本刊記者 林 然

國科恒泰經(jīng)理劉冰曾在2016年接受媒體采訪時表示，國科恒泰的目標(biāo)是要打造“中國高值醫(yī)療耗材領(lǐng)域的阿里巴巴”，將建設(shè)成為以物流服務(wù)為基礎(chǔ)，建設(shè)金融創(chuàng)新和信息系統(tǒng)共同發(fā)力的大數(shù)據(jù)平臺。

然而，截止到2017年末，國科恒泰依舊依賴于高值醫(yī)療耗材的銷售。持續(xù)凈流出的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，正在吞噬公司的珍貴的現(xiàn)金，而無法補(bǔ)充現(xiàn)金的國科恒泰，其償債能力不斷下滑，流動性風(fēng)險(xiǎn)聚集，募集資金中將近50%用于補(bǔ)充流動性或許可以略窺一斑。對于目前依舊未能完成戰(zhàn)略目標(biāo)第一步：物流體系建立的國科恒泰，要想成為“高值醫(yī)療耗材的阿里巴巴”，再繼續(xù)燒幾年資金或許也只能完成“人生”的一個小目標(biāo)。

募投項(xiàng)目合理性存疑

根據(jù)招股書募投項(xiàng)目介紹，國科恒泰總募集資金約5.09億元，其中1.67億元將新建精揀中心（及倉儲），占募集資金運(yùn)用的量約32.79%，精揀中心面積超過3.23萬㎡。根據(jù)國科恒泰給出的可行性報(bào)告預(yù)估，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將帶來高達(dá)32億元的年收入，新增年利潤22520.23萬元。

截止到2017年底，國科恒泰主要通過租賃控制的精揀、倉儲中心面積為2.9萬㎡。并宣稱，公司在當(dāng)下已經(jīng)建立了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代倉儲物流體系和信息管理系統(tǒng)，但是業(yè)務(wù)的發(fā)展，合計(jì)建倉面積2.9萬㎡的現(xiàn)有項(xiàng)目，已經(jīng)達(dá)到飽和狀態(tài)，難以滿足公司持續(xù)的發(fā)展需求。則2.9萬㎡的精揀和倉儲中心是基本接近100%運(yùn)轉(zhuǎn)的。以此推斷為基礎(chǔ)，《股市動態(tài)分析》周刊進(jìn)行了簡單測算。

A：募投1.67億項(xiàng)目每㎡產(chǎn)出：320000萬元/32300萬㎡=9.91元/㎡

B：2017年項(xiàng)目每㎡產(chǎn)出：219496.06萬元/29120.71萬㎡=7.54元/㎡

C：A/B-1=31.44%

這意味在原有倉儲物流水平和信息管理水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)差異的情況下，國科恒泰新增項(xiàng)目單位面積產(chǎn)出直接增加了31.44%之多。雖然這樣的計(jì)算存在一點(diǎn)誤差，但是即使降低到20%，對于募投項(xiàng)目營收的估計(jì)也是偏多的嫌疑。本刊記者就此向國科恒泰尋求解釋，但一直未得到回復(fù)。

存貨占據(jù)大量資金現(xiàn)金持續(xù)巨額流出

招股書顯示，國科恒泰2014年至2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 ：-5610.95萬元、-27485.09萬元、-25311.83萬元和-27061.63萬元，四年時間累計(jì)凈流出高達(dá)8.55億元。而同期公司凈利潤分別為：1,398.58萬元、1541.22萬元、5475.83萬元、7909.91萬元，四年總利潤共計(jì)1.63億元，利潤成色十分之低。

觀察國科恒泰資產(chǎn)負(fù)債表，龐大貨值的存貨是其現(xiàn)金流持續(xù)流出的原因。國科恒泰也表示因?yàn)樾袠I(yè)的特殊性（主要是手術(shù)突發(fā)性且同種類、不同種類手術(shù)，對于高值醫(yī)療耗材產(chǎn)品的需求均存在巨大差異，需要大量存貨），但公司存貨對資金的占用已經(jīng)達(dá)到驚人的程度，上述報(bào)告期內(nèi)，存貨貨值分別為：24985.42萬元、70064.06萬元、104907.58萬元和156429.29萬元，占總資產(chǎn)比例分別為：71.64%、82.17%、78.64%和76.43%。

此外，國科恒泰的存貨周轉(zhuǎn)率：1.56、1.83、1.57、1.48，一直在低位運(yùn)行，且長期落后于行業(yè)平均水平。

國科恒泰總經(jīng)理劉冰曾在2016年接受媒體采訪時表示，國科恒泰的目標(biāo)是要打造“中國高值醫(yī)療耗材領(lǐng)域的阿里巴巴”，并透露公司在該領(lǐng)域的三步走戰(zhàn)略，其中第一步，以物流為基礎(chǔ)來做行業(yè)的突破。第二步是以金融收到拓展新商業(yè)模式。第三步是建立信息系統(tǒng)，以大數(shù)據(jù)的收集、管理、使用和分析建立商業(yè)模式。

但截至到2017年末，4年來國科恒泰營業(yè)收入的核心，依舊是醫(yī)療耗材的銷售為主。電商平臺更多只是其與分銷商的一個溝通平臺，與阿里巴巴B2B模式的運(yùn)營方式相去甚遠(yuǎn)。而存貨占據(jù)大量資金后，公司在物流領(lǐng)域的投資建樹不多，幾乎100%精揀中心和倉儲中心為租賃產(chǎn)物。2015年，國科恒泰接手美敦力全國超過20個地區(qū)倉庫，也表明其更多是在承接外部公司已經(jīng)建立的部分渠道。

這意味著國科恒泰僅僅處在戰(zhàn)略發(fā)展的第一步的初級階段，且主要發(fā)力的物流建樹也不多，在高值醫(yī)療耗材市場尚未穩(wěn)定，需要其持續(xù)燒錢，持續(xù)讓存貨占用大量資金的當(dāng)下，國科恒泰的發(fā)展戰(zhàn)略更像是鏡花水月。

此外，國科恒泰以阿里巴巴“第三方專業(yè)的物流平臺和綜合服務(wù)商”為標(biāo)榜對象，但其第三方物流平臺和綜合服務(wù)領(lǐng)域顯然與阿里差距較遠(yuǎn)。且國科恒泰可能忽略了，阿里巴巴或許正是其在“高值醫(yī)療耗材”領(lǐng)域潛在的有力競爭者。

流動性風(fēng)險(xiǎn)聚集

與國科恒泰持續(xù)凈流出的經(jīng)營活動現(xiàn)金流相輔相成，4個報(bào)告期內(nèi)，其短期負(fù)債持續(xù)飆升。在國科恒泰組建前期，有大量的股東投入，作為公司不斷囤貨擴(kuò)張的資本，但到上市前夕，這一投入已經(jīng)持續(xù)減少，取而代之的是高企的短期銀行借款和不斷高漲的應(yīng)付票據(jù)。

2014年至2017年，國科恒泰短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款（按照兩版招股書，100%應(yīng)該為1年內(nèi)到期）的總額為：1.84億元、4.73億元、9.08億元和14.49億元。在2017年末，公司有14.49億元的1年內(nèi)到期負(fù)債。而同期公司流動資產(chǎn)主要以存貨為主，雖然公司表示存貨的周期大多在1年以內(nèi)，且市場銷售狀況和前景良好。但是，如果遭遇惡意競爭或市場下滑呢？這種激進(jìn)的負(fù)債經(jīng)營方式，或許將變得脆弱不堪。

更重要的是，這其中短期借款分別為：0.35億元、1.66億元、5.07億元和8.85億元，2015年至2017年增幅分別為：374%、205%和75%，遠(yuǎn)高于同期營收增長的122%、61%、40%和同期總資產(chǎn)增長的：144%、56%、

53%。可以想見，在缺乏股東持續(xù)的資本投入以及主營業(yè)務(wù)多年來一直不創(chuàng)造現(xiàn)金流，國科恒泰只能激進(jìn)的以短期借款彌補(bǔ)流動性不足。2016年，國科恒泰多年來首次出現(xiàn)應(yīng)付票據(jù)，金額為6451萬元，到17年迅速增加到1.3億元，應(yīng)付票據(jù)的周期或許比有期限限定的短期借款周期更短，這進(jìn)一步昭示了國科恒泰惡化的流動性。

此外，募集資金總計(jì)5.09億元，其中2.5億元將用于補(bǔ)充流動性或償債，也證明了公司流動性風(fēng)險(xiǎn)聚集的現(xiàn)狀。

表：國科恒泰財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽（億元）