型整體指標(biāo)

表7 融資結(jié)構(gòu)與各因素間的回歸分析

表8 融資結(jié)構(gòu)影響因素原假設(shè)與回歸結(jié)果比對

除假設(shè)5與假設(shè)8外，其余假設(shè)均得到驗證。非債務(wù)稅盾與債務(wù)比率正相關(guān)，這與針對創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的稅收優(yōu)惠等政策有關(guān)，但由于制造業(yè)企業(yè)的共性是固定資產(chǎn)規(guī)模相較其他行業(yè)要大，而資產(chǎn)確定性與非債務(wù)稅盾兩個特征均與固定資產(chǎn)緊密聯(lián)系，不能排除企業(yè)在填補(bǔ)融資缺口時傾向于關(guān)注這類資產(chǎn)的抵押價值而非折舊的可能性。股權(quán)集中度與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，說明相比其他股東，整體上這些企業(yè)的大股東認(rèn)為在現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)下，債務(wù)融資帶來的財務(wù)風(fēng)險要高于節(jié)省的融資成本，再加上創(chuàng)業(yè)板本身的市場政策，為了維護(hù)自身利益，股權(quán)融資相比債務(wù)融資更受大股東青睞。

四、結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)2011—2016年的有關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，探討了創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素，并提出以下建議：

公司規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)選擇融資結(jié)構(gòu)時要根據(jù)公司規(guī)模進(jìn)行決策。通常情況下資產(chǎn)規(guī)模稍大的企業(yè)具有較低的失信水平、信息不對稱水平與破產(chǎn)風(fēng)險，更方便實施縱向一體化與多樣化經(jīng)營，并應(yīng)當(dāng)在有效范圍內(nèi)使用盡可能多的債務(wù)融資創(chuàng)造財務(wù)杠桿，滿足更大的資金需求。規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)應(yīng)慎重衡量自身抵御風(fēng)險的能力，必要時對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)限制，避免因過多的財務(wù)風(fēng)險造成企業(yè)破產(chǎn)。

盈利性與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而且是所有內(nèi)部特征中影響作用最大的，說明企業(yè)在進(jìn)行融資決策過程中應(yīng)重點關(guān)注這一指標(biāo)。而且對于上市公司而言，盈利性與企業(yè)能否繼續(xù)正常上市并獲取更多的股權(quán)融資緊密關(guān)聯(lián)，商業(yè)銀行對企業(yè)進(jìn)行信用評估時也會把盈利性納為關(guān)鍵考核指標(biāo)，盈利性較低的企業(yè)通常很難獲取銀行貸款。

資產(chǎn)確定性與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為獲取外部債務(wù)融資，可以運用這一行業(yè)優(yōu)勢緩解甚至克服銀行貸款壞賬及信息不對稱水平等融資中的常見問題。如果創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)不能有效運用這一具有顯著影響的因素，在因自身規(guī)模造成的經(jīng)營風(fēng)險與信譽(yù)水平上會更難填補(bǔ)資金缺口。

基于信息不對稱理論，企業(yè)營運能力越強(qiáng)，市場投資者會提升對獲取投資回報的期望，再加上營運能力與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，所以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)在確定融資需求時應(yīng)當(dāng)“量出為入”，即結(jié)合營運能力的實際情況來確定企業(yè)客觀的融資需求，盡可能避免資金閑置，并根據(jù)確定的融資規(guī)模高效利用自身在融資渠道方面的優(yōu)勢進(jìn)行多種融資方式組合，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。