毛劍峰，楊 梅,杜杏華

（1.景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江西 景德鎮(zhèn) 333403；2.安徽叉車集團(tuán)有限責(zé)任公司 財(cái)務(wù)部，合肥 230001；3.江西外語外貿(mào)職業(yè)學(xué)院 工商管理系，南昌 330001）

0 引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)出現(xiàn)了分離，許多企業(yè)股東通過經(jīng)理人市場聘請管理層來管理企業(yè)。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)管理層很可能利用經(jīng)營管理權(quán)為自己謀取利益而損害股東的利益，進(jìn)而產(chǎn)生委托代理問題。高管薪酬一直以來被認(rèn)為是解決企業(yè)股東與企業(yè)管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵。只要企業(yè)管理層薪酬制度設(shè)計(jì)合適,就能夠有效降低企業(yè)股東與企業(yè)管理層之間的委托代理成本,激勵(lì)企業(yè)管理層努力經(jīng)營企業(yè)，增加企業(yè)股東財(cái)富；相反,如果管理層薪酬制度設(shè)計(jì)不合適,就有可能引發(fā)管理層為實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化而損害股東的利益,導(dǎo)致管理層薪酬激勵(lì)失效。

近年來，上市公司高管薪酬不斷攀升，天價(jià)薪酬不斷涌現(xiàn)，企業(yè)員工之間、企業(yè)之間的薪酬差距逐步拉大，高管薪酬已成為專家學(xué)者們和公眾關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文以我國上市公司高管薪酬為研究對(duì)象,深入分析市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬的關(guān)系,以期為我國企業(yè)高管薪酬制度建設(shè)做出有益探索。

1 假設(shè)的提出

企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)給企業(yè)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)從而損害企業(yè)高管的利益，而企業(yè)股東往往會(huì)選擇較高資產(chǎn)負(fù)債率，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。為了解決企業(yè)股東與高管對(duì)于企業(yè)是否選擇激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)的矛盾，企業(yè)會(huì)提高高管薪酬，以激勵(lì)企業(yè)高管選擇較高負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)。我國沿海地區(qū)的市場化進(jìn)程要高于內(nèi)陸地區(qū)，東部要高于西部地區(qū)。本文選取樊綱等（2016）編制的市場化發(fā)展指數(shù)，數(shù)值越大說明市場化進(jìn)程越高，政府干預(yù)越少。市場競爭越大，需要企業(yè)高管的專業(yè)勝任能力越高，企業(yè)激勵(lì)程度也要相應(yīng)地提高，才能吸引到合適的高管。另外，市場化進(jìn)程對(duì)不同的激勵(lì)方式有著不同的影響。所以，當(dāng)市場化進(jìn)程發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)出于自身利益的考慮，會(huì)主動(dòng)調(diào)整高管薪酬契約，以降低代理成本。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：市場化進(jìn)程與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：隨著市場化進(jìn)程的提高，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

2 模型構(gòu)建、變量選取和數(shù)據(jù)說明

本文借鑒相關(guān)研究文獻(xiàn)，構(gòu)建模型驗(yàn)證上文提出的三個(gè)假設(shè)：

各變量的具體含義如下頁表1所示。

本文以2006—2015年中國A股上市公司為研究對(duì)象，并剔除以下樣本：①金融類上市公司。金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)和高管薪酬與其他類上市公司有很大不同。②研究期間為ST和*ST的公司以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。③剔除高管薪酬等信息披露不全的樣本。最終得到10065個(gè)觀測值。

表1 變量含義說明

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析的結(jié)果分別見表2和表3。

從表2可知，前三位企業(yè)高管的年薪酬均值為43.8萬元，極大值與極小值相差千余倍，資產(chǎn)負(fù)債率等資本結(jié)構(gòu)變量和市場化進(jìn)程變量極大值和極小值的差異也很明顯，說明對(duì)高管薪酬進(jìn)行分析是必要的和可行的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可知，PAY與LEV1、LEV2、LEV3的相關(guān)系數(shù)都在1%的水平上顯著，PAY與LEV4的相關(guān)系數(shù)在10%的水平上顯著，PAY與MAR的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著，表明市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)和高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

3.2 多元回歸分析

多元回歸分析結(jié)果如下頁表4和表5所示。

從表4可知，LEV1的系數(shù)為0.058且在1%的水平上顯著，LEV2的系數(shù)為0.09且在1%的水平上顯著，MAR的系數(shù)分別為0.139和0.145且都在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)和高管薪酬均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從表5可知，MAR*LEV1的系數(shù)為0.068且在1%的水平上顯著，MAR*LEV2的系數(shù)為0.103且在1%的水平上顯著，MAR的系數(shù)分別為0.108和0.127且都在1%的水平上顯著，這表明隨著市場化進(jìn)程的加快，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。

3.3 穩(wěn)健性測試

本文采用長期負(fù)債比率和剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)變量以增加穩(wěn)健性。從表4中可知，LEV3的系數(shù)為0.074且在1%的水平上顯著，LEV4的系數(shù)為0.048且在1%的水平上顯著，MAR的系數(shù)分別為0.141和0.139且都在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)和高管薪酬均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。從表5中可知，MAR*LEV3的系數(shù)為0.083且在1%的水平上顯著，MAR*LEV4的系數(shù)為0.055且在1%的水平上顯著，MAR的系數(shù)分別為0.125和0.114且都在1%的水平上顯著，這表明隨著市場化進(jìn)程的加快，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。

4 結(jié)論

本文以2006—2015年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析了市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間的關(guān)系。結(jié)果顯示：市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，市場化進(jìn)程會(huì)強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間的正相關(guān)關(guān)系。這表明隨著我國市場化進(jìn)程的提高，企業(yè)高管發(fā)揮了更大的作用，所有者會(huì)調(diào)整高管薪酬契約，以激勵(lì)企業(yè)高管為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而努力。資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平越高，企業(yè)高管要求越高的薪酬水平以補(bǔ)償其人力資本破產(chǎn)成本，而市場化進(jìn)程強(qiáng)化了這種關(guān)系。

表3相關(guān)系數(shù)表

因此，企業(yè)在設(shè)計(jì)高管的薪酬契約時(shí)，應(yīng)把市場化進(jìn)程、資本結(jié)構(gòu)和其他因素納入高管薪酬制度體系中。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高和處在市場化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)，要給予高管較高的薪酬，從而提高高管薪酬激勵(lì)效果，為高管薪酬體系的制定提供參考依據(jù)。

表5 多元回歸分析