□ 楊博野

圖/沈國強

在民間投資和房地產投資的強力帶動下，上半年全省投資總體呈現“V”型回升的良好態(tài)勢，預計下半年將繼續(xù)保持上升趨勢。但由于投資增長動力的單一性，預計明年上半年可能出現變數。

民間投資和房地產投資雙輪驅動全省投資“V”型回升

與全國投資連續(xù)放緩不同，浙江投資呈現加速回升態(tài)勢。1-6月，浙江固定資產投資同比增長5.7%，高于一季度0.8個百分點，繼續(xù)保持回升趨勢。而全國由于兩個主要投資領域工業(yè)和基礎設施投資增速放緩，1-6月投資累計僅增長6.0%，連續(xù)5個月減速。

從資金來源結構分析，民間投資是推動全省投資“V”型回升的主要力量。1-6月全省民間投資同比增長17.2%，高于固定資產投資增速11.5個百分點，民間投資強力推動了浙江投資擴張。根據筆者測算，民間投資占固定資產投資比例達到64.2%，同比提高6.8個百分點。民間投資對固定資產投資增長的貢獻率高達184.4%；若剔除民間投資，1-6月浙江固定資產投資增速則為-11%左右。浙江投資積極擴張的背后是防范化解地方政府債務風險背景下的政府投資收縮。

從資金投向分析，房地產投資是推動全省投資“V”型回升的主要力量。1-6月，浙江房地產投資同比增長24.2%，其中住宅投資增速高達30.7%，均為3年來的最高點。根據筆者測算，房地產投資對固定資產投資增長的貢獻率高達109.7%。其中，民間資本是房地產投資的主要資金來源。根據2017年數據測算，非國有房地產投資和民間房地產投資占房地產投資比例分別高達91.0%和86.0%。

民間投資回暖的原因是民間資本全方位加速進入實體經濟、基礎設施和房地產等領域

工業(yè)回暖推動民間資本加大實體經濟投資力度。去產能帶來的產品價格回升和外需回暖帶來的出口擴張從供需兩側疊加推動工業(yè)保持相對高速增長。1-6月全省規(guī)上工業(yè)增加值同比增長8.6%，高于今年一季度0.6個百分點；規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長13.2%，高于一季度8.6個百分點。利潤的持續(xù)回升強化企業(yè)投資預期。1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)設備購置費用同比增長12.5%，產成品存貨同比增長13.0%，處于相對較高水平。根據筆者估算，1-6月全省投資項目民間投資同比增長約14.0%。

投融資體制改革全面深化推動民間資本進入基礎設施領域的步伐不斷加快。浙江積極落實國務院防范化解政府債務風險和激發(fā)民間投資活力的精神，扎實有效放寬行業(yè)準入，認真落實土地稅費政策，進一步擴大投融資渠道，支持民間投資創(chuàng)新發(fā)展。大量民間資本進入交通運輸、市政工程、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程等傳統(tǒng)政府投資領域。如杭溫、杭紹臺高鐵，民間投資比例都在50%以上。

房價大幅攀升推動民間資本重新“殺入”房地產市場。房地產是浙江民間資本的傳統(tǒng)投資領域。2017年，民間房地產投資占民間投資的比例高達39.0%。房價是房地產市場盈利空間的最直接指標，是民間房地產投資的先行指標，與房地產投資的相關性較強。隨著2017年初全省平均房價同比增速①此處采用全省房地產銷售額同比增速與房地產銷售面積同比增速的差距來代表全省房價同比增速。重新回到兩位數區(qū)間，2017年房地產民間投資強勢反彈，全年同比增長18.9%，高于2016年17.0個百分點。筆者估算，2018年1-6月房地產民間投資約同比增長25%，高于去年同期6個百分點左右。

房地產投資大幅增長的背后是土地購置費迅速攀升和部分房地產項目停工緩建

土地購置費攀升至歷史高點拉動房地產投資大幅增長。房地產投資主要包括建安工程、設備工器具購置、土地購置費以及其他費用。1-5月，全省土地購置費高達2067.8億元，土地購置費占房地產投資比重為57.9%，高于去年同期比重20.5個百分點；土地購置費同比增速高達88.6%，高于去年同期45.7個百分點。土地購置費占比和同比增速均達到2011年有數據記錄以來的歷史最高點。土地購置費對房地產投資增長的貢獻率高達151.2%。也就是說，房地產投資的增長全部是由土地購置費推動的。

去年下半年出讓的土地款延后交付推動今年土地購置費攀升至歷史高點。房地產投資數據采用土地購置費而非土地成交款。土地購置費按本年實際發(fā)生額計入投資，可分期付款，分期計入房地產開發(fā)投資。由于存在允許跨年付款（一年內）的空間，房地產企業(yè)有延后交款的沖動。歷史數據顯示，土地購置費相對土地成交價款大約滯后9-12個月。因此今年上半年高歌猛進的房地產投資增長，很多是去年大量的土地出讓費用。在房價強力抬升的刺激下，2017年土地購置面積同比增速高達72.6%，超過土地購置費45.3個百分點，其中2017年下半年土地出讓面積同比增速更是高達91.4%。

房地產市場限價導致房地產新項目開發(fā)建設滯后和建筑安裝等投資低迷。在當前限價條件下，不少高地價購入的項目入市即面臨虧損。限價政策實施已有3年，房地產調控政策短期沒有放松的跡象。隨著前期低價地塊項目逐漸出清，房地產公司開始放緩項目建設和申領預售證進度，“著急”地等待限價放開的到來。除了土地購置費以外，1-5月全省房地產投資建安工程和設備工器具購置費用增速和貢獻率均為負數；房屋新開工面積僅同比增長1.6%，低于去年同期57.3個百分點。同時，房屋新開工面積落后土地購置面積56.6個百分點，增速差距達到歷史新高。因此，一方面大量的土地不斷出讓，另一方面大量的土地都處于停工“堰塞”狀態(tài)，能挺過短期資金壓力的房地產企業(yè)都捂盤惜售，開盤上市的新項目數量不斷降低，導致建筑安裝等房地產相關投資額大大減少。

從趨勢分析，今年下半年房地產投資和產業(yè)投資仍具有較大的增長動能，但明年上半年壓力顯現

土地購置費用延后支付支撐下半年房地產投資保持較高增速。房地產投資是今年固定資產投資的主要推動力量。實證數據顯示，土地購置費相對土地成交價款大約滯后9-12個月。去年四季度全省土地購置面積同比增長89.7%，今年一季度土地購置面積同比增速更是高達90.7%。因此，預計土地購置費同比增速持續(xù)到明年上半年才可能出現回落。同時，房地產企業(yè)大量的資金都沉淀在土地中，而大量的土地都處于停工“堰塞”狀態(tài)。隨著地產銷售平穩(wěn)回落，房地產企業(yè)到位資金來源也將全線回落，財務壓力將越來越大，房地產其他投資將繼續(xù)保持低速增長或者負增長。

人民幣貶值部分抵消貿易戰(zhàn)加稅影響支撐下半年工業(yè)投資穩(wěn)中向好。企業(yè)的投資意愿主要由市場預期利潤決定。2017年以來，浙江工業(yè)受到出口回暖利好因素影響，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)兩位數增長。今年上半年貿易戰(zhàn)槍聲陣陣，但5月以來人民幣兌美元持續(xù)貶值，7月20日人民幣兌美元匯率為6.767，相對2018年初貶值4.0%，有利于維持浙江出口產品的總體價格競爭力。預計下半年浙江工業(yè)仍然保持較高的利潤空間，推動企業(yè)持續(xù)加大工業(yè)投入。

信用緊縮是下半年和明年投資的不確定因素。大量的學術研究和歷史經驗已表明，去杠桿需要一個相對信用緊縮環(huán)境。我國在2017年開始進入信用緊縮階段。隨著銀行理財、委托貸款、信托貸款等影子銀行債務不斷清理規(guī)范并實現風險有效穿透和防控，表外非標產品發(fā)行受限，而表內融資的要求相對較高，企業(yè)融資難度逐漸提高，指望靠滾動融資續(xù)命的企業(yè)風險敞口不斷擴大。同時，全球市場開始進入信用緊縮階段，人民幣貶值壓力較大，企業(yè)在離岸市場融資成本將不斷加大。同時，國債收益率曲線顯示，今年下半年無風險利率相對上半年有所抬升。雖然央行窗口指導銀行，將額外提供MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資，帶動企業(yè)債到期收益率相對回落，但利率走廊逐漸拓寬，債券信用風險補償差距不斷加大的趨勢不斷改變。因此，下半年特別是明年上半年浙江投資的壓力開始顯現。

需要重視的其他問題

投資項目投資近乎零增長。由于今年部分投資數據未公布，筆者根據固定資產同比增速估算投資項目投資增速。1-6月，剔除房地產投資后，全省投資項目投資同比增長-0.7%，幾乎是零增長。固定資產投資中的建安工程和設備工器具購置是投資項目投資的主要領域。1-6月，全省建安工程投資同比增長-12.2%，設備工器具購置同比增長-7.9%。在全省高質量推進大灣區(qū)大花園大通道大都市區(qū)建設和民間資本加快進入基礎設施領域的推動下，全省交通投資同比增長5.6%，但仍低于2017年同期32.5個百分點。

今年的投資增速絕對值不能直接與往年相比。國家統(tǒng)計局正推進投資統(tǒng)計改革。投資統(tǒng)計對象由投資項目轉變?yōu)榉ㄈ藛挝?，投資額計算方法由形象進度法轉變?yōu)樨攧罩С龇ê托蜗筮M度法自由選擇，中途不能更改。今年500-5000萬元投資項目統(tǒng)計方法已經改為財務支出法，可以更接近地區(qū)生產總值支出法中的資本形成總額項。今年的固定資產投資總額與去年沒有可比性，預計都低于去年固定資產投資。雖然今年的月度累計同比增速已按照同口徑調整，但與往年沒有直接可比性，不過投資趨勢仍是有指向意義的。

天量的土地購置費對經濟增長的貢獻甚少。雖然土地購置費推高了房地產投資數據，但卻不計入GDP統(tǒng)計。因此，在不考慮衍生影響的情況下，雖然房地產投資仍在趨勢性上行，若后期不加快推動實體經濟項目投資和房地產項目開工，當前快速增長的房地產投資對浙江GDP的拉動恐怕難有進一步的提升。

深化改革開放提升投資質量和效益

下一步，要全面推進投資新政實施，有效落實《浙江省人民政府關于進一步優(yōu)化投資結構提高投資質量的若干意見》文件精神，聚焦高質量發(fā)展，聚焦補短板投資，聚焦最大限度發(fā)揮民間投資潛力和創(chuàng)新活力。

激發(fā)民間投資新活力。深化投資領域“放管服”改革。進一步放寬民資和外資行業(yè)準入，鼓勵民間資本投向“中國制造2025”、八大萬億產業(yè)、大灣區(qū)大花園大通道大都市區(qū)建設、傳統(tǒng)產業(yè)改造提升等領域。積極響應“一帶一路”倡議，大力促進雙向投資。

降低投資資金成本。扎實落實減稅等積極財政政策，加快完成先進制造業(yè)、現代服務業(yè)等企業(yè)增值稅留抵退稅返還。全面實施以企業(yè)上市和并購重組為核心的“鳳凰行動”，加快“騰籠換鳥”“鳳凰涅槃”。鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券，豁免發(fā)行人連續(xù)盈利要求。堅決出清“僵尸企業(yè)”，減少無效資金占用。

加快構建健康持續(xù)有效的房地產長效機制。推動房地產回歸居住屬性，創(chuàng)新發(fā)展住房租賃市場。探索建立預期穩(wěn)定、激勵相容的市場化土地價值捕獲機制。引導房地產企業(yè)加快項目建設進度，擴大房地產市場供給。