文| 張世晨

根據(jù)新古典經(jīng)濟學和MM理論，在一個完全競爭的市場經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)投資所需要資金能夠以任何方式和任何渠道取得。企業(yè)投資政策和融資政策的不相關性，是在一個完美市場及充分假設基礎上得出的基本結(jié)論，與現(xiàn)實差距較大。融資約束研究不僅揭示了企業(yè)投資行為如何受到融資政策的影響，同時也進一步探討融資約束問題產(chǎn)生的背景和原因。本文通過對相關融資約束研究文獻進行歸納和梳理，為進一步展開融資約束研究提供理論的邏輯起點。

企業(yè)融資約束內(nèi)涵及其理論基礎

基于信息不對稱理論的企業(yè)融資約束

企業(yè)融資約束問題和基于信息不對稱的“融資順序理論”有著密切關系。Myers和 Majluf（1984)認為在市場信息不對稱的經(jīng)濟環(huán)境中，外部投資者為補償信息不對稱而帶來的道德風險和逆向選擇問題，會要求資金使用者支付較高的資金成本，從而使企業(yè)在自身資金有限的情況下，不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，而出現(xiàn)融資約束問題。在融資約束背景下，企業(yè)表現(xiàn)出投資不足，企業(yè)融資呈現(xiàn)出由內(nèi)向外的融資順序。

債務容量對于企業(yè)融資約束的影響

融取負債是否會產(chǎn)生融資約束問題，取決于負債資金是否能和內(nèi)部資金實現(xiàn)無成本替代。然而，考慮到負債的稅收效應、信息不對稱和代理問題，決定了企業(yè)融取負債資金仍舊存在融資約束的問題。Stiglitz和Weiss為此建立信貸配給模型，說明信貸配給給企業(yè)帶來的融資約束問題。負債資金對于企業(yè)融資約束的影響程度和企業(yè)容債能力大小有關，具有較高容債能力的企業(yè)，相對受到融資約束的影響較小。假設企業(yè)自有資金W，投資資產(chǎn)變現(xiàn)價值為L ，其中債權(quán)人能夠取得的資產(chǎn)價值為(1?τ)L ，其中τ反映了對債權(quán)人保護程度，τ越小，反映了對債權(quán)人保護程度越高。(1?τ)L 也是企業(yè)能夠融取負債資金的最大額度。對于企業(yè)來說，如果W+ (1 ?τ)L ＞I*，企業(yè)則不受融資約束的影響?？梢?，當債權(quán)人保護程度越高，企業(yè)容債能力越強，企業(yè)受到融資約束的影響越小。

企業(yè)融資約束的識別

在融資約束檢驗過程中，如何識別融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)對于實現(xiàn)檢驗目的有著重要意義。Fazzari、Hubbard和Petersen采用股利支付率作為識別標志，股利支付率較低的企業(yè)，融資約束程度較高。

識別企業(yè)融資約束程度的另一個因素是企業(yè)規(guī)模，F(xiàn)abio認為規(guī)模大的企業(yè)可抵押資產(chǎn)價值較大，盈利的波動性較小，相對于小規(guī)模企業(yè)來說，規(guī)模越大企業(yè)，融資約束程度越小。相關實證研究也支持這一觀點，Carpenter,Fazzari和Petersen(1994)研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小企業(yè)內(nèi)部資金對于存貨的投資影響力較大。

企業(yè)融資約束的檢驗

基于投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)的檢驗

1988年Fazzari、Hubbard和Petersen(以下簡稱FHP)對美國1970-1984年422家美國制造業(yè)上市公司進行檢驗，首先以股利支付率來區(qū)分不同程度的融資約束，將樣本按照股利支付率高低分為四組，四組樣本在留存收益率、資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)放股利的時間比例都有顯著不同。FHP（1988）分別對這四組樣本按照以下融資模型進行了檢驗：

研究顯示在四個樣本組中投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)均較為顯著，且融資約束程度越低的企業(yè)，該敏感系數(shù)較高。對投資-現(xiàn)金流量敏感系數(shù)有效性提出強有力置疑的是來自對FHP融資模型的批評。在FHP的融資模型中，用平均Q來替代邊際Q反映企業(yè)未來投資機會。平均Q和邊際Q相等，必須滿足一定條件：完全競爭的市場環(huán)境、資本的齊次性、生產(chǎn)函數(shù)的線性齊次性等。在不滿足以上條件情況下，現(xiàn)金流量可能隱含著相關的投資信息，其與投資的顯著單調(diào)性不一定反映了企業(yè)的融資約束。Erickson和Whited(2001)采用計量誤差一致性廣義矩估計模型，發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流量顯著敏感性是計量偏誤造成的，在控制計量偏誤以后，托賓Q對投資的解釋力增強，而現(xiàn)金流量對投資的解釋力幾乎不存在。

基于現(xiàn)金存量的企業(yè)融資約束檢驗

從企業(yè)資產(chǎn)流動性的角度同樣可以揭示企業(yè)融資約束對投資行為的影響。Heltor Almeida，Murillo Campello和Michael S,Weisbach（2004）認為可以將融資約束問題和企業(yè)的現(xiàn)金存量聯(lián)系在一起，如果一個企業(yè)能夠以合理成本獲得外部資金，企業(yè)則不需要為將來投資進行現(xiàn)金儲備，因而，企業(yè)的流動性對其投資就沒有影響。相反，如果企業(yè)在獲取外部資金時，存在融資約束，則現(xiàn)金流量的管理對于企業(yè)投資政策來說，就非常重要。

企業(yè)投資-現(xiàn)金流量單調(diào)性的代理理論解釋

根據(jù)代理理論，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理和外部投資者之間的代理關系，也會導致企業(yè)投資隨著企業(yè)內(nèi)部資金增加而單調(diào)增加。因此，對于有著自由現(xiàn)金流量的企業(yè)來說，企業(yè)經(jīng)理人會將資金投向凈現(xiàn)值為負的投資項目，從而造成企業(yè)過度投資問題。Pawlina.G,and Renneboog（2005）通過分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制結(jié)構(gòu)以揭示公司流動性資產(chǎn)與公司投資之間關系，認為自由現(xiàn)金流量是公司投資現(xiàn)金流敏感性顯著的重要原因。

企業(yè)金融環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)和融資約束

金融環(huán)境和企業(yè)融資約束

無論融資約束檢驗是否形成共識，有關融資約束的客觀存在卻不容置疑。融資約束的存在，也意味著金融環(huán)境中宏觀經(jīng)濟政策的變化對融資約束程度不同的企業(yè)有著不同影響。相對于不受融資約束企業(yè)來說，融資約束程度較高的企業(yè)投資下降幅度更大，同理，稅務政策也有同樣的效應。

Rajan and Zingales(2003)認為以市場為導向的融資環(huán)境中，企業(yè)較容易受到融資約束的困擾。以關系型融資為導向的融資環(huán)境中，企業(yè)可以憑與金融機構(gòu)長期合作關系而獲得貸款，企業(yè)對于內(nèi)部資金和容債能力的依賴性較低低，從而使企業(yè)避免受到融資約束困擾。20世紀80年代，許多國家開放了金融市場，實施了金融自由化的改革，如解除了對利率的行政性干預、降低了銀行的準入門檻等，其目的增加投資所需要的資金供給。大量的研究表明金融環(huán)境的改善對于緩解企業(yè)融資約束有著積極作用和影響。

公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資約束

公司治理結(jié)構(gòu)包括公司組織框架和股權(quán)結(jié)構(gòu)。集團化的公司組織結(jié)構(gòu)對于緩解企業(yè)融資約束有著重要影響。集團公司將不同經(jīng)濟實體聯(lián)結(jié)起來，形成企業(yè)的內(nèi)部資本市場，在資金轉(zhuǎn)移、配置上相對于獨立企業(yè)有著較大靈活性，在一定程度上實現(xiàn)了對外部資本市場的替代。對于這一方面的研究，人們分別在韓國、意大利和德國發(fā)現(xiàn)了相似的證據(jù)。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于緩解企業(yè)內(nèi)部人和外部投資者的代理沖突有著重要意義，因此，對于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部人持股比例較高的企業(yè)來說，企業(yè)融資約束程度較低。

研究結(jié)論

有關企業(yè)融資約束的研究，表明了我們處在一個并非十分完美的經(jīng)濟環(huán)境中，信息不對稱理論、代理理論和融資順序理論有著重要的理論和實踐意義。現(xiàn)有研究表明人們分別從企業(yè)現(xiàn)金存量、外部資金成本和內(nèi)部資金成本的比較等角度來進一步豐富對企業(yè)融資約束的研究；其次，人們發(fā)現(xiàn)外部金融環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)等因素也是影響企業(yè)融資約束程度的重要因素。我們正處于轉(zhuǎn)型期，金融環(huán)境的不斷變化，勢必會對企業(yè)融資行為產(chǎn)生深刻影響，因此，通過對企業(yè)融資約束的檢驗，可以識別企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)成長、投資可能產(chǎn)生的影響，進而作為改善金融環(huán)境，制定金融政策的重要依據(jù)和參考。