□（南京財經(jīng)大學會計學院江蘇南京210023）

一、引言

并購重組是優(yōu)化企業(yè)資源配置、促進企業(yè)快速發(fā)展的重要手段，中國已成為世界上最受青睞的并購市場之一。清科研究中心統(tǒng)計顯示，2015年我國并購市場共完成2 692起并購交易，同比增加39.6%，其中披露金額的并購交易共2 318起，涉及交易金額10 400萬億元，同比提高44.0%；2016年共完成3 105起并購交易，其中披露交易金額的2 469起，共涉及交易金額18 435.53億元，交易量同比增長15.34%，并購金額同比增長77.26%；2017年上半年我國并購市場共完成1148起，在披露金額的951起并購交易中，共涉及交易金額10 489.77億元，同比上升31.75%。

并購成敗的關鍵在于估值。每個企業(yè)都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力的不同表現(xiàn)為企業(yè)的異質(zhì)性（Peteraf，1993），正是這種異質(zhì)性導致企業(yè)在成長性、競爭力、經(jīng)營績效等多方面產(chǎn)生差異（Goedhart et al.，2005）。從并購企業(yè)價值評估方法選擇上看，目前主流的方法是資產(chǎn)基礎法和收益法，市場法卻僅占比5.21%（胡曉明、吳鋮鋮，2017）。在我國，對市場法（也稱乘數(shù)法）的運用尚存在一定的分歧，主要有乘數(shù)法運用的市場條件、前提假設（胡曉明，2015）、主觀性、適用性、準確性（李光明，2005），以及企業(yè)可比性程度、可比乘數(shù)的選擇、相關數(shù)據(jù)的應用等問題（趙邦宏、王哲，2007），乘數(shù)法估值往往只是其他方法的適當補充（田輝，2004）。

市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），我國股票市場的市場基本功能已經(jīng)具備，正在逐漸走向完善（潘晶、沈林濤，2008）；健全的上市公司數(shù)據(jù)庫、分析報告，說明在我國乘數(shù)法估值運用的條件成熟；學術(shù)界對可比公司與價值乘數(shù)的選擇進行了一定的研究，也為乘數(shù)法估值的運用打下理論基礎。

如何在企業(yè)異質(zhì)的狀況下辨析企業(yè)的同質(zhì)性、選擇與目標企業(yè)相似的上市公司是可比公司選擇的關鍵（胡曉明、孔玉生、趙弘，2015）。有學者嘗試用數(shù)學方法對這些差異進行量化和調(diào)整，選用在行業(yè)和業(yè)務組合、風險及增長率方面只有相對差異的可比公司作為參照企業(yè)。這些數(shù)學方法包括直接打分量化修正法、采用多元回歸分析方式估計某一價格比率法、計算回歸值法等（張鼎祖、彭莉，2006）。而對于價值乘數(shù)的選取，不同的行業(yè)擁有不同的屬性，這種屬性決定了投資者對不同行業(yè)企業(yè)有不同的認識（趙嘉，2004），尤其是，創(chuàng)立期間的企業(yè)可能處于虧損狀態(tài)，其財務信息還無法反映其真實經(jīng)營狀況（吳佳莉、陳曦、張繁，2016）；可比公司價值乘數(shù)不能直接應用于目標公司。

二、乘數(shù)法估值綜合模型的構(gòu)建

本文在乘數(shù)法基本模型的基礎上，進行可比公司的選擇以及可比乘數(shù)的調(diào)整。

（一）基本模型。乘數(shù)法基本估值模型如下：

求得：V1=V2/X2×X1

其中：V1為被評估企業(yè)價值，V2為可比企業(yè)價值，X1為被評估企業(yè)與可比企業(yè)密切相關的可比指標，X2為可比企業(yè)與企業(yè)價值密切相關的可比指標。

（二）可比公司的確定。在可比公司的確定與選擇上，利用模糊數(shù)學貼近度原則，在“高復雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，我們可以選擇貼近度大的公司作為可比公司（胡曉明、趙東陽、孔玉生，2013）。首先需要確立可比公司的選擇范圍構(gòu)建相應的特征指標體系，然后通過模糊數(shù)學模型，對特征指標體系進行處理并確定各公司的權(quán)重，最后計算出貼近度。

1.可比公司群特征指標體系。在選擇可比公司時，需要綜合考慮行業(yè)乘數(shù)對應價值驅(qū)動因素，選擇基于財務視角的企業(yè)異質(zhì)相關能力指標，如運營能力、償債能力、盈利能力和成長能力以及絕對指標，被評估目標企業(yè)與可比公司群的特征指標匯總見表1。

表1 可比公司選擇的特征指標體系

2.指標賦權(quán)。熵是對不確定性的一種度量，就不同策略的某一屬性而言，如果表現(xiàn)相當接近，則該屬性的作用便不很突出。但是，在選擇可比公司時，如果屬性表現(xiàn)接近，則更具可比價值。利用熵技術(shù)確定特征指標的權(quán)系數(shù)步驟如下：

第一，計算可比公司群中i公司的第j項指標Xij的權(quán)重Pij。

式中：Xij為第i個可比公司的第j項特征指標 （i=1，2，3，…m）；Pij為第i個可比公司第j項指標的對應權(quán)重。

第二，計算 K 值，求各特征指標的熵 Ej（j=1，2，3，…12）。

其中：K=1/lnm

第三，計算指標的權(quán)重 ωj（j=1，2，3，…12）。

3.可比公司的權(quán)重。海明貼近度表示各狀況與標準狀況之間的貼近程度，對于可比公司選擇，特征指標體系屬于越大越優(yōu)型，在假設指數(shù)P=1時，利用公式計算得出擬選可比公司的貼近度ρHi，并根據(jù)ρH值的大小進行優(yōu)劣排序，通過篩選，將與目標企業(yè)差別比較大的公司從樣本數(shù)據(jù)中剔除，留下貼近度大的公司作為目標企業(yè)的可比公司。海明貼近度公式如下：

式中：ρH為貼近度，ωj為計算出的n項指標的權(quán)重，uij為 Xij/max（Xij）（i=0，1，2，…m；j=1，2，3，…12，i=0 且 j=0 時表示目標企業(yè)），P為各項絕對值差的次方且一般假設為1。

計算出貼近度后，將貼近度從大到小排列，選擇貼近度最大的幾家公司作為可比公司，并且根據(jù)這幾家公司的貼近度，將其轉(zhuǎn)化成可比公司的權(quán)重λj。

式中：n為最終確定的可比公司數(shù)量。

（三）價值乘數(shù)的調(diào)整。根據(jù)行業(yè)特征選取相應的價值乘數(shù)并且計算相應的價值乘數(shù)。由于目標公司與可比公司的差異，不能直接將可比公司的價值乘數(shù)應用于目標公司，需要對可比公司的價值乘數(shù)進行調(diào)整：

式中：M0為目標企業(yè)調(diào)整后的價值乘數(shù)；Mi為可比公司價值乘數(shù)；K0為目標企業(yè)折現(xiàn)率；Ki為可比公司折現(xiàn)率；gi為可比公司收益增長率；g0為目標企業(yè)收益增長率。

通過對價值乘數(shù)的調(diào)整，利用貼近度轉(zhuǎn)化成可比公司的權(quán)重，計算出可比乘數(shù)的加權(quán)平均值。

式中：M0j為目標公司X0j對應的價值乘數(shù)，Mij為Xij對應的價值乘數(shù)，λj為通過指數(shù)平滑對貼近度進行修正后的可比公司權(quán)重。

三、乘數(shù)估值綜合模型的運用

本文以北京智閱科技有限公司（以下簡稱北京智閱）為例，評估其股權(quán)市場價值。北京智閱成立于2014年5月，定位于汽車數(shù)字新媒體，是一家垂直汽車網(wǎng)絡公司，公司主要產(chǎn)品為汽車頭條APP、汽車頭條網(wǎng)和頭條客眾籌平臺，其自行開發(fā)運營的“汽車頭條”APP，是目前最大的專注于汽車資訊的新媒體平臺。該APP上線一年多，已經(jīng)實現(xiàn)了成熟的運營模式，積累了一批穩(wěn)定用戶，2016年開始進入高速增長階段；同時開發(fā)的藍瓴大數(shù)據(jù)工具也是國內(nèi)第一專注于汽車口碑的數(shù)據(jù)化工具，于2016年1月份上線，進入起步階段，目前國內(nèi)汽車行業(yè)缺乏口碑管理、監(jiān)測、服務工具，以移動端、社交化為主，旨在成為業(yè)界最重要數(shù)據(jù)工具，未來發(fā)展前景廣闊。評估基準日2015年12月31日。

（一）可比公司選擇。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司為可比對象，選擇2010年1月1日前上市、只發(fā)行A股、具有2011—2015年五年的健全數(shù)據(jù)、非ST的上市公司，最終得到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)云賽智聯(lián)、立思辰、夢網(wǎng)集團等37家公司，構(gòu)建可比公司群（所有的數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫），并且需要從中選取五家公司作為可比公司。為了讓可比公司更加貼近目標公司，摒棄主觀判斷，在先前理論研究的基礎上，選取模糊數(shù)學的方法來進行可比公司的選擇，綜合考慮行業(yè)乘數(shù)對應價值驅(qū)動因素，依據(jù)可比公司群2015年度審計報表，選擇互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)價值驅(qū)動因素、營運能力指標、償債能力指標、盈利能力指標、成長能力指標等作為研究變量，通過對這些變量進行模型處理，求出可比公司群每家公司對目標公司的貼近度，選擇其中與目標公司貼近度最高的五家公司作為可比公司。

根據(jù)37家公司2015年度的財務數(shù)據(jù)，對其相應指標進行處理，構(gòu)建可比公司群特征指標體系。根據(jù)公式（1）計算可比公司群中i公司的第j項指標Xij的權(quán)重Pij；公式（2）求出各特征指標的熵 Ei（K=0.0270），見表2。根據(jù)公式（3）計算出n項指標的權(quán)重ωj，見表3。利用公式（4）計算得出擬選可比公司的貼近度ρHi。

由于企業(yè)異質(zhì)性影響，隨著貼近度的減少，企業(yè)間差異越大。遵循行業(yè)慣例選取貼近度排名前五位的公司作為與目標企業(yè)具有可比性的公司，依次是二三四五（75.62%）、生意寶（74.00%）、東方財富（73.81%）、號百控股（73.64%）、焦點科技（72.09%）。同時，根據(jù)公式（5）計算五家可比公司的權(quán)重分別為二三四五 （20.48%）、生意寶（20.04%）、東方財富（19.99%）、號百控股（19.95%）、焦點科技（19.53%），見表 4。

（二）價值乘數(shù)的選擇與計算。因為北京智閱科技屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特性選擇P/E（市盈率）乘數(shù)。在進行價值乘數(shù)的計算時，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特性以及為了讓價值乘數(shù)更能體現(xiàn)公司的價值，需要對價值乘數(shù)的計算進行調(diào)整。在進行價值乘數(shù)計算時，引入穩(wěn)定的概念，即假設可比公司與目標公司均處于穩(wěn)定狀態(tài)，可比公司與目標公司的收入與成本之比保持行業(yè)平均水平，資本性支出與折舊攤銷幾乎相當，行業(yè)的營運資本等于零。根據(jù)五家公司2011年至2015年的財務數(shù)據(jù)，求出每家可比公司這五年平均的凈利潤值，并且根據(jù)該凈利潤平均值及2015年12月31日各家可比公司的流通股市值，求出P/E價值乘數(shù)，見下頁表5。

（三）價值乘數(shù)調(diào)整。在對價值乘數(shù)調(diào)整的過程中，由于假設公司處于穩(wěn)定狀態(tài)，未來投資收益率等于市場平均資本成本，假設可比公司與目標公司的增長率為零，本文只對可比公司與目標公司折現(xiàn)率之間的差異進行調(diào)整。同時，由于在進行價值乘數(shù)的調(diào)整時，不同的價值乘數(shù)需要對應不同的折現(xiàn)率，通常股權(quán)折現(xiàn)率需調(diào)整FCFE（股權(quán)現(xiàn)金流），因此在調(diào)整P/E乘數(shù)時需要通過FCFE/E對折現(xiàn)率進行轉(zhuǎn)換，采用CAPM模型［Re=Rf+β×（Rm-Rf）+Rs］來計算可比公司與目標公司的股權(quán)折現(xiàn)率，見表6。

表2 可比公司群相關指標熵值

表3 相關指標權(quán)重

表4 貼近度與權(quán)重計算表

表5 可比公司價值乘數(shù)表

根據(jù)公式（6）計算出調(diào)整后的價值乘數(shù)，見表7。

（四）評估目標企業(yè)股權(quán)市場價值。在調(diào)整價值乘數(shù)后，需要將調(diào)整后的價值乘數(shù)應用于目標企業(yè)，由于目標企業(yè)才成立兩年，在應用價值乘數(shù)時選擇目標公司在收益法評估報告中2016年的相應預測值進行估算，則該公司的2015年12月31日的股權(quán)市場價值為64 310.81萬元，即6.43億元，見表8。

科達股份收購北京智閱100%股權(quán)的評估報告 （收益法）顯示，北京智閱2015年12月31日全部股權(quán)評估價值為63 041.32萬元，市場最終成交價格為6.3億元，與應用價值乘數(shù)估值原理評估，最終結(jié)果相差僅2.013%，說明研究思路、方法具有一定的科學、合理性。本文不考慮目標公司股權(quán)的缺乏流動性折價。

表6 折現(xiàn)率計算表

表7 價值乘數(shù)調(diào)整結(jié)果表

表8 估算結(jié)果表