2018年是公募基金行業(yè)誕生20周年，可以說，公募基金20年來的成長離不開改革開放的政策支持。與此同時，今年正是農(nóng)銀匯理基金公司成立10周年，農(nóng)銀匯理投資副總監(jiān)史向明表示，在此行業(yè)發(fā)展的重要節(jié)點，身處行業(yè)之中，倍感榮幸，也深知使命重大。

史向明說，早在讀書時代，她就開始將海外前沿的數(shù)理金融理論用于國內(nèi)債券研究，那個時候就期待著投身債券投研事業(yè)，這一晃就是20多年。20多年來，她從理科學霸一步步成長為農(nóng)銀匯理基金獨當一面的固定收益負責人。

史向明的投資風格相當穩(wěn)健，不唯短期業(yè)績論，她更關(guān)注業(yè)績與風險的平衡，強調(diào)基金長期穩(wěn)定的業(yè)績和低波動率以及低回撤。“債券不能只關(guān)注收益率，債券的風險包括利率風險和信用風險?！笔废蛎髡f，“如果發(fā)生信用風險導(dǎo)致債券不能兌付，投資者往往得不償失?！?/p>

繼續(xù)看好利率債以及投資級信用債

史向明表示，在今年3月初，農(nóng)銀匯理固定收益團隊就已經(jīng)預(yù)期到了年內(nèi)的利率債和高評級信用債券牛市。她分析，從政策周期來看，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了2014年至2015年的持續(xù)下滑后，2014年至2015年的央行貨幣政策不斷寬松對沖，2015年底政府放松了對房地產(chǎn)、汽車的銷售策略刺激需求擴張，導(dǎo)致了2016年開始經(jīng)濟出現(xiàn)回暖，并且這段回暖的時間較長，一直持續(xù)到了2017年。

2016年至2017年，在宏觀分析領(lǐng)域內(nèi)，關(guān)于新舊周期爭論不斷，有人認為新周期已經(jīng)開始，也有人認為舊周期尚未結(jié)束。但是農(nóng)銀匯理固定收益團隊結(jié)合對宏觀經(jīng)濟杠桿率的分析，認為2016年至2017年的經(jīng)濟回暖是中國經(jīng)濟潛在增速下行周期中出現(xiàn)的短周期回暖。

“那個時候我們判斷，2017年整個宏觀經(jīng)濟處于頂部位置，隨著央行在2016年8月以后持續(xù)收縮貨幣政策，金融去杠桿打壓信用派生，并且去杠桿進入以房地產(chǎn)和地方融資平臺為代表的實體去杠桿階段，2018年宏觀經(jīng)濟面會有下行壓力，對債券市場構(gòu)成最有利的支撐?！笔废蛎髡f。

從貨幣政策來看，她判斷貨幣市場流動性會持續(xù)改善。“年內(nèi)央行已經(jīng)兩次全面降低存款準備金率，貨幣政策正在發(fā)生改變?！笔废蛎鞣治?，“二季度貨幣政策例會上，政府關(guān)于貨幣政策措辭發(fā)生了明顯變化，之前央行強調(diào)要保持流動性合理穩(wěn)定，但是現(xiàn)在的提法是保持流動性合理充裕。這其中意味著貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)，流動性的改善也將利好債市?！?/p>

預(yù)見到信用債市場分化

面對今年來連續(xù)出現(xiàn)的信用風險事件，史向明表示，此前已預(yù)期到信用債的分化會加劇，信用債分化的格局短期內(nèi)還不會改變。

她分析，信用債和利率債不同，利率下行雖然同時利好信用債和利率債價格，但是由于信用債價格中包含有信用風險的定價，如果整體經(jīng)濟情況較差，信用風險加大，就會出現(xiàn)信用風險對債券價格的拖累。目前來看，宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，而資管新規(guī)則可能導(dǎo)致銀行對信用等級的要求更為嚴格。相應(yīng)的，對于資質(zhì)沒有那么好、等級沒有那么高的信用債而言，資金斷裂的風險就會增大。也正是基于這些原因，史向明帶領(lǐng)的農(nóng)銀匯理固定收益團隊早早就判斷信用債會出現(xiàn)信用分化的局面。

史向明說，由于預(yù)判到了信用分化的局面，對于信用債的研究分析也更趨于謹慎?！巴獠吭u級只是我們的一個參考。我們自己內(nèi)部還要做一系列的分析研究工作將外部評級轉(zhuǎn)化為公司的內(nèi)部評級?！奔词故且恍┩獠吭u級達到3A級別的債，固定收益內(nèi)部還是會仔細研究加以甄別。

“今年以來，信用債屢屢爆發(fā)違約風險，但其實我們投研內(nèi)部也并不十分恐慌?！笔废蛎鞅硎?，“這可能是因為我們一直注重對各類債券的內(nèi)部研究并建立有效跟蹤機制，各項工作一直做得比較細致?！碧嵓氈碌男庞醚芯考案櫼恢笔鞘废蛎髡J為的防范信用風險，捕捉信用債投資機會的利器。

“對于債券投資者來說，一個企業(yè)的成長性不是最重要的考察債券好與壞的指標。相反一個公司的經(jīng)營風格、現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿的穩(wěn)健性卻是至關(guān)重要的?！笔废蛎髡f，假如一家企業(yè)通過高負債、高融資換取沒有現(xiàn)金流的高速發(fā)展，對我們來說，就不是好標的。

期待去杠桿的過程精細化

目前讓史向明憂心的是目前市場去杠桿的過程比較粗放，過度粗放的標準可能導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)被“錯殺”。

“現(xiàn)在市場上的分化越來越明顯?！笔废蛎髡f，“大家都在追逐高等級債，看到國有企業(yè)、央企就認為有信用背書，一股腦兒涌入，看到民營企業(yè)就往往不敢投。”

史向明分析，在信用風險爆發(fā)的初期，一定是內(nèi)部有問題的企業(yè)最先“爆雷”。但是公司是否會有信用風險，不能用是民企還是國企來“一刀切”。民營企業(yè)中也有質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，國有企業(yè)也有信用風險比較大的企業(yè)。但是目前債券市場的違約，尤其是民營企業(yè)的違約導(dǎo)致現(xiàn)在信用債市場的投資往往集中投資于國有企業(yè)，而冷落民營企業(yè)。

對于這些實體經(jīng)濟企業(yè)來說，難免需要依靠一定的杠桿率來維持正常的日常經(jīng)營。讓史向明擔心的是，如果市場資金都不流向民營企業(yè)，這種粗放的、不看企業(yè)基本面的做法對于優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的發(fā)展不利。

“對理性投資者來說，發(fā)行人質(zhì)地足夠優(yōu)良，仍然是判定債券信用風險的根本?！笔废蛎鞅硎?。

史向明在債券市場的從業(yè)經(jīng)驗已有近20年，但還是覺得要學習的東西很多。她現(xiàn)在正在逐步研究如何在確保絕對收益的前提下，未來可能通過“固收+”來做業(yè)績增厚。