在中美貿(mào)易戰(zhàn)烏云籠罩的背景下，近期中國資本市場出現(xiàn)了一系列風(fēng)險(xiǎn)事件。大批P2P平臺(tái)倒閉，其中不乏行業(yè)領(lǐng)先的大規(guī)模平臺(tái)。投資者這時(shí)候才猛然意識(shí)到原來網(wǎng)貸投資的高收益是以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。連續(xù)出現(xiàn)多家上市公司大股東股份質(zhì)押爆倉，跌破強(qiáng)平線，導(dǎo)致融資方出現(xiàn)巨額虧損。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求下，農(nóng)商行不得不將逾期90天以上貸款計(jì)入不良貸款，從而將基層金融的真實(shí)狀況顯露出來。其中，貴陽農(nóng)商行的不良率由4.13%飆升至19.54%，核心一級(jí)資本充足率直接變?yōu)樨?fù)數(shù)。這背后其實(shí)有個(gè)共同原因，市場流動(dòng)性緊縮，或者說，錢荒又來了。

中國金融體系和美國最大不同的一點(diǎn)是社會(huì)融資90%以上來自銀行體系，銀行貸款為主力，銀行間債券市場為輔助，股票市場融資每年提供的幾千億融資只是個(gè)零頭。因此，即便股票市場跌得死去活來，也不會(huì)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)有很大影響。這也是中國過去幾十年股市表現(xiàn)不佳，但經(jīng)濟(jì)依然高速發(fā)展的原因。但是過去幾年的金融強(qiáng)監(jiān)管風(fēng)潮基本扭轉(zhuǎn)了銀行體系過度重視規(guī)模，忽視風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤觀念。以2017年為例，銀保監(jiān)會(huì)全系統(tǒng)共作出行政處罰決定3452件，其中處罰機(jī)構(gòu)1877家，處罰責(zé)任人員1547名。此外，銀行業(yè)的資產(chǎn)管理新規(guī)要求銀行取消剛性兌付，在過渡期內(nèi)縮減銀行理財(cái)?shù)扔白鱼y行體系的規(guī)模。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的這幾劑猛藥本意是在外部環(huán)境惡化之前清理金融體系不穩(wěn)定因素，以便更好地應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，但卻失之操切。

眾所周知，中國中小微企業(yè)貢獻(xiàn)了3/4的就業(yè)，但卻只獲得了金融體系不到10%的資金支持。這并非中國特例，世界各國基本如此。銀行必須保證債權(quán)人（儲(chǔ)戶）和股東的資金安全，因此高度強(qiáng)調(diào)貸款對(duì)象的償付能力。在國有銀行為主導(dǎo)的背景下，央企是銀行業(yè)的首選貸款對(duì)象，其次為地方政府，地方融資平臺(tái)和地方國企，最后才是民營企業(yè)，處于最底層的是中小微民營企業(yè)，因?yàn)樗鼈兊倪`約概率最高。在這個(gè)資金瀑布體系下，當(dāng)上游水量減少時(shí)，最先斷流的當(dāng)然是中小微企業(yè)，但它們的經(jīng)營困境反映到統(tǒng)計(jì)報(bào)表需要一定時(shí)間，決策者優(yōu)先看的是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)。中小微企業(yè)面臨的融資難并非資金成本問題，而是資金的可得性問題。公正地說，P2P平臺(tái)，非標(biāo)貸款和高利貸等影子銀行體系也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐。但這次強(qiáng)監(jiān)管運(yùn)動(dòng)恰巧針對(duì)的就是這些融資渠道。

去杠桿的目的是為了淘汰落后產(chǎn)能，因此一批競爭力低下的中小微企業(yè)倒閉其實(shí)是預(yù)想的代價(jià)。每一家企業(yè)背后都有上下游一系列關(guān)聯(lián)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈里的風(fēng)險(xiǎn)是相互關(guān)聯(lián)的。每一家企業(yè)往往也有多個(gè)融資渠道，拆東墻補(bǔ)西墻是資金鏈緊張的中小微企業(yè)的常態(tài)。當(dāng)一家企業(yè)資金緊張時(shí)，它的資金問題也會(huì)向上下游傳導(dǎo)；非標(biāo)貸款壓縮導(dǎo)致一批中小微企業(yè)違約時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)給P2P等影子銀行體系。這也是為什么這次先暴露風(fēng)險(xiǎn)的是處于銀行體系底層的農(nóng)商行，以及處于影子銀行體系底層的P2P網(wǎng)貸行業(yè)。

這種企業(yè)倒閉和壞賬大規(guī)模涌現(xiàn)的情況并非中國經(jīng)濟(jì)第一次經(jīng)歷。1998年美元周期性走強(qiáng)背景下，東南亞以及韓國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。中國政府并沒有訴諸競爭性貨幣貶值和貨幣寬松政策，而是選擇了艱難的“國退民進(jìn)”改革道路。國企退出競爭性領(lǐng)域但保留在電信、電力、石油和金融等生產(chǎn)要素領(lǐng)域的壟斷地位，留下了一批壞賬和下崗職工。2003年銀監(jiān)會(huì)成立時(shí)，銀行體系的整體壞賬率高達(dá)20%，以國企貸款為主的四大行不良率竟達(dá)25%。經(jīng)歷了不良資產(chǎn)剝離和注資后的四大行在最新的英國《銀行家》排名中占據(jù)了世界前四大銀行之列。從結(jié)果來看，這一次改革非常成功，奠定了中國經(jīng)濟(jì)二十年高速發(fā)展的基礎(chǔ)。但是一切皆有代價(jià)，改革過程卻是痛苦的，尤其是那些承擔(dān)改革代價(jià)的下崗家庭。

十年前次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)顯露出落后產(chǎn)能過剩和企業(yè)杠桿率過高的問題。但是由于外部危機(jī)來得太快太急，決策者并沒有像1998年那樣選擇制度改革的道路，而是選擇了四萬億的寬松政策，或者說放水。從結(jié)果來看，四萬億政策幫助中國平穩(wěn)度過了次貸危機(jī)，然而造成的流動(dòng)性寬松后果也是嚴(yán)重的。2007年底中國貨幣供應(yīng)量（M2）約40萬億元，到了2012年則接近100萬億元，房價(jià)也因此暴漲。從2013年起，決策者屢次試圖扭轉(zhuǎn)貨幣供應(yīng)量過快增長的勢頭，但都因穩(wěn)增長的壓力被迫放棄。到現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量已經(jīng)膨脹至約180萬億元，企業(yè)杠桿規(guī)模約GDP的1.5倍。但是在銀行主導(dǎo)的金融體系下，食物鏈底端的中小微企業(yè)依然缺錢。

今年7-8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常不樂觀，家電和汽車銷量同比出現(xiàn)大幅下滑，連互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)騰訊的利潤也只有個(gè)位數(shù)增長。很多人會(huì)將這些不好看的數(shù)據(jù)歸因于中美貿(mào)易戰(zhàn)，其實(shí)細(xì)思一下，恐怕是貨幣緊縮導(dǎo)致的延遲效應(yīng)。那么這次應(yīng)該是繼續(xù)放水，還是進(jìn)行制度改革呢？從央行研究局近期的一系列文章來看，金融監(jiān)管者非常痛恨依賴寬松貨幣政策的低質(zhì)量增長。但從財(cái)政部門的回應(yīng)來看，他們對(duì)于過去二十年的增長模式依然充滿信心，希望再來一次16萬億的放水。理性告訴我們，沒有制度性改革，沿著老路走，中國經(jīng)濟(jì)未來會(huì)很不樂觀。但是在貿(mào)易戰(zhàn)常態(tài)化背景下，決策者能否容忍改革帶來的經(jīng)濟(jì)代價(jià)呢？正所謂知易行難，所以改革者的道路是孤獨(dú)的。

（作者簡介：歐陽良宜，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院副院長、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院EMBA項(xiàng)目主任）