陶娟

富士康的凈利潤是蘋果的1/20，這一比例，也正是中國產(chǎn)業(yè)鏈在蘋果手機中的分成比例。

蘋果目前的市盈率不過17倍，工業(yè)富聯(lián)的上市發(fā)行價對應(yīng)的市盈率也定為16.7倍，其中似乎隱隱透露著對蘋果的敬畏之心，并與臺灣股市對代工企業(yè)10-15倍動態(tài)市盈率的估值大體一致。

而出于對其盈利模式從“代工獨角獸”切換為“工業(yè)智造典范”的預期，A股投研人士一度給予其20-30倍的更高估值。

上市后由漲轉(zhuǎn)跌的工業(yè)富聯(lián)能否實現(xiàn)與之相匹配的成長？

伴隨創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展成為國家戰(zhàn)略，A股已經(jīng)修訂發(fā)行上市規(guī)則，以迎接一大波高科技、創(chuàng)新型獨角獸企業(yè)，其中，6月8日敲鐘上市的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（簡稱為“工業(yè)富聯(lián)”，601138），被稱為“超級獨角獸”。

憑借募資超過270億元、綠色通道快速過會、突破“設(shè)立三年不到即上市”等眾多話題點，富士康上市備受矚目，不僅在資本圈掀起了討論巨浪，亦因特殊的臺資背景、前些年“血汗工廠”的名聲和“十四連跳”等新聞事件，為公眾所關(guān)注。

上市首日，工業(yè)富聯(lián)雖如預期秒漲停44%，但短短三個交易日后就已開板，6月中下旬更是跌破首日收盤價，市值也回落至3500億元一線。其后續(xù)走勢、轉(zhuǎn)型進展和成長空間再引熱議。

以低調(diào)潛行、管理嚴格著稱的富士康，對外界而言，堪稱謎一般的企業(yè)，《華爾街日報》甚至曾將其比喻為“紫禁城”。此次的上市主體，究竟在鴻海龐大的代工帝國版圖上處于怎樣的地位，其未來又有怎樣的戰(zhàn)略投資布局，誰會從這次IPO中受益？2018年5月13日晚11時，富士康A(chǔ)股上市的招股意向書披露。這份487頁的官方文件，為我們掀開富士康面紗的一角，從中不僅可以聊解疑惑，其投資價值與成長性也可從過往的業(yè)績數(shù)據(jù)中管窺一斑。

三年上市之路

此次上市的工業(yè)富聯(lián)，在上市之前經(jīng)歷了復雜重組，并以換股發(fā)行+現(xiàn)金的形式收購了原富士康諸多業(yè)務(wù)。

工業(yè)富聯(lián)的前身，為于深圳設(shè)立的福匠科技。2015年2月9日，經(jīng)深圳市經(jīng)濟貿(mào)易和信息化委員會批準，由鴻海精密100%控制的子公司“機器人控股”，作為唯一股東出資設(shè)立福匠科技，投資總額為4500萬美元，注冊資本為1500萬美元。福匠科技經(jīng)營范圍為多功能工業(yè)機器人、周邊自動化治具、機械加工零配件的開發(fā)、生產(chǎn)、批發(fā)、進出口及相關(guān)配套業(yè)務(wù)。

2017年3月25日，福匠科技第一次增資，引入深圳鴻富錦，后者出資500萬美元。深圳鴻富錦和機器人控股同為鴻海精密100%控制的子公司。如此，福匠科技注冊資本增至2000萬美元，機器人控股持股75%，深圳鴻富錦持股25%。

2017年4月20日，福匠科技參照福鑫公司截至2017年3月31日凈資產(chǎn)賬面值（未經(jīng)審計），以23，177，425.18港元現(xiàn)金收購Foxconn （Far East） Limited 所持有的福鑫公司100%股權(quán)。

2017年7月10日，福匠科技通過決議，整體變更為富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司，即本次上市的工業(yè)富聯(lián)。其折股方案為：以2017年3月31日為基準日，將經(jīng)審計的福匠科技賬面凈資產(chǎn)137，853，442.57元，折合成股本137，778，000股，其余5，442.57元計入工業(yè)富聯(lián)資本公積。據(jù)此，工業(yè)富聯(lián)的總股本為137，778，000股，每股面額人民幣1 元，注冊資本為137，778，000元。

與此同時，工業(yè)富聯(lián)陸續(xù)通過發(fā)行股份收購資產(chǎn)、現(xiàn)金收購資產(chǎn)、現(xiàn)金收購股權(quán)等多種方式，合并了多家鴻海體系的境內(nèi)外子公司。

首先，2017年8至12月期間，其利用福鑫公司及其下屬公司，以現(xiàn)金收購方式以及為了實施收購而通過新設(shè)方式合計取得鴻海體系25 家境外公司的控股權(quán)。

其次，2017年12月6日，工業(yè)富聯(lián)以發(fā)行新股的方式，收購深圳鴻富錦等32家增資方持有的13 家境內(nèi)子公司的股權(quán)，如以77.35億元為代價向中堅股份等9家股東發(fā)行股份收購鄭州富泰華，以75.56億元為代價發(fā)行股份收購濟源富泰華等。交易完成后，工業(yè)富聯(lián)的注冊資本變更為17，725，770，199元。

最終，作為上市主體的工業(yè)富聯(lián)成為一家控股型公司，截至2017年12月31日，其全資及控股境內(nèi)子公司共31 家，全資及控股境外子公司共29 家。上市資產(chǎn)的營收額，占鴻海集團總收入的30%。目前，工業(yè)富聯(lián)的主營業(yè)務(wù)由下屬子公司負責經(jīng)營，上市公司主體則負責對相關(guān)全資及控股子公司的投資和管理。

郭臺銘并非工業(yè)富聯(lián)的實控人

工業(yè)富聯(lián)的控股股東為中堅公司（圖1）。中堅公司成立于2007年11月29日，主營業(yè)務(wù)為投資控股，由鴻海精密（2317.TW）間接持有其100%的權(quán)益。因鴻海精密不存在實際控制人，故而工業(yè)富聯(lián)也不存在實際控制人（表1）。所以，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上說，郭臺銘并不是本次上市的工業(yè)富聯(lián)的實控人。

何以鴻海精密不存在實際控制人？根據(jù)鴻海精密的2016年報，郭臺銘直接持股鴻海9.36%股權(quán)，通過信托專戶持有2.89%股權(quán)；其他前十大股東持股均未超過2%，股東中包含了新加坡政府投資專戶、沙特阿拉伯央行、挪威央行等。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第84條，有下列情形之一的，才能被認為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

雖然郭臺銘作為鴻海創(chuàng)始人，也是鴻海精密第一大股東，但其持股比例僅為9.36%，不符合上述情形，因此，其不被認為是鴻海精密的實控人。

股東方有沒有玄機？

經(jīng)過重組后，富士康的控制股東為中堅公司，其持股41.1445%，而它和深圳富泰華、Ambit Cayman、深圳鴻富錦、鄭州鴻富錦、雅佳控股、Joy Even、利國集團、機器人控股、Star Vision、Hampden Investments均為鴻海精密的下屬企業(yè)。據(jù)此，鴻海系合計控制了工業(yè)富聯(lián)的94.223%股權(quán)。

而合計持有工業(yè)富聯(lián)5.777%股權(quán)的“其他股東”，構(gòu)成就極為復雜：

深超光電持有2.2717%的股份，

FG LP 持有0.5167%的股份，

Golden Frame 持有0.2202%的股份，

Silver Frame持有0.191%的股份，

恒創(chuàng)譽峰持有1.098%的股份，

共青城云網(wǎng)創(chuàng)界持有0.4569%的股份，

共青城裕鴻持有0.249%的股份，

香港牧金持有0.0246%的股份，

新余四季楓持有0.1558% 的股份，

珠海牧金持有0.1004%的股份，

徐牧基持有0.0839%的股份，

珠海旗盛持有0.0811%的股份，

新余華楓持有0.0707%的股份，

珠海精展持有0.0574%的股份，

新余丹楓持有0.049%的股份，

珠海旗昇持有0.0337%的股份，

珠海拓源持有0.0315%的股份，

共青城裕展持有0.0283%的股份，

共青城裕卓持有0.0251%的股份，

珠海旗宇持有0.0193%的股份，

杜墨璽持有0.0083%的股份，

中川威雄持有0.0044%的股份。

值得一提的是，在“其他股東”里，眾多股東同樣有著關(guān)聯(lián)關(guān)系。據(jù)招股書披露，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界的執(zhí)行事務(wù)合伙人為恒創(chuàng)譽峰；恒創(chuàng)譽峰、共青城裕鴻、新余四季楓、珠海牧金、珠海旗盛、新余華楓、珠海精展、新余丹楓、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為深圳市恒譽創(chuàng)咨詢管理有限公司，而深圳市恒譽創(chuàng)咨詢管理有限公司委托西藏愛奇惠德創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司作為管理人，管理前述除恒創(chuàng)譽峰以外的有限合伙企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)和投資。

在直接持股的自然人股東里，有兩位為發(fā)行人公司高管，杜墨璽、中川威雄，而持股0.0839%的徐牧基雖不在工業(yè)富聯(lián)直接任職，卻也是追隨郭臺銘多年的鴻海老臣（表2）。

據(jù)網(wǎng)易清流工作室的報道，委托管理機構(gòu)西藏愛奇惠德是IDG資本旗下的基金管理公司。西藏愛奇惠德四位股東分別為?？?、楊飛、王靜波、林棟梁，擅長橫跨科技領(lǐng)域的投資、并購重組、杠桿融資、戰(zhàn)略管理等多個方面，林和楊為IDG資深合伙人7席中的兩席，并參投過百度。這種紛繁復雜的有限合伙企業(yè)的入股方式，究竟對應(yīng)著何等利益安排？招股書并未進一步加以解釋。

這不僅是很多投資者所關(guān)心的問題，證監(jiān)會于此前針對工業(yè)富聯(lián)招股意向書提交的反饋意見，其中一條也要求對這一類的“其他股東”進行補充說明：是否存在信托、委托持股情況，是否存在股權(quán)權(quán)屬不清等情形，是否存在對賭協(xié)議等特殊安排以及發(fā)行人股東中是否存在私募投資基金，該基金是否按《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等相關(guān)法律法規(guī)履行登記備案程序。不過，在此后公布的招股說明書中，工業(yè)富聯(lián)僅闡明“不存在信托持股、委托持股等情況”，上述其他問題則未正面回應(yīng)。

上市前負債劇增600億元，兩年凈籌資負270億元

重組之后，盡管工業(yè)富聯(lián)的持股結(jié)構(gòu)看起來清晰，但是其過往三年的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表里卻多了兩處疑問。

從招股書上看，工業(yè)富聯(lián)的合并總負債從2016年末的582億元上升到了2017年末的1204億元，增加了600多億元，翻了一倍多，而與此同時，其總資產(chǎn)卻只增長了不到10%，導致其股東權(quán)益從775億元下降到了282億元（表3、4）。這也導致其負債率從2016年末的43%上升到了81%。這是否因為大幅重組帶來的呢？負債率的大幅提升，應(yīng)當是富士康謀求上市融資的緣由之一，只是，上市究竟是負債率大漲的因還是果？

另外，2015-2016年間，其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都為巨額負數(shù)，2015年為負46億元，籌資活動為負數(shù)，說明這兩年公司大幅償還了借款或者是向投資者進行了大比例分紅。2016年，其籌資現(xiàn)金流再次為負，且凈流出224.8億元，即當年償還貸款+分紅的金額比起新增融資（股權(quán)融資+債權(quán)融資），竟然多出了220多億元（表5）。

2015-2016年還掉的錢、分掉的紅利，籌資的凈支出合計270億元。兩年時間，從公司能拿出近270億元去償還貸款、分紅，那么此次富士康上市準備融資多少呢？

招股書顯示，本次工業(yè)富聯(lián)擬公開發(fā)行19.695億股A股股票，全部為新股發(fā)行，占發(fā)行后總股本的10%。其發(fā)行前每股收益0.9元，每股凈資產(chǎn)1.59元。根據(jù)其5月22日披露的發(fā)行公告及招股說明書，其每股發(fā)行價定格為13.77元/股，發(fā)行市盈率（按發(fā)行后每股收益計算）17.09倍。按此計算，其本次募資金額達到271.2億元。這個數(shù)字，大致和它2015-2016年還錢和分紅的凈支出相近。

本次發(fā)行結(jié)束后，工業(yè)富聯(lián)的總股本變成196.953億股。據(jù)披露，本次發(fā)行總量的30%配售給了20家戰(zhàn)略投資者，其中包括BAT和中央?yún)R金、國調(diào)基金等國家隊的豪華陣容（表6）。

巨額融資，是為了從代工轉(zhuǎn)型嗎？

富士康取名為工業(yè)富聯(lián)，含義是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占主流、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云平臺為其最重要的兩項業(yè)務(wù)。因此，不少投研人士對其寄予厚望，比如申萬宏源認為，有別于大眾的認識，工業(yè)富聯(lián)當前以設(shè)備代工和制造服務(wù)為主業(yè)，但不完全是代工廠，而是“硬軟結(jié)合、實虛整合”，離人工智能相當接近的科技公司，將是中國智能制造的典范。兼具豐富工業(yè)數(shù)據(jù)入口及硬件優(yōu)勢的工業(yè)富聯(lián)，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為核心，以促進制造業(yè)升級為目標，有望成為軟硬結(jié)合智能制造解決方案供應(yīng)商，實現(xiàn)盈利模式的切換。

不過從募資的投向來看，以投資金額計，手機相關(guān)產(chǎn)業(yè)的智造升級仍占主流。

據(jù)招股書披露，工業(yè)富聯(lián)主要聚焦于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構(gòu)建、云計算及高效能運算平臺、高效運算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡(luò)及云服務(wù)設(shè)備、5G 及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術(shù)研發(fā)應(yīng)用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級、智能制造產(chǎn)能擴建八個部分進行投資。

在招股書里，其還具體披露了各計劃的具體項目名稱、實施主體及擬投資總額。其中，高端手機結(jié)構(gòu)件升級改造等智能制造產(chǎn)業(yè)升級項目擬投資金額為86.62億元，在8個分類中投資額排名第一，該計劃中的項目位于河南、山西等地。而高端手機精密結(jié)構(gòu)件智能制造、無人工廠等項目的投資金額為51.08億元，排名第二。通信網(wǎng)絡(luò)及云設(shè)備擬投資金額為49.68億元，排名第三。

相比較而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的總投資金額為21.17億元，云平臺擬投資金額在10.05億元，這兩個更加面向未來的投資，顯然并未拿到富士康本次募資的主流資源（表7）。據(jù)申萬宏源分析，工業(yè)富聯(lián)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將分兩個階段：2018-2020年，以基礎(chǔ)建設(shè)和內(nèi)部改造為主，實現(xiàn)硬件升級、效能提升和降低費用率；2020年以后形成外部銷售收入。如此，其后續(xù)投資值得關(guān)注。

富士康到底牛在哪兒？

證監(jiān)會一路綠燈，如此高的募資額一分折扣不打，富士康到底牛在哪兒？

富士康的輸出端，通向世界上最知名的高科技行業(yè)品牌公司，其主要客戶包括Amazon（亞馬遜）、Apple（蘋果）、ARRIS（艾銳勢）、Cisco（思科）、Dell（戴爾）、HPE（惠普）、華為、聯(lián)想、NetApp、Nokia（諾基亞）、nVidia（英偉達） 等。

這些赫赫有名的金主們，對于富士康至關(guān)重要。2015-2017年間，前五名客戶貢獻的營業(yè)收入合計數(shù)，占工業(yè)富聯(lián)當期營業(yè)收入的比例分別為76.81%、78.63%和72.98%，客戶集中度較高。反過來，這一組數(shù)據(jù)也能說明，這些全球的IT大牛，同樣十分依賴富士康的服務(wù)。

輸入富士康的一端，是中國大地上源源不斷的、學歷一般的年輕人。富士康在各地都被政府視為座上賓，土地、稅收、貸款等各種優(yōu)惠不斷，創(chuàng)造大量就業(yè)是其重要加分項。工業(yè)富聯(lián)披露，截至2017年12月31日，其共有員工26.9萬人（表8）。

組成富士康勞動力大軍的，78%為大專以下文化程度，6成為30歲以下的年輕人，75%以上工作在流水線等制造環(huán)節(jié)。

富士康將最頂尖的消費電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，拆解成了工廠里可執(zhí)行、易理解的一道道工序。站在中國鄭州一個高中畢業(yè)沒考上大學的普通工人，和運送到美國蘋果總部的第一部新機之間的，是富士康。

利用20萬名普通學歷的流水線工作人員、4萬研發(fā)人員、2.6萬名銷售/管理/行政人員，富士康成為了全球最大的電子產(chǎn)業(yè)科技制造服務(wù)商，在智能制造領(lǐng)域占據(jù)了重要一極：

1、在電子設(shè)備智能制造領(lǐng)域中，根據(jù)IDC 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016 年全球服務(wù)器與存儲設(shè)備制造市場產(chǎn)值約為353 億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球總產(chǎn)值的比例超過40%；

2、2016 年全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造市場產(chǎn)值約為279 億美元，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過30%；

3、2016 年全球電信設(shè)備制造市場產(chǎn)值約為122 億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過20%。

富士康和蘋果關(guān)系到底怎樣？

工業(yè)富聯(lián)招股書里顯示，“來自某美國知名品牌客戶的收入約占當期營業(yè)收入總額的20%-30%左右，客戶集中度較高”。這個所謂的知名品牌，這里雖未明示，但明眼人一眼就可看出，說的正是宇宙無敵的賺錢超人蘋果。

蘋果給富士康貢獻了20%-30%的營收，但蘋果和代工廠富士康之間，利潤率一向云泥之別。蘋果近年來每季度的毛利率都是38%以上，而工業(yè)富聯(lián)的綜合毛利率這三年來也相當穩(wěn)定，分別為10.5%、10.65%和10.14%。兩者毛利率相隔3倍。

有報道曾指出，一臺蘋果手機，中國內(nèi)地僅賺其中的1/20，包括中國工人辛勤組裝的3美元。在蘋果面前，無論是供應(yīng)鏈還是代工廠，議價能力并不強。

從工業(yè)富聯(lián)披露的凈利潤來看，其增幅這兩年多都未能超越營收增幅。招股書披露，其2016年營收同比微降0.03%，凈利潤微增0.11%；而2017 年營收同比增長30%，同期凈利潤僅同比增長10.45%。2018年第一季度財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營收776.9億元，較上年同期增長19.8%，凈利潤26.3億元，同比增長1%。工業(yè)富聯(lián)預計，2018年上半年營業(yè)收入約1460.6億元至1545.8億元，同比增幅約6.8%至13.1%；凈利潤53.8億元至56億元，同比增幅0.9%至5.1%。

2017年，工業(yè)富聯(lián)凈利潤162億元，蘋果凈利潤3209億元。前者為后者的1/20，比例十分接近于中國從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的分成。

上市后的市值成長空間有多大？

在凈利潤增速乏力的情況下，工業(yè)富聯(lián)上市后的市值將達到多少、成長性能有多高，就令人十分牽掛了。如果按照募資額271.2億元對應(yīng)10%股本來推算，其發(fā)行價對應(yīng)的市值在2712億元。對應(yīng)2017年162.2億元的凈利潤，市盈率在16.7倍。

這個定價基準頗有意思，其中似乎隱隱透露著對蘋果的敬畏之心。這也與臺灣股市對代工企業(yè)10-15倍動態(tài)市盈率的估值相匹配。

富士康的大客戶蘋果，是全世界市值最高的公司。2018年6月蘋果的市值達到了9500億美元以上，有望成為史上首家突破萬億美元市值的公司。盡管市值高高在上，蘋果目前的市盈率不過17倍，堪稱大寫的良心價。

不過，A股投資者應(yīng)該不會拿蘋果的定價來限制工業(yè)富聯(lián)。畢竟360回歸后暴漲了7倍，藥明康德接踵而來也享受著高估值，工業(yè)富聯(lián)的合理估值應(yīng)當落于何等區(qū)間？國金證券在招股時基于富士康在A股的稀缺性，給予30倍左右的市盈率，據(jù)此推算其市值將超過4700億元，加上發(fā)行新股募資，市值破5000億元不成問題。

富士康在招股書中自認，自己的主要競爭對手包括偉創(chuàng)力、捷普、新美亞、天弘、可成科技、比亞迪電子、環(huán)旭電子、卓翼科技、歐菲科技、共進科技、長盈精密等。其中，歐菲科技等5家公司均在A股上市。

新財富選取其當前市值及2017年凈利潤，進行比較，其中，歐菲科技的市盈率在53倍，處于5家公司的中位數(shù)。如果按照歐菲的估值來平移，富士康的模擬市值可望達到8600億元，相較發(fā)行價有2倍以上的上漲空間（表9）。

工業(yè)富聯(lián)上市后的表現(xiàn)卻令人大跌眼鏡。掛牌當日，其毫無懸念秒封漲停，以3906億元市值成為A股科技股第一，還帶動一眾富士康概念股連連上漲，如宇環(huán)數(shù)控近5日漲幅達到了30%，奮達科技、瀛通通訊、京泉華、沃特股份、奧士康、東陽光科5日漲幅也超過了10%，而同期上證綜指則下跌了1%（表10）。

然而，僅僅三個交易日，工業(yè)富聯(lián)就已開板，遠遠不及藥明康德15個連板的輝煌。在上證指數(shù)6月中下旬破位2900點之際，工業(yè)富聯(lián)市值更是在短短幾天跌去了千億，2018年6月21日其收盤市值只有3500億元。

工業(yè)富聯(lián)的股價過山車，不僅讓那些顯赫的戰(zhàn)略投資者投資前景不明朗，本可望從中受益的骨干員工股權(quán)激勵方案后續(xù)如何推行，也多了一層未知。6月6日，郭臺銘現(xiàn)身富士康30周年慶典時表示，富士康選擇在A股上市，是因為大陸員工很難拿到臺股股票，工業(yè)富聯(lián)上市后，會馬上推出員工持股激勵計劃，未來還可能考慮合伙人制度。

從眾人眼里的“血汗工廠”，到綁定員工、組團造富的雙贏持股計劃，工業(yè)富聯(lián)日益凸顯出獨角獸的特色。無論26.9萬富士康員工有多少人能從中受益，這都是個值得期待的消息。不過，對于這個制造業(yè)的龐然大物，能否從代工龍頭轉(zhuǎn)型為工業(yè)智造典范，依然是決定其造富能力和成長性的主要因素。