劉奉天

摘 要：通過對(duì)A股上市公司IPO前后現(xiàn)金分紅支付比的差異進(jìn)行研究，本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利分紅比和募集資金顯著正相關(guān)，凈利潤與現(xiàn)金流與分紅比負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)營能力差的公司有“掏空”公司的傾向。上市后，現(xiàn)金股利支付與第一大股東占比和高管薪酬正相關(guān)，其中與高管薪酬顯著正相關(guān)，說明IPO以后，高管與中小投資者之間存在明顯的代理問題。本文研究拓展了代理理論，并解釋了IPO前后分紅動(dòng)因的差異，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善市場提供更多參考。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利分紅 IPO 代理理論 掏空

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）10（b）-028-03

相比于國外市場，我國上市公司的現(xiàn)金股利分紅有一個(gè)特殊的情況——上市公司的分紅率普遍較低，且個(gè)股在分紅的差異上較大，學(xué)者們稱之為“股利之謎”。這一現(xiàn)象也一直為我國監(jiān)管部門所重視，我國證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列規(guī)范性文件，督促和監(jiān)督上市公司分派股利。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫分析，2015—2016年A股上市公司的分紅比均值分別是40%和38%左右，標(biāo)準(zhǔn)差為58和43（以百分?jǐn)?shù)計(jì)量）?？梢钥闯?，雖然分紅比有很大提高，但個(gè)股的分紅差異卻沒有下降。此外，許多媒體還報(bào)道上市企業(yè)在上市前有大規(guī)模分紅的嫌疑。以往的研究并沒有對(duì)公司上市前后的分紅差異原因作對(duì)比，為此，本文將對(duì)2017年上市的公司進(jìn)行追蹤分析，觀察上市前后，影響上市公司分紅的影響因素。

1 理論分析與研究假設(shè)

股利分紅主要是由公司內(nèi)部高管和股東做出決定，并依據(jù)市場法規(guī)，對(duì)公司權(quán)益投資者予以回報(bào)的一種方式。

在Berle and Means（1932）提出企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離后，Jensen and Meckling（1976）指出代理成本包括權(quán)益股東的監(jiān)督成本、委托代理人的擔(dān)保成本以及代理人決策造成的損失。我國學(xué)者根據(jù)我國市場的情況又將代理問題進(jìn)一步細(xì)分，馮根福（2004）認(rèn)為存在股東與高管兩個(gè)主題的雙重代理理論。隨后，吳育輝等（2011）對(duì)這一理論進(jìn)行了深化，加入了高管薪酬的績效敏感度對(duì)代理成本的影響。

上市前，募集資金是上市公司IPO的主要目的，大量分紅，使得公司的內(nèi)部融資不足，從而使得其外部融資傾向更加嚴(yán)重。本文提出假設(shè)1：IPO前股利分紅將增加上市公司的募集資金數(shù)額的意愿。由于公司與市場投資者之間存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，經(jīng)營較差的公司更可能傾向于“掏空”公司，提前分紅。本文提出假設(shè)2：IPO前凈利潤和現(xiàn)金流量較底的企業(yè)將更傾向于分紅。上市后，對(duì)高管薪酬激勵(lì)的研究中發(fā)現(xiàn)，高管薪酬也會(huì)影響股利的發(fā)放，周慧琴等（2009）研究表明高管薪酬與股利分紅之間存在正相關(guān)關(guān)系，且與大股東持股比和企業(yè)規(guī)模等因素有關(guān)。本文提出假設(shè)3：IPO后高管薪酬對(duì)股利分紅發(fā)放有正向影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法和數(shù)據(jù)選擇

本文以2017年A股352家IPO上市公司為研究對(duì)象，手工收集以上公司報(bào)告期內(nèi)（2013—2017年，共5年）所披露的分紅數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)披露年度予以收集。其余數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)定

3 描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)上市前分紅數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，352家企業(yè)中報(bào)告期實(shí)際現(xiàn)金分紅數(shù)274家，多達(dá)78%的公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，又對(duì)各年度進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

3.2 實(shí)證分析

本文采用GLS方法對(duì)上市前和上市后股利現(xiàn)金分紅比進(jìn)行分析，結(jié)果如表2所示。

從上市前的分析數(shù)據(jù)中可以看出，IPO募集資金與分紅比顯著正相關(guān)，募集資金越多，分紅的支付比例就越大，這與假設(shè)1中認(rèn)為投資的需求會(huì)影響分紅比是一致的。上市前報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)金流和凈利潤總額對(duì)現(xiàn)金分紅的支付率有明顯的負(fù)相關(guān)作用，利潤較好且現(xiàn)金流控制較好的公司反而減少了分紅比，利潤較差且現(xiàn)金流控制較差的公司增加了分紅比，這支持了假設(shè)2的結(jié)論。

從上市后的數(shù)據(jù)中，分析發(fā)現(xiàn)高管薪酬和大股東持股比對(duì)現(xiàn)金分紅比有影響，并且正相關(guān)，支持假設(shè)3，其中高管薪酬的影響更為顯著。其余不顯著項(xiàng)中，市盈率、IPO首日股價(jià)回報(bào)率以及偏離發(fā)行價(jià)比率均不顯著，說明股利分紅對(duì)股市長期傳遞信號(hào)的功能較弱。所有權(quán)性質(zhì)也不會(huì)影響股利的發(fā)放。

4 研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司在上市前報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)普遍分紅的跡象，經(jīng)營較差的公司反而更愿意分紅。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)在上市前后出現(xiàn)了不同主體的代理問題。

上市前，對(duì)IPO報(bào)告期內(nèi)披露的數(shù)據(jù)看出，分紅比顯著影響了公司的募集資金數(shù)額，同時(shí)經(jīng)營較差的上市公司體現(xiàn)出了較強(qiáng)的分紅意愿，說明上市公司在上市前有“掏空”公司利潤的嫌疑。由于經(jīng)營較差的公司對(duì)未來業(yè)績的不確定預(yù)估，更傾向于提前分紅，分紅后，內(nèi)部融資能力下降，又驅(qū)使了公司進(jìn)一步加大IPO申請的募集資金總額。

上市后，大股東的控股比例對(duì)分紅比的影響顯著，且顯著正相關(guān)。但上市前這一現(xiàn)象并不明顯。上市后股權(quán)稀釋，管理層與股東均受到市場相關(guān)部門和投資者的監(jiān)督，同時(shí)，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給投資者以后，大股東的“掏空”動(dòng)機(jī)減弱，更愿意與中小投資者共享分配的股利回報(bào)。本文發(fā)現(xiàn)薪酬越高，公司更愿意分紅。這薪酬較低的高管希望通過控制權(quán)獲取更多隱性報(bào)酬，因而不愿意將公司利潤回饋給中小投資者。

對(duì)比前后驅(qū)動(dòng)分紅比的因素差異，上市前的現(xiàn)金股利分紅代理問題主要集中于公司與市場之間，而上市后，代理問題出現(xiàn)了分化，大股東和管理層對(duì)分紅比的傾向各有不同。

4.2 政策建議與展望

本文建議我國有關(guān)監(jiān)管部門除了監(jiān)管上市后的公司，對(duì)于上市前的公司也應(yīng)多加關(guān)注；同時(shí)，也應(yīng)該放寬IPO的諸多限制，減少上市公司與中小企業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱情況；引入更多公司股權(quán)控股模式，在保護(hù)中小投資者利益的同時(shí)，也兼顧原股東和管理層自身利益的保護(hù)，這樣才有利于解決大股東和管理層與中小投資者之間的代理問題。

參考文獻(xiàn)

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