中泰證券 李迅雷

從今年前7個(gè)月的數(shù)據(jù)看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車都顯得乏力，但固定資產(chǎn)投資增速降至5.5%的歷史新低背景下，唯獨(dú)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速還超過(guò)10%。按照國(guó)內(nèi)規(guī)律，房地產(chǎn)銷售增速要領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資增速大概半年，然而這一波房地產(chǎn)周期中，商品房銷售增速已經(jīng)下行了一年半時(shí)間，而房地產(chǎn)投資增速卻不斷走出新高，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資的規(guī)律為何失靈了？本文依據(jù)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化，來(lái)預(yù)判房地產(chǎn)投資的未來(lái)趨勢(shì)。

全靠土地購(gòu)置支撐

今年以來(lái)，房地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)。在工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資增速均出現(xiàn)下行的背景下，截至7月，我國(guó)房地產(chǎn)投資累計(jì)增速依然穩(wěn)定在10.2%的位置，而去年全年增速也只有7%，也就是說(shuō)今年的房地產(chǎn)投資增速還出現(xiàn)了回升，成為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的主要支撐力量。

從另一個(gè)角度看，以往房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資大概半年左右，但是這一輪房地產(chǎn)銷售增速?gòu)?017年初就開始大幅下滑，但是直到現(xiàn)在房地產(chǎn)投資增速不降反升，銷售領(lǐng)先投資的規(guī)律似乎“失靈”了。

那么房地產(chǎn)投資為何高增長(zhǎng)呢？其實(shí)看一下投資結(jié)構(gòu)就會(huì)一目了然。房地產(chǎn)投資主要包括兩塊，一塊是建筑安裝投資，另一塊是土地購(gòu)置費(fèi)。事實(shí)上從2017年初以來(lái)建筑安裝投資增速就一直在大幅下滑，今年前七個(gè)月同比下降了4.1%。而土地購(gòu)置費(fèi)增速則一直在走高，前七個(gè)月同比增幅高達(dá)72%，是推升房地產(chǎn)投資整體增速的主力。

但是土地購(gòu)置僅僅是土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，并不創(chuàng)造GDP，而建筑安裝投資和GDP增長(zhǎng)更相關(guān)，其增速的下行甚至負(fù)增長(zhǎng)可以解釋今年以來(lái)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的減速。而且剔除掉土地購(gòu)置費(fèi)用后，房地產(chǎn)銷售對(duì)建筑安裝投資的領(lǐng)先關(guān)系再度成立。

那么房地產(chǎn)總投資未來(lái)依然會(huì)維持高增長(zhǎng)嗎？其實(shí)也很難。一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策依然從緊，銷售端很難有大的起色，這就決定了建筑安裝投資增速的下行趨勢(shì)難以改變。另一方面，土地購(gòu)置費(fèi)是按照實(shí)際付款額分期計(jì)入房地產(chǎn)投資的，其實(shí)是一個(gè)相對(duì)滯后的指標(biāo)，滯后于土地成交狀況。

而今年以來(lái)土地成交價(jià)款（反映土地成交合同金額）同比增速已經(jīng)大幅下臺(tái)階，這也意味著土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng)的局面難以持續(xù)，未來(lái)或趨于放緩。這也意味著房地產(chǎn)總投資會(huì)逐步減速。

大小城市冰火兩重天

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)也在分化。首先看銷售端，大中城市和小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)可謂是冰火兩重天。2016年底調(diào)控政策收緊后，一二線房地產(chǎn)銷售就在不斷降溫，銷售金額增速2016年高達(dá)36%，2017年降至2.7%，今年前6個(gè)月盡管因低基數(shù)反彈至9.6%，但和2016年不可同日而語(yǔ)。

而全國(guó)其他中小城市2016年房地產(chǎn)銷售額增速高達(dá)33%，2017年也有26%，當(dāng)前仍有17%的高增長(zhǎng)。中小城市房地產(chǎn)銷售的火熱主要仍是受到棚改貨幣化的推動(dòng)，棚改實(shí)物安置是拆房子給房子，居民無(wú)法加杠桿，但如果拆房子給貨幣，居民加杠桿的作用是非常明顯的。

根據(jù)百城住宅價(jià)格數(shù)據(jù)，截至2017年末三線城市住宅價(jià)格指數(shù)同比仍在12%以上，高于二線的7.7%和一線的1.4%；而根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70城二手房?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)，三線城市房?jī)r(jià)漲幅也高于一二線。此外，通過(guò)增加房地產(chǎn)相關(guān)的互補(bǔ)品消費(fèi)和推升房?jī)r(jià)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，棚改貨幣化安置對(duì)中小城市消費(fèi)或也起到了一定的刺激作用。

其次在投資端，大中城市和小城市房地產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)背離。本輪房地產(chǎn)投資從2016年初開始觸底反彈，但調(diào)控政策收緊后全國(guó)房地產(chǎn)銷售逐步降溫，一二線城市房地產(chǎn)投資增速?gòu)?017年開始下滑，截至今年6月末已經(jīng)降至6.2%。但是一二線以外的中小城市房地產(chǎn)投資卻一路高歌猛進(jìn)，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到14%的高增長(zhǎng)。

而中小城市房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的主要推力依然來(lái)自土地成交的活躍。今年上半年一二線土地購(gòu)置面積同比減少了近10%，而全國(guó)其它城市土地購(gòu)置面積依然保持了15%的高增長(zhǎng)。

回顧2014-2015年的時(shí)候，全國(guó)房地產(chǎn)高庫(kù)存問(wèn)題嚴(yán)重，而問(wèn)題最大的其實(shí)就是中小城市，政策通過(guò)棚改貨幣化安置來(lái)消化這些城市的房地產(chǎn)庫(kù)存，但當(dāng)前三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存水平也僅是降到2014年左右的水平，如果這個(gè)時(shí)候中小城市再因?yàn)槎唐谡叽碳?lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱而增加投資，似乎有悖于政策的初衷。

勿把短期當(dāng)長(zhǎng)期

長(zhǎng)期來(lái)看，人口從農(nóng)村向城市、從小城市向大城市流動(dòng)，是全球各國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展的一般規(guī)律，我國(guó)也是如此。在十年前，我國(guó)一二線大中城市人口占比只有17%，而截至去年末已經(jīng)突破了20%；從人口增速來(lái)看，過(guò)去五年一二線城市常住人口增速都在1.2%以上，而全國(guó)其他地區(qū)的增速不到0.4%。在農(nóng)村地區(qū)、小城市和大城市的軟硬基礎(chǔ)設(shè)施差距較大的情況下，人口向大中型城市集中仍將是城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢(shì)。

正如前面提到的，為了解決前期政策刺激過(guò)度帶來(lái)的房地產(chǎn)庫(kù)存問(wèn)題，政府近幾年提高棚改貨幣化安置比例，刺激了中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期“繁榮”。但是從人口流動(dòng)規(guī)律來(lái)看，中小城市長(zhǎng)期是缺乏需求支撐的，所以看似銷售、價(jià)格、投資均火熱的三四五線房地產(chǎn)市場(chǎng)，待棚改“大潮”褪去，或許仍會(huì)令人深感憂慮。

小結(jié)：

如果說(shuō)2016年初出臺(tái)的刺激房地產(chǎn)投資政策主要是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，棚改貨幣化和PSL成為三四線房地產(chǎn)去庫(kù)存的利器。那么，這兩年來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)的攀升主要是地方政府的“營(yíng)銷”貢獻(xiàn)，因?yàn)槭チ送恋刎?cái)政，不少地方政府的運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)金流都成問(wèn)題。

但是，今年以來(lái)，土地拍賣流拍數(shù)量高達(dá)800多宗，且流拍比例還在繼續(xù)提高，土地拍賣價(jià)格也出現(xiàn)了明顯回落，“地王”不再出現(xiàn)，這意味著依靠房地產(chǎn)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模式越來(lái)越難持續(xù)了。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人口的集聚在推進(jìn)，人口自然增長(zhǎng)率在下降，這兩大趨勢(shì)都將使得國(guó)內(nèi)大部分城市的房?jī)r(jià)缺乏人口支撐，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入存量時(shí)代。而房地產(chǎn)投資，說(shuō)白了也將步入存量時(shí)代，前期投多了，后期必然會(huì)少投。類似于朝三暮四或朝四暮三的情形。大致判斷，從第四季度或最晚明年開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將不斷回落。

圖：一二線城市人口占比不斷上升