高佳卿

九月的井岡山，金風送爽，秋色怡人。在這收獲的時節(jié)，產(chǎn)權大家庭的新老朋友們再次相聚，暢所欲言、集思廣益，共商產(chǎn)權市場建設發(fā)展的大計。首先，能參加今天的盛會，我感到十分榮幸。接下來，圍繞北交所今年承擔的研究課題——“企業(yè)增資業(yè)務中產(chǎn)權市場的功能研究”，我談幾點思考。

1 在當前的政策環(huán)境下，企業(yè)之間的并購重組行為會越來越多，產(chǎn)權市場發(fā)揮的作用將越來越大

1.1 當前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

9月19日，李克強總理在出席“2018年夏季達沃斯論壇”開幕式的致辭中指出：“今年上半年中國經(jīng)濟增長6.8%，連續(xù)12個季度穩(wěn)定運行在6.7%～6.9%的中高速區(qū)間。總體看，中國經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢，發(fā)展新動能在持續(xù)成長，基本面是健康的。”但同時，他也指出：“世界經(jīng)貿(mào)環(huán)境發(fā)生明顯變化，國內(nèi)投資消費增速有所放緩，經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大?！?/p>

從國際環(huán)境來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)給中國經(jīng)濟發(fā)展帶來很大壓力。9月17日，特朗普政府正式宣布于9月24日起對約2000億美元的中國商品征收10%的關稅，并且這個稅率在2019年1月1日將增加至25%，中美貿(mào)易戰(zhàn)再度升級。按照清華大學魏杰教授的測算，2017年，中國的出口依賴度已經(jīng)從2007年時的接近70%降到了10%左右，其中對美國的出口只占到整體出口的1/3。也就是說，貿(mào)易戰(zhàn)不會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的負面影響，但有幾個方面的副作用是不可避免的，一是短期內(nèi)對中美貿(mào)易投資產(chǎn)生影響，中長期對我國貿(mào)易平衡產(chǎn)生沖擊；二是對“中國制造2025”形成遲滯影響，在一定程度上制約了中國未來的技術進步；三是對整個社會的情緒影響非常大，進而輻射到資本市場以及社會的各個領域。

從國內(nèi)環(huán)境來看，國內(nèi)長期發(fā)展積累的結構性矛盾比較突出，要下更大力氣解決。一是在中國經(jīng)濟轉向高質(zhì)量發(fā)展的過程中，經(jīng)濟發(fā)展的周期性規(guī)律決定了原有發(fā)展模式逐漸不能適應新的生產(chǎn)力發(fā)展要求，產(chǎn)生出一些新的矛盾和問題，轉型升級遇到的矛盾和困難比較大；二是發(fā)展不平衡不充分的問題依然嚴峻，不平衡集中體現(xiàn)在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟、區(qū)域發(fā)展、城鄉(xiāng)發(fā)展、收入分配、經(jīng)濟與生態(tài)發(fā)展等方面；不充分主要表現(xiàn)在市場競爭、效率發(fā)揮、有效供給、新舊動能轉換、制度創(chuàng)新等方面。

1.2 應對措施：堅持全面深化改革

面對以上的問題和挑戰(zhàn)，我們應如何應對？十九大報告已明確指出：“只有社會主義才能救中國，只有改革開放才能發(fā)展中國、發(fā)展社會主義、發(fā)展馬克思主義”，因此，我們應對的措施就是繼續(xù)“堅持全面深化改革”。今天，我主要從國企改革、民營經(jīng)濟領域改革和對外開放等三個方面進行說明。

在國企改革領域，從“1+N”頂層設計到“十項改革試點”， 到今年7月國務院印發(fā)《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，到8月開啟的“雙百行動”，再到9月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》以及發(fā)改委等8個部門聯(lián)合下發(fā)《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》，國企改革正在梯次展開、縱深推進、全面落地。我認為，這一階段的國企改革重點主要集中在三個方面：一是積極推進混合所有制改革。美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的一個主要原因就是認為中國不是真正的市場經(jīng)濟國家，認為中國的國有企業(yè)不是市場化的企業(yè)，而是一個機構，甚至是一個公務機構，不僅享受著特殊的銀行貸款，還享受著特殊的產(chǎn)業(yè)支持，是不符合市場競爭的。因此，從大的戰(zhàn)略方向上講，要營造更加公平競爭的市場環(huán)境，要改變國有企業(yè)的經(jīng)營機制和激勵機制，關鍵就在于推進混合所有制改革。二是穩(wěn)妥的降杠桿、減負債，打好風險攻堅戰(zhàn)。國有企業(yè)降杠桿、減負債是我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段必須過的坎、爬的坡。下一步，圍繞 “處僵治困”、“兩金”壓控、市場化債轉股、混改等重點工作，國有企業(yè)的降杠桿、減負債工作力度還將不斷加強。三是以管資本為主加強國資監(jiān)管，由實物形態(tài)的企業(yè)管理轉向價值形態(tài)的資本管控。歐美國家總是詬病中國的國有企業(yè)享受政策和資源的優(yōu)惠，雖然他們沒有明面上的國有企業(yè)，那他們在經(jīng)濟運行中怎么體現(xiàn)國家意志呢？靠的就是資本。美國的六大軍工企業(yè)私有獨資，絕對的私有化，但美國政府在背后以大量的資金進行支持，鼓勵其研發(fā)、創(chuàng)新甚至壟斷；日本的三井、韓國的三星都是財閥，都以產(chǎn)業(yè)集團的名義進行對外擴張和海外布局。所以，做強做優(yōu)做大國有資本就是我們未來改革的方向。

在民營經(jīng)濟領域，改革開放以來，民營經(jīng)濟已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，常修澤教授在《混合所有制經(jīng)濟新論》一書中用專門章節(jié)對此進行了詳細說明，從GDP、工業(yè)增加值、稅收和新增就業(yè)貢獻等4組指標分析了民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟大格局中的地位。以北交所增資業(yè)務的數(shù)據(jù)來看，從32號令發(fā)布至今，通過北交所以增資方式參與混改的民營資本所占比例約為42.43%，充分體現(xiàn)出其參與國家改革的積極性。近期，自媒體出現(xiàn)了諸如“私營經(jīng)濟離場論”這種別有用心的言論，經(jīng)濟日報、“國資小新”等主流媒體先后發(fā)聲，強調(diào)：在當前外部環(huán)境發(fā)生明顯變化的大背景下，對這些蠱惑人心的奇葩論調(diào)應高度警惕，“兩個毫不動搖”任何時候都不能偏廢。9月17日，劉鶴副總理在上海調(diào)研科技創(chuàng)新工作時強調(diào)：“要有針對性地解決中小企業(yè)發(fā)展中的突出問題，堅持對國有和民營經(jīng)濟一視同仁、對大中小企業(yè)平等對待，加強產(chǎn)權和知識產(chǎn)權保護，努力為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。”李克強總理在達沃斯論壇的致辭中特別提到：“將為各類所有制企業(yè)、內(nèi)外資企業(yè)打造一視同仁、公平競爭的營商環(huán)境。”由此可見，國家“在毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟的同時，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展”的方針政策沒有改變。中央所鼓勵的混合所有制經(jīng)濟，是產(chǎn)權多元、自主經(jīng)營、治理規(guī)范的市場微觀主體形態(tài)，絕非計劃經(jīng)濟時代“一大二公”的翻版。在未來的改革中，民營經(jīng)濟將繼續(xù)展現(xiàn)出巨大的活力，并將深入?yún)⑴c包括壟斷性行業(yè)在內(nèi)的混合所有制改革。

在對外開放方面，今年以來，國家已陸續(xù)出臺一系列重要舉措，例如，進一步放寬市場準入、降低關稅、清理進口環(huán)節(jié)不合理的收費；例如，明確將海南建設成為自由貿(mào)易試驗區(qū)和中國特色自由貿(mào)易港；又如，國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合商務部發(fā)布了2018年版的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》，進一步取消或放寬外商投資準入的限制；再如，隨著擴寬外資金融機構經(jīng)營范圍、取消外資在銀行的持股比例限制、允許外資控股合資券商等一系列具體措施的落地，我國金融業(yè)開放的步伐不斷加快，今年以來進入中國資本市場的外資明顯增多；再如，國家加速推動“一帶一路”倡議，并為之提供全方位的金融服務、基礎設施建設和法律服務，等等。9月16日的“新聞聯(lián)播”中總結了上海浦東開發(fā)開放28年來的成就，其中提到：如今，浦東每分鐘引進外資1.56萬美元；每分鐘、每平方公里金融業(yè)增加值424元；每分鐘創(chuàng)造GDP達192.4萬元，足以表明對外開放的顯著成績。我相信，下一步，中國將以更大力度推進對外開放，外資在建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系、促進經(jīng)濟轉型升級中還將發(fā)揮更大的作用。

1.3 產(chǎn)權市場在新一輪改革中的機遇

以上所談的，不論是經(jīng)濟形勢的變化，還是隨之產(chǎn)生的各項改革措施，都充分表明，下一步經(jīng)濟體制改革還將繼續(xù)深化，所有制改革的力度還會不斷加大，產(chǎn)權制度改革和要素市場化配置的步伐只會越來越快，這預示著企業(yè)之間的并購重組行為會越來越多，國有、民營、外資交叉持股、相互融合的趨勢越來越強，作為資本市場的產(chǎn)權市場發(fā)揮作用的機會也將越來越多。

2 交易所在增資業(yè)務中發(fā)揮的功能

32號令發(fā)布至今，北交所共完成193項增資擴股項目，助力各級國有企業(yè)募集資金1267.23億元，在提升國有經(jīng)濟活力和競爭力等方面發(fā)揮了重要作用。從具體實踐來看，產(chǎn)權市場在增資業(yè)務中主要發(fā)揮了三個方面的功能。

第一，發(fā)現(xiàn)投資人的功能。目前，大部分交易所都采用線上線下相結合的信息披露方式，一方面利用網(wǎng)站、微信、電視等各類媒體廣泛發(fā)布項目信息，另一方面根據(jù)融資方的需求采用專場推介會、專題路演、現(xiàn)場調(diào)研等多種方式對項目進行全方位展示，在發(fā)現(xiàn)投資人、挖掘項目價值等方面產(chǎn)生了積極效果。例如，在中國三峽新能源增資項目中，北交所即通過線上線下的緊密互動，推動意向投資人加深對項目價值的認識，為其投資決策提供更多依據(jù)。在以上措施的保障下，該項目掛牌期間創(chuàng)造了單宗項目電話咨詢400余次、網(wǎng)站點擊量超5000次的紀錄。公告期滿，該項目征集到的意向投資人數(shù)量為融資方擬募集數(shù)量的2倍，擬投資資金總額更是接近300億元。

然而，相信在座的各位都能感受到，在多年的市場化運營中，產(chǎn)權市場積累了海量的投資人資源，這是產(chǎn)權市場的一大優(yōu)勢，如何利用這一優(yōu)勢進一步提升項目價值呢？經(jīng)過不斷的探索和實踐，北交所于去年推出了投行信息服務平臺——“北交匯投”?！氨苯粎R投”依托北交所平臺優(yōu)勢，發(fā)揮資源集聚優(yōu)勢，一方面通過大數(shù)據(jù)和人工智能技術應用，實現(xiàn)投融資雙方的精準匹配和高效對接；另一方面以投融資服務、金融服務、產(chǎn)業(yè)服務為核心驅動力，以國資國企改革、全國科技創(chuàng)新中心建設、高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展為服務方向，高效聚集投融資兩端的優(yōu)質(zhì)資源，為國企改革提供資產(chǎn)梳理、資產(chǎn)重組、債務重組、方案策劃、信息披露、投資人對接與遴選、交易洽談、法律咨詢等全方位的投行服務，有效提高國資國企改革過程中的資本配置效率。最終，通過“線上精準匹配”和“線下專業(yè)服務”的有機結合，促進交易實現(xiàn)。同時，發(fā)揮國有交易資源的引導和示范作用，吸引更多非國有交易資源，不斷拓展產(chǎn)權市場的服務邊界，持續(xù)完善產(chǎn)權市場優(yōu)化資源配置、發(fā)現(xiàn)市場公允價格的核心功能。截至目前，“北交匯投”已聚攏投資人25000家，為136個項目提供了精準匹配、精準推介的智能化服務。其中，金融街國際酒店股權轉讓項目、世紀證券股權轉讓項目均在市場上獲得強烈反響，吸引了投資機構的廣泛關注，充分激發(fā)了各類社會資本參與國有企業(yè)混合所有制改革的意愿。在此基礎上，“北交匯投”平臺已累計為50多個非國有項目提供服務，其在線投行和撮合服務能力得到市場充分認可。

第二，發(fā)現(xiàn)價格的功能。32號令發(fā)布至今，北交所完成的企業(yè)增資項目溢價率為23.68%，始終保持著較高水平，這表明產(chǎn)權市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不僅體現(xiàn)在產(chǎn)股權轉讓和資產(chǎn)轉讓當中，在增資業(yè)務中依舊有良好的表現(xiàn)。同樣以北交所為例，為保證增資項目市場化價格的形成，我們采取了一系列措施：一是為企業(yè)增資提供全流程深度服務。例如，在增資前為企業(yè)提供增資顧問方案；在增資過程中協(xié)助融資方優(yōu)化增資方案，尤其針對融資方實際需求對投資人遴選等關鍵環(huán)節(jié)進行合規(guī)合理安排，為項目順利完成提供保障。二是開發(fā)出增資項目專家評估系統(tǒng)，利用模型評估加強對增資項目的價值分析，為廣大投資人的投資決策提供參考。三是設計出“多輪一次性報價”和“單輪多檔報價”兩種報價方式，積極探索高效公允的增資項目定價方案。中石化川氣東送項目就是一個典型的案例，在前期方案設計上，針對此次增資面對的大都是財務投資人的實際，北交所建議融資方采用競爭性談判的遴選方式，有利于及時解決談判過程中可能遇到的問題和阻礙；在公告期滿后，針對意向投資人主要集中在金融領域的大型機構、存在一定串標風險的情況，北交所建議融資方增設公布報價結果的交易環(huán)節(jié)，通過科學的流程設計，有效避免串標的可能性，推動項目以228億元的募資規(guī)模順利成交，成為目前產(chǎn)權市場單筆成交金額最大的增資項目。

第三，規(guī)范交易的功能。一是32號令發(fā)布后，產(chǎn)權市場陸續(xù)出臺了一整套較為完備的增資業(yè)務交易制度和規(guī)則體系，制定了交易流程所涉及的規(guī)范型范本，例如北交所制定的增資項目推介書和項目投資分析報告等，確保了增資業(yè)務的有序運行和規(guī)范操作；二是產(chǎn)權市場始終嚴格落實各項監(jiān)管要求，從業(yè)務審核、會員管理、檔案管理、內(nèi)部控制等多方面入手，將風險防控有效融入到交易過程中，建立起完善的風險防控體系，保證增資業(yè)務合法合規(guī)開展。

3 “雙百行動”對產(chǎn)權市場既是機遇，也是考驗

2018年8月17日，國務院國企改革領導小組辦公室召開國企改革“雙百行動”動員部署視頻會，國務院國企改革領導小組辦公室主任、國資委主任肖亞慶在會上宣布，國企改革“雙百行動”正式啟動?！半p百行動”是新一屆國務院國企改革領導小組推出的第一項國企改革戰(zhàn)略舉措，標志著國家將在“更深層次、更廣范圍和更大力度”上推動國有企業(yè)深化改革。

我認為“雙百行動”具有以下幾個特點：一是它既是對“1+N”系列文件、十項改革試點等改革政策、試點經(jīng)驗的傳承和發(fā)展，又在前期單項試點成果基礎上取得了較大突破，實現(xiàn)了國企改革由“點”到“面”的跨越；二是入圍的企業(yè)具有廣泛的代表性，從企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)類別、經(jīng)營狀況、所在地域等方面均經(jīng)過精挑細選，將為后續(xù)改革提供豐富的實踐經(jīng)驗；三是改革細項更多，明顯多于此前的四項改革試點和十項改革試點的內(nèi)容，比如在同一家企業(yè)同步推進職業(yè)經(jīng)理人試點、董事會職權試點等；四是改革目標明確，用肖亞慶主任的話說就是“五個率先突破、一個全面加強”，即在股權多元化和混合所有制改革、健全法人治理結構、完善市場化經(jīng)營機制、健全激勵約束機制、解決歷史遺留問題五大方面率先突破，同時全面加強黨的領導和黨的建設。

按照改革方案，“雙百企業(yè)”的遴選標準有三條：一是有較強代表性，二是有較大發(fā)展?jié)摿?，三是有較強改革意愿。而從目前入選“雙百行動”的企業(yè)名單來看，主要有三個類型：第一類是上市公司，其今后的改革內(nèi)容將主要集中在混改、員工持股等方面；第二類是在之前的改革中比較成功的試點企業(yè)，比如“十項改革試點”企業(yè)也進入“雙百行動”名單，其改革內(nèi)容將由單項試點轉向“一企一策”的綜合改革試點；第三類是經(jīng)營困難企業(yè)，這類企業(yè)的改革內(nèi)容主要集中在如何擺脫經(jīng)營困境以及解決歷史遺留問題等。

我相信，在今后一段時期內(nèi)，以“雙百行動”為帶動，圍繞國企重組和混改等主線，資本市場的投資運作將迎來高潮，產(chǎn)權市場將引來新的業(yè)務機遇。但是，我們也應該認識到，本次改革的攻堅難度前所未有，新時代國資國企改革所處的形勢更復雜，牽涉的利益主體更廣，觸及的利益調(diào)整更深，可謂是船行深處、棋至中局，難度必然超過以往。因此，產(chǎn)權市場面對的即是機遇也是挑戰(zhàn)。產(chǎn)權市場一定要迎難而上，應以此為契機，全力提升服務功能，力爭在新一輪的改革浪潮中鍛造出更加完善和成熟的體制機制，在服務“雙百行動”的過程中更加充分展現(xiàn)出資本市場的風范。

4 產(chǎn)權市場未來的發(fā)展趨勢

未來幾年，全面深化改革還將繼續(xù)深化，改革紅利還將不斷釋放，國資國企改革還將進一步提速。我認為，接下來的國企改革會沿著兩個方面展開：一是通過混改實現(xiàn)股權多元化，推動體制機制改革，降低負債率，提升企業(yè)持久競爭力；二是某些企業(yè)因為自身條件或市場性原因，終究無法通過實施混改擺脫困境，在這樣的企業(yè)中，國有資本必然以戰(zhàn)略性退出為中長期方向，以尋求各種方式的出清。

產(chǎn)權市場如何服務好企業(yè)混改，我認為一定要牢牢抓住5個改革目標和4項重點工作。5個改革目標即推動混改企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務專業(yè)化、股權結構混合化、治理體制現(xiàn)代化、經(jīng)營機制市場化和資本流轉便捷化；4項重點工作即做好混改工作籌劃、引入戰(zhàn)略投資者和建立中長期激勵機制、推動治理體制改革和推進經(jīng)營機制改革。其中，建立中長期激勵機制是一個尤為關鍵的環(huán)節(jié)，而核心員工持股只是其中的一個方式，其它的激勵方式還有待探索和突破。

產(chǎn)權市場如何服務好市場出清，我認為，“國有資本做強做優(yōu)做大”需要通過市場出清來釋放錯配資產(chǎn)、提供增量資金和空間，但市場出清涉及到債務處理、資產(chǎn)處置、人員安置、破產(chǎn)退出等多個難題。在市場出清過程中，產(chǎn)權市場要精準施策，對癥下藥，要充分運用好市場機制及各類政策工具，打好“組合拳”，尤其要把妥善安置職工擺在首要位置，要切實維護好職工合法權益，確保社會穩(wěn)定。

以上就是我根據(jù)最近的政策進行的一些思考，供各位探討，不當之處敬請各位批評指正。

（作者為北京產(chǎn)權交易所常務副總裁。本文為作者在“推進產(chǎn)權交易資本市場體系建設，助力國企國資改革<井岡山>高峰論壇”上的專題演講。文章經(jīng)作者修改）