艾思遠(yuǎn) 曾苧葭

摘 要：IPO抑價是指新股發(fā)行上市后，二級市場的首日交易價格顯著高于發(fā)行價格，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率的現(xiàn)象。在至今的約四十年里，眾多國內(nèi)學(xué)者運用不同研究方法對IPO抑價現(xiàn)象開展了更加深入的探討，產(chǎn)生了諸多IPO抑價的理論成果。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)投持股；創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價

1國內(nèi)IPO抑價研究

對創(chuàng)業(yè)投資與IPO抑價關(guān)系方面的研究則是近年來才進(jìn)入國內(nèi)學(xué)者的視野。為建立多層次的資本市場，解決中小企業(yè)融資難的問題，我國在2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板，且一經(jīng)推出就成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點。研究創(chuàng)業(yè)板IPO抑價問題，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，成為了國內(nèi)學(xué)者關(guān)心的熱點。

我國資本市場相比于歐美資本市場而言，起步較晚且發(fā)展不成熟，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場運行僅八年左右，且期間遭遇長達(dá)一年時間的IPO暫停。種種因素導(dǎo)致國內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資與IPO抑價的研究只注重創(chuàng)業(yè)投資參與與否對IPO抑價的影響，忽略了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的相關(guān)特征與IPO抑價程度的關(guān)系，并沒有呈現(xiàn)一定的系統(tǒng)性，且由于我國的相關(guān)研究方法不夠準(zhǔn)確，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)容量受局限，我國以創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象的研究成果少之又少。

國內(nèi)學(xué)者曾文強(qiáng)、李洪成等（2010）選取了2009年7月到11月在我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的65家企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的質(zhì)量、所聘請承銷商的聲譽(yù)以及企業(yè)績效方面，有風(fēng)險投資參與和無風(fēng)險投資參與企業(yè)之間均不存在顯著差異。

趙紅巖、鄭紅梅（2010）把創(chuàng)業(yè)板第一批上市的28只股票作為研究樣本，利用隨機(jī)前沿方法，探索我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象及原因。結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板首批新股的IPO平均抑價率達(dá)到了106%，但在新股發(fā)行定價中并不存在故意的折價行為，由此得出新股發(fā)行的抑價現(xiàn)象與定價無關(guān)。

蔣慶欣（2010）根據(jù)經(jīng)典的IPO抑價理論，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實際背景來研究國外理論在我國創(chuàng)業(yè)板市場上的適用性。他以創(chuàng)業(yè)板自開板到2010年8月6日為止發(fā)行的100只股票為研究對象選取了上市首日換手率、中簽率、發(fā)行規(guī)模等8個解釋變量，進(jìn)行多元線性回歸，來探索我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的內(nèi)在原因。最終得到的結(jié)論是，信息不對稱理論及投資者情緒假說對我國創(chuàng)業(yè)板市場新股高抑價現(xiàn)象的解釋力較強(qiáng)。

丙衛(wèi)（2011）從非理性理論的角度出發(fā)，以異質(zhì)預(yù)期理論及投資者情緒假說為基礎(chǔ)，研究國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象。經(jīng)研究得出的結(jié)論是，由于我國投資者價值投資的思想還不成熟，二級市場上投資者過度的樂觀情緒以及濃厚的投機(jī)氛圍是造成國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的根本原因。

游達(dá)明、曾蔚（2012）選取了2009年10月30日到2010年12月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)為研究樣本，對風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價度進(jìn)行了實證分析。分析結(jié)果表明，風(fēng)險投資的參與不能起到降低IPO抑價率的作用，反而提高了IPO抑價率，證明了風(fēng)險投資對IPO抑價的認(rèn)證作用和監(jiān)督作用在我國創(chuàng)業(yè)板并不存在。但根據(jù)我國風(fēng)險投資行業(yè)起步晚，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀支持“逐名動機(jī)理論”的相關(guān)解釋。

曹麒麟等人（2012）選取的樣本與游達(dá)明、曾蔚（2012）選取的樣本相同，但在實證研究中擴(kuò)大了解釋變量的范圍，考慮了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)對IPO抑價的影響，實證研究證明有風(fēng)險投資參與企業(yè)與無風(fēng)險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度不存在顯著差異，但民營風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠緩解IPO抑價程度，而國有性質(zhì)或外資性質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則不具有認(rèn)證監(jiān)督作用。

2文獻(xiàn)述評與啟示

由于中國股票市場是一個發(fā)展中市場，新股發(fā)行制度還不是很完善，新股包裝上市的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，某些夸大其詞的宣傳誤導(dǎo)了二級市場投資者對新股上市首日的價格預(yù)期，這就存在著信息不對稱問題。新股抑價研究可以借用國外信息不對稱理論，但信息不對稱理論并不能完全解釋中國新股高抑價的問題。因此，無論是理論研究還是改革實踐，特殊的市場、制度和投資者等現(xiàn)實背景均不可忽視。

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（作者單位：北京理工大學(xué)人文與社會科學(xué)學(xué)院）