張銳

清理高風(fēng)險公司的監(jiān)管之手堅決而果斷。根據(jù)上市委員會的審核意見，上海證券交易所日前做出了*ST吉恩和*ST昆機股票終止上市的決定。按照上交所的權(quán)威解釋，*ST吉恩和*ST昆機先后經(jīng)過了連續(xù)兩年虧損的退市風(fēng)險警示、連續(xù)三年虧損后被實施暫停上市以及連續(xù)四年虧損后被終止上市三個階段，且最終退市的決定結(jié)果是經(jīng)過七名上市委員會委員一致表決同意而做出。

作為資本市場的重要基礎(chǔ)性制度安排，上市公司退市制度的頂層設(shè)計在我國經(jīng)過了17年之久的探索，期間既有多次局部性微調(diào)，也有全面性大修，政策的遞進之路盡管迂回曲折，但無論是主干部分還是細(xì)節(jié)內(nèi)容都呈現(xiàn)出了日臻完善與逐步健全的取向與特征，由此也形成了目前一個相對齊整的退市制度體系，其中既有強制退市，也有主動退市；既有行政退市，也有法定退市；既有財務(wù)退市，也有非財務(wù)退市；既有連續(xù)虧損退市，也有資不抵債退市；甚至市場化程度極高的退市標(biāo)準(zhǔn)比如1元退市標(biāo)準(zhǔn)、成交額退市標(biāo)準(zhǔn)、市值退市標(biāo)準(zhǔn)等，A股退市規(guī)則都有涉及。

今年三月上交所與深交所雙雙發(fā)布的《上市公司重大違法強制退市實施辦法》應(yīng)當(dāng)是A股上市公司退市制度的一次雷霆式升級，該辦法將強制退市從IPO申請領(lǐng)域延伸到上市公司重組上市以及年度報告的地帶，同時將受到證監(jiān)會3次以上行政處罰也納入強制退市之中，而且縮短了重大違法退市情形的暫停上市期間與直接終止上市時間。目前這一稱為“史上最嚴(yán)退市”新規(guī)雖然處在征求意見階段，但從*ST吉恩、*ST昆機兩家公司退市案例中可以清晰地看到，在已經(jīng)實現(xiàn)了退市法治化與市場化的生態(tài)背景下，接下來退市的常態(tài)化將會更加充分地展現(xiàn)開來。

的確，相對于政策的設(shè)計進度而言，由于多種因素的掣肘，滬深兩市的實際退市效果其實并不如人意，甚至雷聲大雨點小的退市狀況—直為投資人所詬病。數(shù)據(jù)顯示，自2001年水仙電器、廣東金曼成為首批退市的上市公司以來，迄今滬深兩市累計退市的上市公司有104家，兩市合計退市率為2.9%。如果剔除東方鍋爐等10多家企業(yè)因吸收合并情形而終止上市并退出B股市場的結(jié)果，A股的退市效率則更低。17年來屬于強制退市的上市公司僅52家。至于財務(wù)退市，效果同樣不理想，最近10年來因此退市的上市公司只有11家，年均退市僅1家之微。強制退市與財務(wù)退市的企業(yè)越來越少，并不是說A股上市公司的道德水平越來越高或者經(jīng)營業(yè)績越來越好，而是因為既有制度的缺陷導(dǎo)致更多“漏網(wǎng)之魚”僥幸而存，以及實體場景中布滿了諸多影響退市的人為因素。

就拿強制退市來說，從1997年的紅光實業(yè)欺詐發(fā)行案算起，A股歷史上已查處了10余起較為嚴(yán)重的欺詐發(fā)行案。然而，與發(fā)行成功后的巨大利益相比，對上述違法違規(guī)所給予的處罰力度顯然還不成比例。為此，深交所總經(jīng)理王建軍在今年的“兩會”上曾大聲呼吁將欺詐發(fā)行的最高刑期由5年改為無期，此聲一出便引來萬名網(wǎng)友點贊，并且希望能早日成真。足見，退市不僅僅是一種物體從市場中消失，投資人更要求其幕后操盤手必須付出遠(yuǎn)超其實際利益所得的代價，否則就難言公平公正。

相比于強制退市，財務(wù)退市所面臨的阻力與干擾因素或許更為隱蔽而復(fù)雜，由于擔(dān)心被ST，更擔(dān)憂ST后發(fā)生暫停上市以至退市，每逢年報窗口期，一些上市公司便會突擊進行會計處理，它們或者采用政府補貼、沖回計提等“非經(jīng)常性損益”將凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，或者干脆鋌而走險，通過對財務(wù)報表的“注水”與“美化”來滿足現(xiàn)有規(guī)章所要求的上市公司標(biāo)準(zhǔn)。于是，一些ST公司便創(chuàng)造了到了退市邊緣還能被拉回來的奇跡，市場上也在不斷演繹著連續(xù)3年虧損但第4年盈利、接著又連續(xù)3年虧損但接下來又1年盈利的怪象。

因此，如果說強制退市可以根據(jù)構(gòu)成欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他重大違法行為的標(biāo)準(zhǔn)公正透明實施的話，那么針對財務(wù)退市，監(jiān)管層需要有進一步細(xì)化的財務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)。一方面，針對“戴帽”企業(yè)通過財務(wù)報表包裝業(yè)績的行為，可以考慮以上市公司的主營業(yè)務(wù)凈利潤作為考核標(biāo)的，也可根據(jù)不同行業(yè)特點增加經(jīng)營收入、資產(chǎn)規(guī)模、員工人數(shù)等最低持續(xù)經(jīng)營條件。另一方面，針對ST企業(yè)玩連續(xù)虧損和退市邊緣逆襲的游戲，還可以設(shè)想以多年度累計利潤指標(biāo)替代年度連續(xù)虧損指標(biāo)。比如1家公司最近5年內(nèi)累計利潤為虧損，那就表明已觸及了強制退市的基本條件。此外，針對上市公司規(guī)避退市過程中中介機構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)或者聯(lián)手粉飾報表的行為，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加強對會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的追責(zé)，并寫入相關(guān)法規(guī)。

進退有序乃成熟資本市場的運行機制，優(yōu)勝劣汰是市場發(fā)揮資源配置功能的標(biāo)志。對于A股而言，實現(xiàn)退市的常態(tài)化不僅能夠徹底糾正市場長期存在的“炒小、炒差”等投資行為惡習(xí)，培植出真正的價值投資理念，進而構(gòu)造出支持優(yōu)秀上市公司持續(xù)成長的投資文化，同時由于上市資源具有稀缺性，常態(tài)化的退市更能體現(xiàn)出市場的自我出清功能，并為績優(yōu)企業(yè)騰出寶貴的直接融資空間，從根本上蕩滌與杜絕劣幣驅(qū)逐良幣的土壤環(huán)境。

需特別強調(diào)的是，經(jīng)過持續(xù)一年多的堅持與維系，A股IPO已經(jīng)進入常態(tài)化軌道，而國際經(jīng)驗表明，IPO常態(tài)化與退市常態(tài)化往往并駕齊驅(qū)。對于A股市場來說，如果既有了新股發(fā)行的常態(tài)化，又有了退市常態(tài)化，那就等于既有造血功能也有新陳代謝功能，既有增量疊加功能也有存量優(yōu)化功能，既有數(shù)量擴張功能也有質(zhì)量驅(qū)動功能，兩方面能量的疊加、相濟與共振，最終定將鑄造出一個高質(zhì)量的中國資本市場身軀。