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（集美大學財經學院 福建廈門361021）

一、引言

輕資產運營模式是于本世紀初由麥肯錫咨詢公司提出的。對于房地產業(yè)來說，輕資產運營模式就是指房地產企業(yè)未來或只專注于產業(yè)鏈的某一個環(huán)節(jié)，將其他環(huán)節(jié)交由專業(yè)化程度更高的公司去完成，自己在整個產業(yè)鏈中只扮演管理者或是經營者的角色，從而追求優(yōu)勢和效率的最大化（李玉，2015）。輕資產運營模式下企業(yè)的財務特征主要有：（1）巨額的現金儲備與正向的運營資本。（2）應收賬款、存貨及重資產投入低 （重資產=存貨+固定資產+在建工程），資產周轉率高。（3）大額的研發(fā)費用、銷售推廣費用打造企業(yè)的技術創(chuàng)新與品牌優(yōu)勢。（4）有息負債的比例較低，依靠占用上下游資金來獲得“無息負債”。（5）股利分配額較少，多采用內源融資。輕資產運營模式投入小、產出大、品牌價值高、附加值高等特點，可以更加有效地利用企業(yè)的資產與負債，實現企業(yè)規(guī)?？焖贁U張，并獲取極大的盈利和價值增值的財務特征（裴正兵，2017），使得國內一些房地產企業(yè)紛紛轉變以往的集投資、建設、管理于一體的重資產運營模式，他們借鑒以鐵獅門、嘉德置地等為代表的國外知名房地產企業(yè)采用輕資產運營模式經營變革后得到持續(xù)高速發(fā)展的成功經驗，進行了輕資產運營模式的轉型嘗試。其中，萬科集團就是一個極具代表的典范。

二、萬科集團輕資產運營模式轉型實踐

（一）萬科集團概況

萬科集團成立于1984年，自邁入房地產業(yè)來歷經四十余年的發(fā)展，已在我國房地產業(yè)中占據領先地位。集團以深圳總部為核心，以房地產開發(fā)和物業(yè)服務為其主營業(yè)務。近幾年，集團在鞏固核心業(yè)務優(yōu)勢的基礎上，以城市配套服務商為戰(zhàn)略定位，積極拓展和城市配套服務相關的消費地產、產業(yè)地產等地產衍生業(yè)務。2016年萬科集團躋身于《財富》“世界五百強”，位列榜單第356位。

（二）萬科集團輕資產戰(zhàn)略

2013年，集團提出未來將探索輕資產運營模式。其目標是于10年后住宅業(yè)務收入占比降至50%，以產業(yè)地產及其延伸業(yè)務為代表的新業(yè)務群將貢獻新的利潤增長點，而所有的新業(yè)務都將采取輕資產、資本化的模式?，F階段萬科集團在向輕資產運營模式轉型的實踐中，采取的方式及相關戰(zhàn)略有：

1.實施“小股操盤”的策略?！靶」刹俦P”指的是未來企業(yè)對新獲取合作項目不再繼續(xù)控股，但項目仍由萬科團隊操盤，使用萬科的品牌和產品體系，共享其信用資源和采購資源，通過輸出管理和品牌資源獲取管理費用和股權收益，實現以小股投資撬動大額收益的目標。

在“小股操盤”的策略下，集團可避免以往大規(guī)模拿地而沉淀大量現金流，轉向利潤回報率更高的研發(fā)端和服務端，不僅能增加管理收入和超額回報，提高市場份額，加快項目周轉，還能降低融資成本、拓寬融資渠道。

2.拓展互聯(lián)網思維。近幾年萬科已在房地產業(yè)及物業(yè)服務方面與多家互聯(lián)網公司跨界合作。集團利用百度的大數據和云計算技術分析樓盤營銷策略、調整店鋪分布，還可提供個性化定制服務；與淘寶網攜手進行“賬單可抵房款”營銷活動，很大程度實現降價去庫存的目的；成立萬鏈家裝，與鏈家合作推出“OC閉環(huán)”商業(yè)模式。2016年集團啟動“沃土”計劃，以互聯(lián)網的思維協(xié)同綜合多業(yè)務提效，以信息化戰(zhàn)略為基礎，構建統(tǒng)一的信息平臺，重構業(yè)務流程。

3.不斷進行金融創(chuàng)新。萬科也在努力向金融服務商轉型，將房地產資產證券化。在2015年開發(fā)商業(yè)地產時，萬科選擇“REITs+商業(yè)運營”的模式，鵬華前海萬科REITs成為國內首只公募REITs。此外，2016年集團聯(lián)合上下游合作企業(yè)在融資上嘗試多渠道的創(chuàng)新，以形成金融合作生態(tài)圈；國內首單地產供應鏈金融ABS在深交所獲得批準并成功發(fā)行四期。

三、萬科集團輕資產運營模式下的財務特征

經過多年的發(fā)展與積累，萬科逐漸形成了品牌文化、供應鏈管理、技術與服務等方面的輕資產，通過對這些核心競爭力的輕資產的運籌與運用，使得集團資產負債表顯示的財務結構呈現出典型的“輕資產”財務特征（見表1至表3）。這些良性的財務特征具體可以歸結為以下幾點：（1）現金儲備較高，現金儲備包括現金及現金等價物、短期證券、長期有價證券。從表1可知，集團自轉型后的近四年來現金儲備比例整體呈上升趨勢，由轉型前的218.5億元飆升至2016年的808.3億元。（2）應收賬款占總資產的比率常年保持在1%以下且在轉型后呈下降趨勢。（3）雖然受房地產特殊行業(yè)的影響，存貨比例很高，但轉型后的近三年比例下降明顯。（4）集團的重資產比率顯著下降，由 2012年的68.08%下降至近三年的60%左右。其中從差異額來看，主要是由于存貨占總資產的比重的減少。詳見表1。（5）無息負債比例高，且整體呈上升的趨勢。如表2所示，自轉型后無息負債占總資產比率有明顯的跨越，基本能達到80%以上。詳見表2。（6）營銷費用支出額高，且呈上升趨勢。這可以反映出輕資產運營模式下集團用于建立品牌口碑投入了更多資金。此外，銷售費用率在近兩年有較明顯的下降，這是因為集團試圖挖掘經營效益以加強對費用的控制。詳見表3。

四、萬科集團輕資產運營模式轉型的財務績效分析

商業(yè)運營模式轉型的實踐對企業(yè)的最終成效往往會具體反映在實際的財務績效上。因此，本文將從償債能力、資產營運能力、盈利能力、發(fā)展能力這四個方面，對萬科集團的輕資產模式轉型進行分析和評價。

（一）償債能力

由于房地產業(yè)開發(fā)項目所需投入的資金量大，項目周期長使資金回收較慢，為了維持資金鏈的正常運轉，通常借有大量外債，因此償債能力對于房地產業(yè)來說尤為重要。

依據慣例，判斷一般企業(yè)的流動比率、資產負債率分別在2和0.5左右較好。但是房地產業(yè)因其行業(yè)的特殊性，整個行業(yè)的償債壓力基本上比一般企業(yè)的要高。如表4所示，萬科2012年至2016年的流動比率所處水平較低，且具有不太明顯的下降趨勢；資產負債率也呈上升趨勢且略高于行業(yè)水平，這和萬科大規(guī)模投資有很大關系。綜上所述，萬科集團短期和長期償債能力略低于行業(yè)平均水平，所負擔的財務風險略大于房地產行業(yè)的平均水平。

由于預收賬款隨著項目結算將轉化為公司的營業(yè)收入，預收賬款的增加導致流動負債的增加繼而對流動比率、資產負債率造成較大影響，但并不構成實際的償債壓力。因此，剔除行業(yè)特性的影響得到的結論會更真實合理。修正后的流動比率、資產負債率分別保持在2.5以上、0.5以下的水平，達到企業(yè)的一般標準。

（二）資產營運能力

資產營運能力又稱為資產管理能力，它反映的是企業(yè)利用各項資產賺取利潤的能力。萬科集團在近三年積極推動去庫存化戰(zhàn)略，以更充分利用集團的資源加快資源周轉。

總體而言，集團在實施輕資產運營模式后其整體資產運營能力有較大改善，尤其是對存貨的管理水平有較大提升。如表5所示，在近四年內存貨周轉天數相對上年變化依次減少140天、14天、245天、8天，其周轉速度呈明顯加快趨勢；集團也正努力合理化存貨結構，“擬開發(fā)產品”比例也略有下降，以利于企業(yè)未來的健康穩(wěn)定發(fā)展。此外，自實施輕資產運營模式轉型以來，集團一直堅持加快銷售回款速度，提升了資金效率，保持行業(yè)領先優(yōu)勢。2014—2015年的銷售回款率超過90%，2016年在2015年的基礎上繼續(xù)提升并超過95%。另外，應收賬款的周轉天數在近三年有所減少，尤其2016年縮短至3天。同時近四年內流動資產周轉天數也明顯縮短，其相對上年變化依次減少92天、32天、136天、47天，說明項目開發(fā)運營能力有所提高。這很大程度歸因于集團去庫存化戰(zhàn)略有效實施所帶來的存貨周轉天數的縮短。本文的存貨周轉天數=360/當年主營銷售成本×存貨平均余額。

表1 萬科資產情況 單位：億元

表2 萬科無息負債的情況 單位：億元

表3 萬科銷售費用數據 單位：億元

表4 萬科償債能力數據

表5 萬科年資產營運能力數據 單位:天

（三）盈利能力

房地產業(yè)是一個風險性較大的行業(yè)，企業(yè)獲取收益的能力直接關系到企業(yè)的持續(xù)經營，影響債權人和投資方的利益保障。由表6可知，2012年到2016年萬科集團主營業(yè)務利潤率逐年減少，說明萬科依靠主營業(yè)務獲利的能力正在逐漸減弱，這符合目前房地產行業(yè)的發(fā)展現狀。因此萬科也在發(fā)掘新業(yè)務來創(chuàng)造新的利潤增長點，以彌補主營業(yè)務逐年下滑帶來的不利影響。轉型前集團的房地產收入占總收入的比重超過98%，但是在轉型后呈下降趨勢，2016年首次下降至97.34%。此外，集團在近幾年積極拓展產業(yè)地產、消費地產等地產衍生業(yè)務，同時入股徽商銀行等金融企業(yè)，這些都是過去重資產運營模式下所不具備的。

表6 萬科盈利能力數據

另外，集團在轉型后銷售毛利率有顯著的提升，從之前20%上升到轉型后的近30%。近幾年來，通過入駐百度直達號，實現營銷精準化；與淘寶合作共推“雙12”賬單抵房款的促銷活動，有效快速實現去庫存；與鏈家合作的“萬鏈家居”“一站式簽約”服務通過后臺運行簡化中間環(huán)節(jié)而優(yōu)化購房體驗。營銷方式的改善，在提高營銷效率的同時還能降低銷售成本，從而提升銷售毛利率。集團的凈資產收益率有所上升，使其繼續(xù)保持行業(yè)領先地位。

（四）發(fā)展能力

在當前的房地產市場環(huán)境下，房地產企業(yè)不僅要有敏銳的洞察能力尋求發(fā)展機遇，還要警惕行業(yè)風險，謹慎把握好發(fā)展的節(jié)奏。如表7所示，除2014年外，萬科的銷售增長率和主營業(yè)務增長率整體呈上升的趨勢，在整個行業(yè)有較快的增長速度，發(fā)展前景較好。這是由于2014年我國住宅市場進入調整期，國家對限貸政策進行調整，還有40多個城市陸續(xù)對原有的限購政策進行調整。住宅開發(fā)投資和新開工面積的放緩將減少住房供應和銷售。

萬科的總資產增長率經歷先升后降的過程。2014年和2015年萬科的資產經營規(guī)模擴張的速度減緩。特別是2014年，萬科的資產增長明顯變慢，甚至低于行業(yè)平均水平。這是由于這兩年萬科正在尋求新項目和業(yè)務，為了積蓄企業(yè)的后續(xù)發(fā)展能力、避免盲目擴張所致。

表7 萬科發(fā)展能力數據

五、房地產業(yè)輕資產運營模式實踐的啟示

（一）有必要調整資產的內部結構

一方面，企業(yè)應加快去庫存，改進存貨結構，適當減少其長期“重資產”的投入，另一方面，還應增加能利于企業(yè)長遠發(fā)展的無形資產等輕資產的投入。

（二）加快資產的周轉

萬科“小股操盤”策略下合作開發(fā)的方式減少了對項目的投資，降低了運營風險；此外，萬科還致力于促進銷售回款，由此提升資源周轉效率并獲得了巨額的現金儲備。其經驗有一定的借鑒意義。

（三）拓展互聯(lián)網思維，積極與互聯(lián)網公司合作

為提高市場份額，萬科與百度、淘寶、鏈家等多家互聯(lián)網公司進行跨界合作，也有很多房企采取線上宣傳、線下交易的O2O模式。這些營銷模式的創(chuàng)新不僅可以提高銷售效率、節(jié)省營銷成本，還可以提升整體的服務品質。

（四）不斷實現金融創(chuàng)新，合理利用房地產金融緩解資金壓力

房地產基金“去杠桿”、眾籌項目的推出、發(fā)行REITs等房地產資產證券化，企業(yè)可以根據自身的條件和各房地產金融方式的適用范圍進行權衡和選擇，最后應用于房地產及物業(yè)服務的經營中。

（五）企業(yè)還應提升管理能力，也是轉型成功的關鍵之一

萬科“小股操盤”的策略就是運用其強大的運營能力，發(fā)揮資產杠桿作用的。此外，有效開發(fā)多元化的新技術和產品及服務，加強質量保障也是房地產企業(yè)發(fā)展的根基，其重要性不容忽視。