周 博

（吉林廣播電視大學(xué)，吉林 長春 130022）

一、案例簡述

1、中國聯(lián)通①定向增發(fā)股份

2017年8月21日，中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司對(duì)外發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行A股股票。本次非公開發(fā)行的發(fā)行對(duì)象為中國人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商等9名特定對(duì)象。所有發(fā)行對(duì)象均以同一價(jià)格認(rèn)購本次非公開發(fā)行的股票，且均為現(xiàn)金方式認(rèn)購，合計(jì)發(fā)行90.37億股，募集資金不超過617.25億元。

2、京東方②現(xiàn)金回購股份

2016年9月2日，京東方科技集團(tuán)股份有限公司發(fā)布了關(guān)于回購公司部分股份并注銷債權(quán)人通知的公告。公司擬使用資金規(guī)模不超過11億元人民幣，回購公司部分社會(huì)公眾股份，預(yù)計(jì)本期回購股份的數(shù)量不超過45,000萬股，占公司目前已發(fā)行股份總數(shù)的1.28%，回購的股份將依法予以注銷。公司第三次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過關(guān)于回購公司部分社會(huì)公眾股份并注銷減資的相關(guān)議案。

二、案例分析

1、案例初評(píng)

我們可以從很多維度分析和理解案例一和案例二這兩個(gè)獨(dú)立事件，但此時(shí)，我們將從上市公司市值③管理這個(gè)層面對(duì)兩個(gè)案例進(jìn)行解析。

案例一、二都是企業(yè)投融資活動(dòng)中的常規(guī)操作，案例一的本質(zhì)是中國聯(lián)通需要資金投入“4G能力提升項(xiàng)目”“5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目”和“創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目”建設(shè)。但獲得資金有許多渠道，按籌資的性質(zhì)劃分可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資又細(xì)分為銀行借款和發(fā)行債權(quán)等。案例一中企業(yè)選擇增發(fā)股份進(jìn)行股權(quán)融資有什么考量呢？

案例二可以理解為京東方的一次投資決策，不過企業(yè)的投資標(biāo)的有很多，包括目前上市公司短期資金管理中頻繁使用的理財(cái)產(chǎn)品；中長期投資中常見股票和債券等。那么是什么因素促使京東方動(dòng)用11億現(xiàn)金進(jìn)行股份回購?fù)顿Y呢？

2、市值管理的基本理念

市值管理一詞起源于美國證券市場(chǎng)，英文為Market Value Management，其核心理念是以股東權(quán)益最大化為價(jià)值導(dǎo)向，圍繞企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和實(shí)際價(jià)值之間的波動(dòng)，進(jìn)行公司股份的動(dòng)態(tài)管理。市值管理的宗旨就是服務(wù)公司所有者權(quán)益，為上市公司股東的價(jià)值最大化創(chuàng)造條件、夯實(shí)基礎(chǔ)。

對(duì)于上市公司而言，市值管理和企業(yè)投融資管理是緊密相連、密不可分的整體。這也正是案例一、二看似兩類完全相反的金融業(yè)務(wù)卻同屬于市值管理的原因。實(shí)際上，上市公司股本的每一次變動(dòng)都是企業(yè)管理人員基于公司未來發(fā)展結(jié)合目前市場(chǎng)情況進(jìn)行的綜合決策。

3、市值管理的內(nèi)涵分析

上市公司的市場(chǎng)價(jià)值通常受到投資者心態(tài)、市場(chǎng)供需和企業(yè)業(yè)績等因素影響形成不斷波動(dòng)的曲線，往往與公司的實(shí)際價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值）存在背離。圖1簡略的描述了實(shí)際價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，我們假設(shè)A公司的初始實(shí)際價(jià)值是50億元，公式股份上市發(fā)行后，市場(chǎng)價(jià)格開始偏離公司的內(nèi)在價(jià)值，并在不同年份表現(xiàn)出不同的背離方向。2015年、2017年、2019年和2021年市價(jià)高于實(shí)際價(jià)值，而2016年、2018年、2020年和2022年市價(jià)則低于實(shí)際價(jià)值。不過，從長期看市場(chǎng)價(jià)值還是向?qū)嶋H價(jià)值收斂的，二者的總體趨勢(shì)相同。

圖1 上市公司實(shí)際價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系

對(duì)于公司管理者而言，可以根據(jù)內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的波動(dòng)規(guī)律，進(jìn)行市值管理決策分析。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值高于實(shí)際價(jià)值時(shí)，選擇增發(fā)股份，擴(kuò)充股本的融資方式籌集資金。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)涵價(jià)值時(shí)回購股份調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本。

4、市值管理方案的選擇標(biāo)準(zhǔn)

（1）股份增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇

圖2 中國聯(lián)通2016年6月至今的股票價(jià)格日k線

圖2為案例1中上市公司中國聯(lián)通2016年6月至今④的股票價(jià)格日k線，其中兩條黃線中間為增發(fā)股份價(jià)格計(jì)算的選取時(shí)段（公告發(fā)布的前20個(gè)交易日），這個(gè)20個(gè)交易日的最低價(jià)格約為7元，最高價(jià)格達(dá)到8元每股。此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格是否高于公司的實(shí)際價(jià)格呢？我們可以通過計(jì)算公司內(nèi)含價(jià)值（實(shí)際價(jià)值）進(jìn)行比較分析。

計(jì)算公司實(shí)際價(jià)值的方法通常包括相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。其中，相對(duì)估值法是運(yùn)用PE⑤、PB⑥或市銷率⑦等指標(biāo)，將兩個(gè)或多個(gè)行業(yè)相近、商業(yè)模式相似的企業(yè)進(jìn)行比較，通過分析找出行業(yè)的估值中樞。絕對(duì)估值法是通過預(yù)測(cè)上市公司未來股利或現(xiàn)金流量等指標(biāo)，然后通過適當(dāng)?shù)睦蔬M(jìn)行折現(xiàn)，進(jìn)而得到公司的內(nèi)在價(jià)值。

在實(shí)踐中，使用相對(duì)估值法時(shí)需要特別注意可比公司的選擇是否合適，類比公司樣本是否具有相似的管理機(jī)制、商業(yè)模式和行業(yè)特點(diǎn)。和絕對(duì)估值法相比，相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡便，容易被普通投資者掌握。但是，在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大變動(dòng)時(shí)，周期性行業(yè)的估值模式可能出現(xiàn)顯著變化，有可能顛覆原有的估值標(biāo)準(zhǔn)。不過，預(yù)測(cè)未來無限期的現(xiàn)金流或股利是不可能完成的任務(wù)，即使只預(yù)測(cè)未來幾期的現(xiàn)金流，也可能存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，將相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法結(jié)合起來使用更能提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性，有效的減小估值結(jié)果的偏差。

案例1中，中國聯(lián)通增發(fā)股份時(shí)的估值，我們采用相對(duì)估值法進(jìn)行核算。運(yùn)用在香港上市的中國移動(dòng)⑧的PE和其進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而分析中國聯(lián)通市場(chǎng)價(jià)值和實(shí)際價(jià)值之間的關(guān)系。中國移動(dòng)2015年、2016年和2017年預(yù)估⑨的平均市盈率分別為16、15和14倍。中國聯(lián)通2015年、2016年和2017年預(yù)估的平均市盈率為39、1023和102倍。

由此可見，無論是和自身過往價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，還是和行業(yè)龍頭估值進(jìn)行對(duì)比，2017年中國聯(lián)通的市價(jià)都處在高出自身實(shí)際價(jià)值的階段，選擇此時(shí)進(jìn)行增發(fā)股份融資可以獲得更多的每股對(duì)價(jià)。對(duì)于中國聯(lián)通管理層和股東而言，用盡量少的股份稀釋換取更多的資金，是非常明智的決策。

（2）股份回購的時(shí)機(jī)選擇

圖3 京東方A股2016年8月至今的股票價(jià)格周k線圖

圖3描述了京東方在發(fā)布并實(shí)施回購股份后的股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，可以明顯的看到，自發(fā)布股份回購公告之后的一年多時(shí)間里，工資的股票價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，從發(fā)布公告當(dāng)時(shí)的2.31元每股上漲到4.38元每股，總計(jì)上漲了89.6%。而同期銀行存款利率為：

定期存款三個(gè)月 半年 一年 二年 三年 五年0.35 1.1 1.3 1.5 2.1 2.75 N/A活期存款

由此可見，如果將股份回購視作一筆對(duì)外投資交易，它的投資回報(bào)率是同期存款利率無法契機(jī)的。雖然案例2中，企業(yè)股票價(jià)格的上漲還包括其他諸多因素，但不可否認(rèn)，公司管理層制定的股份回購決策，對(duì)公司市值上升起到了拋磚引玉、火中送碳的作用。

此外，2016年8月，京東方A股票價(jià)格一直在2.4元每股附近徘徊，接近每股凈資產(chǎn)水平，PB僅為1.07倍。采用比較分析法，處在相同行業(yè)的深天馬⑩股票的市凈率同期一直維持在2倍左右。按照上市公司內(nèi)在價(jià)值的長期評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)看，京東方A股票處在價(jià)格被低估的區(qū)間內(nèi)。公司管理團(tuán)隊(duì)制定的股份回購計(jì)劃體現(xiàn)了公司對(duì)自身價(jià)值的堅(jiān)定信心，也讓投資者對(duì)公司發(fā)展前景有更加清晰的認(rèn)識(shí)，既提升投資者對(duì)公司的信心，又推動(dòng)公司股票市場(chǎng)價(jià)格向公司長期內(nèi)在價(jià)值的合理回歸。

三、案例總評(píng)

回購股份已經(jīng)是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中上市公司較為常用的市值管理手段。相機(jī)運(yùn)用股份回購可以增厚每股收益，傳達(dá)成長信心，維護(hù)公司股價(jià)，切實(shí)提高公司股東的投資回報(bào)。自2005年6月中國證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法》以來，回購股份在國內(nèi)上市公司中被逐漸應(yīng)用。而增發(fā)新股，作為直接融資方式已經(jīng)被上市公司廣泛采納。但將它和市值管理有機(jī)的結(jié)合在一起進(jìn)行統(tǒng)籌分析，將是未來公司管理決策發(fā)展的必然方向。

由案例1和2可以得出，一個(gè)良好的市值管理決策在提升投資收益和降低融資成本方面起到了至關(guān)重要的作用，并直接影響到公司未來發(fā)展和企業(yè)價(jià)值走向。

注 釋：

①中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司，上交所上市公司，股票代碼600050。

②京東方科技集團(tuán)股份有限公司,深交所上市公司，股票代買000725。

③市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出來的股票總價(jià)值，其計(jì)算方法為每股股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行總股數(shù)。整個(gè)股市上所有上市公司的市值總和，即為股票總市值。

④文章撰寫引用時(shí)間截點(diǎn)為2017年9月28日。

⑤市盈率是常用的股價(jià)評(píng)估指標(biāo)，由股價(jià)除以年度每股盈余得出。

⑥市凈率由股價(jià)除以年度平均每股凈資產(chǎn)得出。

⑦市銷率由股價(jià)除以年度平均每股銷售額得出。

⑧在香港證券交易所上市，證券代碼00941。

⑨2017年預(yù)估是公司半年報(bào)披露的每股收益乘以2得出，與實(shí)際值可能存在一定偏差。

⑩天馬微電子股份有限公司，深圳交易所上市公司，股票代碼000050。