蔡婧婧，謝會麗

（杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

隨著我國經(jīng)理市場的發(fā)展，發(fā)布高級管理人員（下面簡稱：高管）或CEO變更公告的上市公司數(shù)量逐漸增加，引起了投資者們廣泛地關(guān)注。高管作為一個公司的重要核心人物、指揮或控制達(dá)到企業(yè)目標(biāo)的重要人物、擁有重要權(quán)利和權(quán)力的關(guān)鍵人物等，其變更能夠?qū)窘?jīng)營計劃、發(fā)展戰(zhàn)略、人力資源、績效盈余產(chǎn)生實際的影響，由此影響投資者對公司的評估。雖然，普通的市場投資者并不能直接參與到公司決策中去，但能通過自己的判斷采用“用腳投票”進(jìn)而影響公司的股價波動（徐萬里，2009）。高管變更的市場反應(yīng)即市場傳遞給企業(yè)的信息，它可以作為判斷企業(yè)運作成效的指標(biāo)之一，影響股東價值，成為理論界與實務(wù)界關(guān)注的焦點。

目前，國內(nèi)大部分學(xué)者基于A股上市公司研究高管變更的市場反應(yīng)，研究結(jié)論尚存在較大的爭議，主要分為以下三類：（1）市場對高管變更解讀為有利的消息。Denis通過研究908家未發(fā)生接管事件的公司，發(fā)現(xiàn)強制性更換高層后經(jīng)營績效總是先出現(xiàn)明顯地下降，但長期上公司的績效會大幅度的改善（Shen W，Lin C，2009），因此得出市場會對高管變更產(chǎn)生正向效應(yīng)。（2）市場對于高管變更信息解讀為不利消息。Helmich D L（1974）、Denis et al（1997）以及劉亭立（2009）研究表明高管變更會造成管理上的不連續(xù)，因此，負(fù)面影響著企業(yè)績效（龔玉池，2001）以及股東財富（朱紅軍，2003）。（3）還有一部分學(xué)者Borstadt（1985）、Mahaian et al（1985）認(rèn)為，市場更注重企業(yè)業(yè)績實際變化，并不會對高管變更事件發(fā)生顯著反應(yīng)。究其原因，本文認(rèn)為是不同時代的資本市場的變化以及市場投資者對資本市場、公司評估的認(rèn)識的變化以及各個公司高管變更的具體特征的不同導(dǎo)致了學(xué)者們對該事件的研究無法達(dá)到統(tǒng)一的結(jié)論。因此，對于高管變更的市場反應(yīng)對特定板塊特定類型的上市公司進(jìn)行研究會有更具體和相匹配的結(jié)論。

創(chuàng)業(yè)板中大多是規(guī)模較小但具有較高成長性的從事高科技業(yè)務(wù)的公司，創(chuàng)新對其發(fā)展來說至關(guān)重要，而管理者特征和創(chuàng)新績效密切聯(lián)系（Lewin，Stephens，2011），因此，高管變更對于創(chuàng)業(yè)板上市公司至關(guān)重要。中國創(chuàng)業(yè)板自2009年開板以來，其市場中可供研究信息沉淀已有九年。因此本文從變更類型、經(jīng)營業(yè)績等方面考察理性市場對創(chuàng)業(yè)板高管變更是否存在反應(yīng)以及其反應(yīng)的方向。將對這一領(lǐng)域的研究增加一定的研究成果，存在一定的借鑒意義。同時，總結(jié)出市場負(fù)面反應(yīng)出現(xiàn)在何種高管變更形式下，為創(chuàng)業(yè)板上市公司從高管管理出發(fā)的市值管理提供一定建議。

二、理論分析和假設(shè)研究

代理理論下，企業(yè)股東努力求索的是財富達(dá)到最大化，而高層職員主要是尋求本身利益最大值，利益沖突的存在導(dǎo)致公司所有者將會為了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與達(dá)到企業(yè)價值最大化的目標(biāo)而對高管職位的人員進(jìn)行更換。且，高管人力資本的配置有效性在一定程度上決定了公司其他人力資本的配置有效性，從而對公司的運營效率以及業(yè)績起到?jīng)Q定性作用（Ham brick，Mason，1984）。因此，企業(yè)的績效的改善和高層管理人員的變更存在潛在的關(guān)系（Andrey，2013）。本文研究的高管包括總經(jīng)理與董事長。創(chuàng)業(yè)板作為特別的上市公司在于其板塊中主要為規(guī)模不大目前處于成長階段的高新技術(shù)企業(yè)，對于該類企業(yè)的高管變更，是其成長階段為提高經(jīng)營績效、未來現(xiàn)金流量以及維護(hù)股東利益而進(jìn)行的決策。但是，市場對于上市公司高管變更所持有的態(tài)度必然將受到各個公司的行業(yè)性質(zhì)、發(fā)展?fàn)顩r以及前景的差異而不同。若市場對于新聘任對公司業(yè)績將會有有效的促進(jìn)作用，那么高管變更能夠使公司的財富增加（徐萬里，2009），因此市場對上市公司高管變更事件視為好消息（權(quán)小鋒、吳世農(nóng)，2009）；反之，若市場的態(tài)度是消極的，認(rèn)為高管發(fā)生變更會降低公司經(jīng)營效率與績效，那么會使公司財富縮小，視之為壞消息（朱紅軍，2003；劉亭立，2009）。由此提出假設(shè)1。

H1：創(chuàng)業(yè)板中，市場會對高管變更事件發(fā)生反應(yīng)即公司超額收益率顯著非0。

本文所述的自愿變更是指公司資產(chǎn)利用相對于行業(yè)平均水平較好下發(fā)生的變更。董事會監(jiān)管是否有效影響著公司的決策的質(zhì)量與公司業(yè)績（rindova，1999）。如果董事會的監(jiān)管是以追求股東利益最大化為目標(biāo)的，那么公司發(fā)布自愿變換高管的公告后，我們預(yù)期市場將會有較好的正面反應(yīng)（Cools，2007）。因為高管變更會帶來公司經(jīng)營策略的調(diào)整（Mulherin，Poulsen，1998）、權(quán)利結(jié)構(gòu)新分布（Cannella Jr，2002）、有效重組資產(chǎn)（Fotaki，Markellos，2008）、公司發(fā)展戰(zhàn)略的重新定位（Adams，Mansi，2009），因此企業(yè)業(yè)績在高管變更后能夠提升是可以預(yù)期的（Watts，1988）。在公司業(yè)績好的狀態(tài)下，投資者本身對該公司的信心較高，面對公司高管變更的消息人們存在對公司提升管理質(zhì)量和公司發(fā)展前景的期望（Huson et al，2004），內(nèi)部積極的監(jiān)管的正面效果大于不稱職的高管被迫辭職的負(fù)面效果。而強制變更是指公司資產(chǎn)利用相對于行業(yè)平均水平較差的情況下發(fā)生的變更，公司在情況不佳下被迫選擇變更高管進(jìn)而調(diào)整戰(zhàn)略以及公司整改。由于強制變更的公告內(nèi)容一般描述為高管因個人原因提交辭職報告，那么不明確的緣由將會引起市場中投資者的猜測。在高管的強制變更下的情況，市場對其不好的猜測有以下幾類：可能是公司將進(jìn)入低谷（困境）而其無法扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，或公司存在違規(guī)情況高管為避免責(zé)任提前辭職等。由此，提出假設(shè)2。

H2：在創(chuàng)業(yè)板中的上市公司發(fā)布高管強制變更的市場反應(yīng)顯著為負(fù)，非強制顯著為正。

投資者往往通過觀察一家公司的經(jīng)營業(yè)績、利潤盈余來評估一家公司的發(fā)展現(xiàn)狀，既而作出投資決策。而常規(guī)與非常規(guī)變更高管對公司的影響程度往往不同。本文常規(guī)變更指的是組織按照公司發(fā)展計劃進(jìn)行對高管職員的替換。因為個人生命年限、健康水平等其他認(rèn)為不能控制的事故原因所導(dǎo)致的高層管理人員離職或變更的行為也歸為常規(guī)變更，具體的將常規(guī)變更分為退休、升職、平調(diào)、換屆、重病、項目完成、發(fā)展需要、戰(zhàn)略需要等。非常規(guī)變更指的是因為治理機制根據(jù)公司的情況現(xiàn)狀作出管理控制權(quán)調(diào)整而導(dǎo)致高層管理職員離職或變更的行為。對公司而言，本身并沒有對此次變更做好充足的準(zhǔn)備和計劃安排。并且公司需要在一段時間內(nèi)調(diào)整戰(zhàn)略作出決策來適應(yīng)變化。本文認(rèn)為的非常規(guī)變換分為解聘、控股權(quán)變更、降職、工作原因、個人原因等。與常規(guī)變更相比，非常規(guī)變更將會引起公司治理機制的變化（Jensen，1993），從而更易引起公司績效的改變。由此提出假設(shè)3。

H3：非常規(guī)變更的市場反應(yīng)顯著于常規(guī)變更的市場反應(yīng)。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文將使用幾類數(shù)據(jù)，列示如下：（1）創(chuàng)業(yè)板中所有正常狀態(tài)的個股的日個股報酬率和市場報酬率數(shù)據(jù)；（2）發(fā)生高管變更的上市公司的董事長或總經(jīng)理改變的日期以及在該信息發(fā)布日期的前后20天間發(fā)布的其他重大事項公告數(shù)據(jù)；（3）所需的財務(wù)指標(biāo)，例如，息前稅前資產(chǎn)收益率ROA。數(shù)據(jù)主要來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫，部分來源于巨潮資訊網(wǎng)、深圳證券交易所。

（二）研究樣本

首先，在國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得創(chuàng)業(yè)板2014—2016年高管動態(tài)數(shù)據(jù)。其次，將ST、PT、信息披露尚未完整、資料未齊全的GEM上市公司剔除在樣本外。剔除保險、金融行業(yè)的上市公司。此外，由于其他重大事項的公告也會影響投資者投資的決策，為了得到更有效的研究數(shù)據(jù)和結(jié)果，再將事件窗口期發(fā)布了其他重大事項公告的上市公司剔除在樣本外。

按2014—2016年發(fā)生高管變更為條件進(jìn)行對創(chuàng)業(yè)板上市公司篩選，最終得到樣本204家。將總樣本進(jìn)行分類，其中按披露的變更原因分類，發(fā)生常規(guī)變換的有109家，占比53.43%；非常規(guī)變更的有95家，占比46.57%。根據(jù)公司與行業(yè)平均資產(chǎn)收益率比較，整理得出強制變更有121家，占比59.31%，非強制變更有83家，占比40.69%。

（三）事件研究設(shè)計

首先，本文定義的事件為創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長和總經(jīng)理變更，其窗口期為高管變更的公告當(dāng)日的前面和后面 20天，即為（-20，20），如圖 1所示。

圖1 研究窗口期

其次，確定選取的樣本的標(biāo)準(zhǔn)。

然后，基于市場模型，整理統(tǒng)計得出個股以及市場的正常收益率。

再者，通過個股與市場的正常收益率比較，計算得出超常收益率，累計超常收益率。其中累計超額收益率的算法如下：

在CSMAR數(shù)據(jù)庫中將分紅、送股、配股等會影響股權(quán)的因素區(qū)分出不同的個股日收益率，本文選擇使用考慮現(xiàn)金分紅并且考慮再投資的個股日收益率。由于本文主要研究的是創(chuàng)業(yè)板中上市公司高管變更的市場反應(yīng)，因此本文將采用創(chuàng)業(yè)板市場收益率（考慮現(xiàn)金紅利再投資，流通市值下的加權(quán)平均數(shù)）。超常收益率為個股收益率減去創(chuàng)業(yè)板市場平均日收益率。

ARi，t=Ri，t-Rk，t（ARi，t表示超額收益率，Ri，t表示是i上市公司在t日的超額收益率，Rk，t表示t日市場綜合收益率）

CARi，t（m，n）=∑ARi，t（-20≤m，n≤20，且m≤n）（CAR表示累積超額收益率）

最后，檢驗假設(shè)。

累計平均超額收益率 CAARi，t（m，n）=1/N∑CARi，t（m，n）；對 CAARi，t（m，n）≠0 的顯著性水平做檢驗，檢驗結(jié)果P值為顯著即CAAR顯著非0，那么就表示市場對董事長和高管變換事件反應(yīng)顯著。

（四）實證結(jié)果及分析

1.總樣本分析與檢驗。本文首先就總體樣本通過excel來計算和整理在事件窗口期（-20，20）間逐日AAR平均超額收益率還有CAAR累積平均超額收益率，其描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 高管變換公告日先后二十個交易日的兩百零四家樣本超額報酬率描述性統(tǒng)計

圖2是董事長與總經(jīng)理變換總體樣本在公告日前后十天的AAR和CAAR值的變化趨勢曲線圖。

在圖2中，可以看出：在事件窗口期間數(shù)據(jù)AAR平均超額收益率發(fā)生較為鮮明的上升和下降的趨勢，但正向反應(yīng)多于負(fù)向反應(yīng)，總體CAAR呈現(xiàn)逐步上升趨勢，這可以讓我們解讀為高管變換對市場而言是有信息意義的。由圖中可看到，CAAR累計平均超常收益率在高管變更日后即開始表現(xiàn)為逐步升高的態(tài)勢，因此，總體層面，高層變換的這一消息市場會產(chǎn)生好的預(yù)期即認(rèn)為是有利的訊息。

圖2 總樣本高管變換前后十日超額報酬率的變化

為針對研究市場會對上市公司高管人員變化產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)，即市場會認(rèn)為高管人員變化是有利的消息還是不利的消息，其反應(yīng)是否顯著，本文對兩百零四家各時間段的CAR進(jìn)行計算整理，之后對CAR平均數(shù)實行了T值檢驗，以此來研究其顯著性程度，如表2數(shù)據(jù)，均值檢驗與秩和檢驗得出的結(jié)果相符。數(shù)據(jù)整理后結(jié)果為，選取的所有樣本CAAR在窗口期內(nèi)顯著為正。從總體樣本來說，檢驗單樣本的均值出來的結(jié)果顯示，在（-20，20）高管變換窗口期，總樣本204家的CAAR為1.80%。因此，在事件窗口期CAAR的均值明顯是正，即顯著不為0，這表示，市場對該事件有顯著反應(yīng)。

其次再針對不同區(qū)間即不同天數(shù)的累計平均超額收益率及其顯著性實施T檢驗。方式1分為對稱窗口，即（-20，20）、（-10，10）、（-5，5）、（-3，3）、（-1，1）。方式 2 按遞延將窗口期分組，即（-20，-11）、（-10，0）、（1，10）、（11，20）。表 2 為204家企業(yè)caar在存在差異的窗口段的檢驗結(jié)果，可見在方式1的區(qū)分下，累計平均超額收益率均為正，T 檢驗結(jié)果顯示在（-20，20）和（-10，10）caar顯著不為0，市場反應(yīng)顯著。而其他窗口期檢驗T檢驗和Wilcoxon檢驗并不顯著。從表2對稱窗口來看，在高管變化公告前后5天內(nèi)，CAAR達(dá)0.18%。而在高層職位更換人員的信息發(fā)布后，累積平均超額回報率呈上升趨勢。在發(fā)布公告后caar上升 1.02%，從而使得在（-20，20）的研究期的CAAR為1.80%，體現(xiàn)市場總體平均對高層職員變換會產(chǎn)生積極的預(yù)期。

表2 對稱與遞延窗口CAAR描述性統(tǒng)計

2.分組樣本分析與檢驗?？倶颖景凑崭邔尤藛T離職的性質(zhì)進(jìn)行分類，分別把總經(jīng)理和董事長變更再細(xì)分類到常規(guī)變換與非常規(guī)變換。各分組樣本（-20，20）研究時段的超額報酬率、累加超額收益率的統(tǒng)計以及檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 （-10,10）樣本分組事件窗口CAAR的描述性統(tǒng)

（1）常規(guī)與非常規(guī)變更樣本檢驗。按照離職性質(zhì)，將發(fā)生董事長變化的公司分類到常規(guī)變換與非常規(guī)變換。在（-20，20）事件窗口期內(nèi)常規(guī)變換的超額報酬率的平均數(shù)是1.39%，中位數(shù)是1.47%，累積超額報酬率為 2.65%；在（-20，20）事件窗口期內(nèi)非常規(guī)變更的超額收益率的平均數(shù)為-0.2.88%，中位數(shù)為-3.47%，累積超額收益率為-3.99%；對CAAR的檢驗假設(shè)，結(jié)果顯著非0，即董事長常規(guī)或非常規(guī)變化都會使市場產(chǎn)生顯著性的效應(yīng)，但對于常規(guī)變更市場做出積極反應(yīng)，反之，市場對非常規(guī)變更做出消極反應(yīng)。從趨勢圖來看，常規(guī)CAAR值正向平緩增加，非常規(guī)CAAR負(fù)向上下波動，同時，趨勢圖的波動幅度來看，市場對于非常規(guī)變更的反應(yīng)顯著于常規(guī)變更（見圖3）。

圖3

按照離職性質(zhì)，將總經(jīng)理的變化分類到常規(guī)變換、非常規(guī)變換。于（-20，20）事件窗口期內(nèi)常規(guī)變更的CAR的平均數(shù)是0.201%，中位數(shù)是0.204%，累積平均超額收益率為-0.293%；在（-20，20）事件研究窗口期內(nèi)非常規(guī)變換的超額收益率的平均數(shù)是2.60%，中位數(shù)是2.39%，累積超額收益率是0.51%；檢驗得出顯示結(jié)果顯著。從圖4研究事件窗口期中的CAR變化趨勢來看，常規(guī)變更其數(shù)據(jù)上下小幅波動，即表明市場對常規(guī)變更和非常規(guī)變更都會產(chǎn)生反應(yīng)，存在視為好消息的可能性，也存在視為不好的消息的可能性。相同的，從趨勢圖分析可以看出，總經(jīng)理非常規(guī)變化的CAR值相對是正數(shù)，且逐漸提高，可見市場視其為好消息，在41天時間期內(nèi)也高于總經(jīng)理常規(guī)變換CAR值的變動水平。

圖4

（2）強制和非強制變更樣本分析與檢驗。在該組數(shù)據(jù)中，強制變更的樣本在窗口期（-20，20）內(nèi)，平均超額收益率的均值是-0.40%，中位數(shù)是-0.39%，CAAR累積超額收益率是0.53%；高管非強制變換的公司在窗口期（-20，20）的超額收益率平均數(shù)是3.03%，中位數(shù)是2.34%，累積超額收益率是5.18%；強制與非強制變換樣本統(tǒng)計結(jié)果均體現(xiàn)為顯著。在圖5中，我們可以看出，強制與非強制變化高管的AAR均上下起伏波動；高管是由于非強制變化的，公司的CAR為正數(shù)，而高管是由于強制變化的，公司的CAR為負(fù)。

圖5

四、結(jié)論與啟示

本文建立在市場模型的基礎(chǔ)上，對2014—2016年我國創(chuàng)業(yè)板中上市公司高層職員變化的市場效應(yīng)進(jìn)行了研究和檢驗。研究結(jié)論如下：（1）創(chuàng)業(yè)板個股于高管變化前后的超額收益率明顯非零，高管變更這一事件對市場而言是有信息價值的；（2）就創(chuàng)業(yè)板，市場對非強制高管的改變產(chǎn)生正面效應(yīng)，對強制高管變動產(chǎn)生的效應(yīng)為負(fù)向；（3）對于創(chuàng)業(yè)板公司常規(guī)變更高管的市場反應(yīng)總體上顯著于非常規(guī)。

基于以上研究結(jié)論，本文建議創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會應(yīng)對不同的原因（常規(guī)/非常規(guī)）的高管變換作出差異的解決方案，以盡可能的弱化其對公司的不利影響；同時，建立人員培訓(xùn)機制，能夠提供一個適合接任的內(nèi)部人員，或者掌握著有效的外部人員的資源，能夠在職位變動時找到最佳人選來避免受損。此外，研究結(jié)果表明公司在不同情況下發(fā)生的高管變更市場會有差異化的反應(yīng)，因此上市公司可以通過對高管變更恰當(dāng)?shù)卮龠M(jìn)市值管理，例如企業(yè)可將高管的任期與業(yè)績相掛鉤。