易榮華，亓慧琳

（中國計量大學(xué)，浙江 杭州 310018）

一、引言

經(jīng)典理論認(rèn)為，企業(yè)一般基于解決市場分割問題、降低融資成本、減少信息不對稱和價格發(fā)現(xiàn)等目的在不同的證券市場交叉上市。目前我國存在境外和境內(nèi)兩類交叉上市公司，如A+H、A+N股和A+B股；這些交叉上市公司的長期績效如何，仍有待研究。

福斯特和卡洛伊（Foerster&Karolyi，1993）認(rèn)為在美國上市的多倫多股票交易所的53只股票在上市前100天的年化超額收益達(dá)23%，而在上市后呈現(xiàn)出9.7%比例下降的負(fù)收益，并發(fā)現(xiàn)加拿大和美國之間的交叉上市符合市場分割理論。

卡洛伊（Karolyi，1998）認(rèn)為交叉上市后一年內(nèi)的股價在風(fēng)險調(diào)整后下降了12%到19%。而且隨上市市場、來源國和國別以及公司特征因素的不同而呈現(xiàn)出很大的差異性。

伊倫扎和彌勒（Errunza&Miller，2000）通過研究32個國家的126家ADR公司的樣本發(fā)現(xiàn)，上市后的36個月資本成本下降了42%。這一結(jié)果支持金融市場自由具有顯著經(jīng)濟(jì)效益的假說。

米圖（Mittoo，2003）對 1991—1998年間交叉上市的71家加拿大公司進(jìn)行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)無論使用平均法還是值加權(quán)法，之前業(yè)績表現(xiàn)突出的樣本在上市后的三年間呈現(xiàn)出顯著的低于加拿大市場指數(shù)-28.45%～-13%的超額收益率。

班瑟（Bancel et al.，2008）使用事件研究法分析了1970—2002年間上市的歐洲ADR的長期績效，發(fā)現(xiàn)在美國交叉上市三年期間內(nèi)同其在美國和歐洲工業(yè)的同行相較，顯示出25%～37%的新股弱勢程度。

查理圖（Charitou et al.，2008）對 1997—2003 年間在美國交叉上市的74家加拿大公司的股票進(jìn)行了檢驗后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司CE持有股票期權(quán)時，其股票顯示出正的發(fā)行收益并在發(fā)行后的長期內(nèi)形成了負(fù)收益。

薩基山和智利杜兌（Sarkissian&Schilldudui，2009）對來自42個國家的1130所公司在25個國家交叉上市的1676個樣本進(jìn)行檢驗后發(fā)現(xiàn)上市后五年內(nèi)的風(fēng)險調(diào)整后的收益為-9.66%，并在第五至第十年間存在并不顯著的超額收益。沒有發(fā)現(xiàn)國外交叉上市公司存在持久超額收益特征。

卡朋特、赫和蘇瑞（Carpentier C.，He J.F.L.&Suret J.M.，2009） 對 1990—2005年之間的在美國交叉上市的加拿大公司的長期績效進(jìn)行了分析，通過Fama-French三因子模型以及日歷時間方法的運(yùn)用，對MITtoo（2003）的結(jié)果進(jìn)行了重新檢驗，發(fā)現(xiàn)這些加拿大公司在交叉上市后的新股弱勢現(xiàn)象消失了。證明之前研究中發(fā)現(xiàn)的交叉上市導(dǎo)致的新股弱勢現(xiàn)象可歸結(jié)為方法的選擇，樣本抽選以及生存偏差的結(jié)合。

國內(nèi)有關(guān)交叉上市的長期績效的研究相對較少，程彥敏（2009）以44只A+H交叉上市公司的股票為樣本，利用引入動量因素的Fama-French模型對A+H公司的IPO長期收益率進(jìn)行了回歸，結(jié)果顯示我國新股收益率的長期走勢內(nèi)弱于大盤，但弱勢程度在逐漸減弱。并認(rèn)為這是由于A股市場相對于H股市場的高IPO折價所決定的，此外，通過β值說明A股市場的長期收益率的波動性更大。

李勤（2011）通過事件研究法和多元線性回歸方法研究了不同路徑下交叉上市股票的市場溢出效應(yīng)，結(jié)果表明先H后A樣本和A+H同時上市樣本的CAR是顯著大于零的，而先A后H的樣本CAR顯著小于零。

曹瀟然（2014）對2000—2009年間上市的773只A股和104只H股以及21只A+H交叉上市股票的IPO長期績效研究后發(fā)現(xiàn)，A+H交叉上市股在兩個市場的長期表現(xiàn)都強(qiáng)于市場指數(shù)，且隨不同行業(yè)、上市年度及IPO抑價水平具有異質(zhì)性，但此種差異的顯著性并不持久。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者對在全球不同市場下交叉上市股票長期績效的表現(xiàn)特征做出分析時，由于研究結(jié)果受考察時間和上市環(huán)境影響而結(jié)論不一，而各類結(jié)果對傳統(tǒng)的市場分割假說和投資者識別假說以及綁定假說各自提供了現(xiàn)實依據(jù)。在 Cecile Carpentier，Jean Francois L'Her以前的學(xué)者的研究大多數(shù)都顯示出交叉上市后的長期績效出現(xiàn)了弱勢現(xiàn)象，而Cecile Carpentier對前人研究中出現(xiàn)的超額收益進(jìn)行了解釋，認(rèn)為該結(jié)論是出于研究方法偏差而導(dǎo)致的異?，F(xiàn)象。相比之下，國內(nèi)學(xué)者對交叉上市股票的長期績效的考察相對較少，有關(guān)結(jié)論也不一致。

本文擬采用Fama-French模型中計算得到的超額收益率對中國主要的交叉上市股票形式以A+B股，A+H股以及A+N股為例，對中國整體交叉上市企業(yè)的長期績效進(jìn)行考察，同時通過類比分析法，對交叉上市長期績效的上市市場的異質(zhì)性進(jìn)行分析。

二、模型與方法

長期績效可以從股票市場表現(xiàn)、公司運(yùn)營財務(wù)指標(biāo)以及公司價值三個方面來考察。本文主要選擇交叉上市公司跨市場的超額收益率作為長期績效的考察指標(biāo)。

C Carpentier，JF L'Her，JM Suret（2009）認(rèn) 為Fama-French三因子模型可以克服事件研究方法不適合應(yīng)用于上市時間和行業(yè)具有聚集性樣本的弊端，并且該模型可以考查到上市公司市值、賬面價值比以及市盈率對股票收益率的差異影響，從而可以用除股票市場風(fēng)險β值之外的風(fēng)險補(bǔ)償收益率來精確地解釋超額收益率的大小。由此，本文選擇該模型進(jìn)行研究。

Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)形式為：

其中，SMB為規(guī)模因子，即模型中控制股票或投資組合資產(chǎn)規(guī)模大小的因子，HML為賬面市值比因子，一般用市凈率的倒數(shù)來替代。

SMB和HML的計算方法為：將所有股票按照規(guī)模大小進(jìn)行排列，并用最大的50%（B）和最小的50%（S）來分組，同理，將股票按照賬面市值比進(jìn)行排列，最大的30%大（H）、中間 40%大（M）和最小的30%（L）來分組，并計算分組后的收益率的幾何平均數(shù)作為SMB因子和HML因子。兩個因子的計算標(biāo)準(zhǔn)都僅在當(dāng)年內(nèi)有效。

也即：

模型回歸的截距項α即每只股票或投資組合的超額收益，它代表在控制了公司規(guī)模和市凈率因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險溢價之外的其他溢價因素。

三、實證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)處理

目前，我國交叉上市地主要集中在我國的香港和美國兩個市場，因此，選擇 A+H和A+N作為交叉上市的樣本，而國內(nèi)的A+B股也完全符合交叉上市的概念，引入研究樣本可以幫助考察同一市場環(huán)境下的交叉上市情形。

本文的研究期限為5年，剔除上市日期不足5年的樣本后，最終符合條件的A+H股75只，A+N股10只，以及A+B股80只。基于符合條件的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Eviews回歸。

（二）結(jié)果分析

我們首先將A+B，A+H和 A+N的 30個回歸模型以年為標(biāo)度進(jìn)行逐年回歸，由此可得出回歸的每個市場每年的α值和β值。其中，αi值代表該市場的股票在交叉上市后的超額收益，βi表示交叉上市后市場風(fēng)險的大小。我們將重要指標(biāo)的回歸結(jié)果在下表中進(jìn)行列示。

表1 A+B股A股績效回歸結(jié)果

表2 A+B股B股績效回歸結(jié)果

表3 A+H股A股績效回歸結(jié)果

表4 A+H股H股績效回歸結(jié)果

表5 A+N股A股績效回歸結(jié)果

在各表中，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值均接近為0，說明回歸方程總體擬合的效果較好，各參數(shù)t統(tǒng)計量的相應(yīng)P值也均小于0.05，說明參數(shù)回歸結(jié)果的可信度較高。其中，α值僅在A+B股中A股的一年期、二年期和四年期，B股各年以及A+N中A股的二年期小于0，其他情況均大于0，說明A+H和A+N股的五年期績效存在超額收益，且超額收益的最大值出現(xiàn)在A+H股的A股中，為0.0598。而超額收益的最小值出現(xiàn)在A+B股的A股中，為-0.04。且A+B股中B股的五年期績效表現(xiàn)均弱于大盤，其A股收益率較市場而言時高時低。進(jìn)一步地，我們將各組別下α值的五年期均值和標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計在表7中。

表6 A+N股N股績效回歸結(jié)果

表7 各股的五年期α均值和標(biāo)準(zhǔn)差

通過表7的結(jié)果，我們可以粗略地比較我國交叉上市企業(yè)長期績效的市場異質(zhì)性。

總體而言，交叉上市的長期績效隨上市地點不同而有所區(qū)分，A+B股長期績效小于0，A股為-0.0121，而 B股的 α均值最小為-0.0132，說明了A+B股長期績效走弱于市場。阿爾法均值最大的是A+H股中的A股，為0.0359，說明三種交叉上市地點中A+H股的業(yè)績表現(xiàn)最好，其中，A+H股中A股的超額收益是H股的三倍，說明A股市場從交叉上市中收益比H股大。相較而言，A+N股超額收益略小，并且N股市場表現(xiàn)比A股要好。但無論交叉上市地點為何，A股業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)差均大于另一交叉上市地點，總體水平在0.0072～0.0188之間，說明交叉上市中A股市場的收益率的波動性更大。

四、總結(jié)

通過本文的實證研究，我們發(fā)現(xiàn)我國交叉上市公司的長期績效普遍存在異常收益率，從總體上看，交叉上市后的企業(yè)的五年期內(nèi)總體績效存在市場異質(zhì)性。以A+H和A+N方式交叉上市的公司得到優(yōu)于市場收益率的超額收益率，并且這種優(yōu)勢在五年的區(qū)間內(nèi)未遞減，但優(yōu)勢的值并不大。目前在我國，A+H股形式得到的超額收益最為顯著，五年內(nèi)的超額收益率在0.01%～0.06%區(qū)間內(nèi)，相對于A+H股而言，A+N股的超額收益率較小，五年內(nèi)的超額收益率最大值不超過0.03%，而A+B股的異常收益率五年內(nèi)的均值為負(fù)，長期走弱于大盤。A+H中的A股得到最大的平均超額收益，為0.0359，A+B股的B股超額收益最小，為-0.0132。從市場風(fēng)險的角度來看，A股市場的波動風(fēng)險大于其他市場。而A+B股的收益率波動性同時占據(jù)最大（A股）值0.0188和最小值（B股）0.0072。從宏觀層面上看來，交叉上市的特征體現(xiàn)為A股市場風(fēng)險較大，A+H股和A+N股仍存在領(lǐng)先于本地市場的優(yōu)勢，政策中應(yīng)將本土市場趨于一體化的優(yōu)劣根據(jù)市場的異質(zhì)性區(qū)分開來；企業(yè)交叉上市的行為從打破壁壘、分散國內(nèi)市場風(fēng)險的角度值得提倡，從企業(yè)維持自身績效水平的角度上講，也應(yīng)取決于交叉上市的目的地的不同予以斟酌。對比國外市場的穩(wěn)定變化，A股的波動變化說明我國市場和國外市場間仍存在不穩(wěn)定的因素導(dǎo)致交叉上市企業(yè)業(yè)績波動，投資者和企業(yè)上市者需謹(jǐn)慎處理該波動風(fēng)險，避免投機(jī)，而相關(guān)政策應(yīng)對此交叉上市行為予以適當(dāng)關(guān)注和合理保護(hù)。