摘 要：中國的基金行業(yè)從1998年起步至今走過了20個年頭。20年間，中國基金業(yè)實現(xiàn)從0到50多萬億元規(guī)模的飛速發(fā)展。而作為基金業(yè)重要組成部分的私募股權(quán)投資基金是多層次資本市場的重要組成部分。在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展中，必須要恪守私募基金本質(zhì)忠實履行謹慎勤勉義務，切實防范利益沖突。只有做到“賣者盡責”和“買者自負”，私募基金才能行穩(wěn)致遠。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；忠實義務；公平對待義務；公平交易義務

引言

中國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展以成思危先生1998年在全國兩會上提出的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》為肇始，經(jīng)歷了20年的發(fā)展，逐漸形成了包括早期投資、創(chuàng)業(yè)投資、并購投資在內(nèi)的各類風險投資活動，推動了中國經(jīng)濟最有活力的部分茁壯成長。自2014年私募基金實施登記備案以來，私募基金機構(gòu)登記和產(chǎn)品備案數(shù)量持續(xù)快速增長。截至2017年底，私募基金管理人達到22446家，實繳規(guī)模達到11.10萬億元。其中，私募證券投資基金管理人8467家，實繳規(guī)模為2.60萬億元，占比分別為37.7%和23.4%；私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13200家，實繳規(guī)模為6.52萬億元，占比分別為58.8%和58.7%。各類私募基金持有A股市值達到9735.16億元，占A股總市值的1.72%，已經(jīng)成為公募基金、保險資金之后的第三大機構(gòu)投資者。私募基金已經(jīng)為實體經(jīng)濟形成4.11萬億元資本金，其中，累計投資于未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)的項目數(shù)量達到5.65萬個，形成資本金3.39萬億元；累計投資于新三板企業(yè)股權(quán)的項目達到1.72萬個，形成資本金2183億元；累計投資于定向增發(fā)項目數(shù)量3482個，形成資本金4995億元。在IPO和新三板掛牌企業(yè)中，獲得私募股權(quán)或創(chuàng)投基金投資的企業(yè)數(shù)量占比超過60%。面對投資金額日益增長的私募基金，其背后也同樣暗藏著巨大的風險。私募基金與單一主體利用自有資金從事股權(quán)投資活動相比，其依賴對外募集形成可投資本，基于投資者的利益作出投資決策，對基金投資者負有信托關(guān)系下的受托人義務，這是私募基金的本質(zhì)所在，正因此，私募基金發(fā)展的前提是投資人的信任，最大的風險是對基金本質(zhì)的背離。筆者試圖通過一個實際案例對私募股權(quán)基金管理人忠實義務予以研究。

一、案例

L公司為一家已在中國證券基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）登記的持牌私募股權(quán)投資基金管理人，其針對一宗受讓擬上市公司國有股權(quán)的投資，設(shè)計了相應的基金投資架構(gòu)，具體為：由L公司作為基金管理人同時發(fā)起設(shè)立三支有限合伙型私募股權(quán)投資基金，分別為：A投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“A基金”）、B投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“B基金”）和C投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“C基金”）。隨后L公司用A、B、C三支基金的全部出資設(shè)立了一家特殊目的公司“SPV”，用SPV來完成對X項目的實際出資。此后，在A、B、C三支基金募集資金全部到位但尚未完成投資前，2017年11月18日，國務院公布了《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社保基金實施方案》，明確將中央和地方國有及國有控股大中型企業(yè)、金融機構(gòu)納入劃轉(zhuǎn)范圍，目前統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)比例為企業(yè)國有股權(quán)的10%。與此同時，《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》停止執(zhí)行?；谠撉闆r，原先擬轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的股東取消了上述國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓計劃，致使A、B、C三支基金的投資目標已無法實現(xiàn)即投資失敗。在上述三支基金按基金協(xié)議實施退還投資本金及相關(guān)基金占用費用前，A基金及B基金的有限合伙人LP通過其自身關(guān)系重新說服該國有股權(quán)的股東轉(zhuǎn)讓上述國有股權(quán)，由于該筆投資時間緊迫，A基金和B基金的有限合伙人LP要求管理人L公司直接用投資資金已實際到位的SPV進行該筆投資，并將原SPV出資人之一的C基金的份額全部清除.

二、私募基金管理人的忠實義務

“忠實義務”，要求受信人（管理人）負有為委托人謀求最大利益之積極義務以及不得損害委托人（投資人）利益的消極義務，其核心是受信人不得將自己的私利置于與委托人利益相互沖突的位置。按照私募基金的流程，“忠實義務”可分為募集階段的“公平對待義務”、投資與退出階段的“公平交易義務”以及管理階段的“競業(yè)禁止義務”?；谏鲜霭咐?，本文將在此主要對公平對待義務及公平交易義務予以關(guān)注。

（一）公平對待義務

公平對待義務要求管理人既要公平對待每一個投資人，又要公平對待其管理的每一支基金。

首先，對每一個投資人，基金管理人不得歧視或優(yōu)待，以避免投資人之間的利益沖突。管理人必須為了現(xiàn)在和未來的所有投資人之利益而行事，從而應在不同類型的投資人之間保持中立。公平對待義務并非要求僵化地遵循形式平等原則，而是應采取誠信的行為來區(qū)分和平衡多元化的投資人利益。在實踐中，基金管理人往往根據(jù)投資金額的多寡將投資人進行劃分，根據(jù)投資收益需求和風險承受能力將投資人劃分為“優(yōu)先級投資人”與“劣后級投資人”。

其次，基金管理人應公平對待其管理的不同基金。在實踐中，基于法律、稅務、監(jiān)管、財務、項目等理由，基金管理人可能同時或先后創(chuàng)建多只基金進行投資?；鸸芾砣诵枰⒎婪独孑斔秃屠鏇_突的機制?；鸸芾砣藢Υ涔芾淼幕?，應做到以下三點：應保證對各基金投入同等的管理時間和精力，從而提供同等質(zhì)量的金融服務；基金管理人應向潛在的投資人披露現(xiàn)有基金狀況和將來基金計劃，規(guī)避可能的利益沖突；基金管理人不得攫取從一只基金獲悉的商業(yè)機會來為另一只基金牟利。

（二）公平交易義務

傳統(tǒng)的“公平交易義務”理論針對的是私募股權(quán)基金投資過程中的利益沖突問題，主要表現(xiàn)是基金管理人與交易對手之間有利益關(guān)聯(lián)的“自我交易”和“共同交易”等?！白晕医灰住笔侵富鹋c管理人或相關(guān)人控制的實體進行直接或間接的交易，或者管理人與基金的交易有利害關(guān)系，而該交易將導致管理人與基金之間的利益沖突?！肮餐灰住痹谒侥脊蓹?quán)基金中的表現(xiàn)形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身與基金同時投資一家公司的股權(quán)，他們處在交易的同一邊，存在同向的利益關(guān)系，可能出現(xiàn)利益爭奪或厚此薄彼的情形。

三、違反忠實義務的糾紛解決及責任承擔

（一）糾紛解決

在本案例中，針對C基金的有限合伙人，在目前其可選擇的糾紛解決途徑大致有以下幾種：

1、當事人的和解

私募基金基金投資本質(zhì)上仍然是平等民事主體之間的經(jīng)濟活動，屬于私法范疇，因此在處理相關(guān)糾紛時應充分尊重當事人（管理人與投資人）之間的意思自治，其針對違反忠實義務的糾紛所達成的和解協(xié)議的效力應予以充分認可和尊重。

2、基金業(yè)協(xié)會的糾紛調(diào)解

針對私募基金管理人與投資者之間的投資基金業(yè)務糾紛，基金業(yè)協(xié)會于2014年發(fā)布了《中國證券基金業(yè)協(xié)會投資基金糾紛調(diào)解規(guī)則（試行）》（以下簡稱《糾紛調(diào)解規(guī)則》），經(jīng)糾紛各方當事人同意，基金業(yè)協(xié)會通過說服、疏導、調(diào)和等方式，促使當事人在平等協(xié)商基礎(chǔ)上自愿達成調(diào)解協(xié)議，解決投資基金業(yè)務糾紛的活動?；饦I(yè)協(xié)會根據(jù)自愿合法的原則進行調(diào)解，不因調(diào)解而影響當事人依法通過仲裁、行政、司法等途徑維護自己的合法權(quán)利。

（二）責任承擔

針對私募基金管理人違反忠實義務的責任承擔而言，主要有三個層次的責任后果，分別為：

1、事先約定的違約責任

私募基金投資的相關(guān)權(quán)利義務一般在合伙協(xié)議或基金合同中予以明確約定，一旦發(fā)生協(xié)議中事先約定的違約情形，管理人應當根據(jù)協(xié)議的約定承擔違約責任并彌補投資者的損失。

2、基金業(yè)協(xié)會的紀律處分

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《中國證券投資基金業(yè)協(xié)會紀律處分實施辦法（試行）》對于在基金業(yè)協(xié)會登記的基金管理人，基金業(yè)協(xié)會有權(quán)對其違規(guī)行為進行紀律處分，處分的類型包括從談話提醒、書面警示、要求限期改正直至暫停會員資格、撤銷管理人登記、取消會員資格。

3、法律責任

在現(xiàn)行法律框架下，與私募基金投資相關(guān)的法律主要有《民法總則》、《合同法》、《證券投資基金法》和《信托法》等。一旦發(fā)生違反忠實義務的情形，私募基金管理人需根據(jù)上述法律的具體規(guī)定承擔相應的法律責任。

四、完善忠實義務的監(jiān)督和救濟

用“忠實義務”來規(guī)范私募基金管理人的行為也存在不少的難點和不足，“忠實義務”立法的尺度并不好掌握，過于細致的約束可能會減小管理人的自主權(quán)與積極性，過于彈性又可能成為管理人逃責的后門。

首先，應該抑制司法的介入。從法院來說，法院并不擅長經(jīng)營管理公司，特別是像基金投資這樣專業(yè)性極高的商事經(jīng)營活動，因此其不應過多介入公司商業(yè)運作事務之中。法院須防止自身以司法判決代替組織決策的方式不當干預該組織的自治權(quán)。另外，其判斷的成本也是高昂的。從公安機關(guān)看，其雖然有專門的經(jīng)濟犯規(guī)偵查人員與專業(yè)知識，但其介入往往會對基金管理人的經(jīng)營產(chǎn)生毀滅性的影響，特別是某些惡意舉報、虛假舉報極易導致投資者的恐慌性撤資，導致基金管理人正常經(jīng)營投資無法進行。因此，必須要明確，只有在管理人有明顯的不當行為時，司法才得以介入。

其次，繼續(xù)加強基金業(yè)協(xié)會的監(jiān)督管理。私募基金的本質(zhì)是向合格投資人提供的受托理財服務，必須遵循非公開募集原則，向合適的人推薦合適的產(chǎn)品；堅持“投資者利益優(yōu)先”原則，防范利益沖突。私募基金與公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人義務方面是完全一致的，只是因其非公開性、投資者風險識別與風險承受能力更高以及投資者的談判能力更強，才在監(jiān)管與自律層面有了相對弱化的要求。盡管如此，將受托義務上升為法律，將受托責任轉(zhuǎn)化為行為規(guī)范，防止私募基金各項活動悖離本質(zhì)，仍是自律管理的基礎(chǔ)和重心。

最后，私募基金是少有的不設(shè)行政許可、無需國家和政府信用背書的金融服務活動。私募基金管理人自其誕生那天起，就是其自身發(fā)展和市場信用的主宰者。忠實義務的完善，最重要的就是作為忠實義務的最終履行者即私募基金管理人能夠切實加強自身誠信建設(shè)，履行信義義務、忠實義務，恪盡受托人義務、切實防范利益沖突從而贏得投資人信任。

小結(jié)

中國股權(quán)投資市場在經(jīng)過20年的發(fā)展壯大，在助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、支持新經(jīng)濟發(fā)展上發(fā)揮了重要的作用，我國已經(jīng)成為全球第二大股權(quán)投資市場。市場的不斷壯大，也對基金管理人、投資機構(gòu)產(chǎn)生了更高的要求，股權(quán)投資機構(gòu)必須健康發(fā)展，提升專業(yè)化能力，恪守忠實義務為投資人創(chuàng)造長期、穩(wěn)定和優(yōu)異的回報。

參考文獻

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作者簡介

吳雪松（1991—），男，法律碩士研究生在讀，上海海事大學，研究方向：民商法 海商法。