姜懿翀

光陰似箭，歲月如梭。四年前的8月25日，新三板做市制度正式實(shí)行。4年來(lái)，作為新三板制度建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，新三板做市制度在促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、改善市場(chǎng)流動(dòng)性等方面發(fā)揮了不可替代的作用。

然而，由于市場(chǎng)的持續(xù)低迷，做市商無(wú)法獲得足夠收益，自去年下半年以來(lái)，大量的券商退出新三板做市商交易，尤其是在私募做市試點(diǎn)遲遲不能落地的大環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)做市商制度的未來(lái)充滿憂慮。在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，如今做市商交易更是形同雞肋，食之無(wú)味，棄之可惜。

鑒于此，加快改革完善做市制度，比如擴(kuò)大做市商范圍、推出激勵(lì)措施等，已變得尤為迫切和關(guān)鍵。針對(duì)市場(chǎng)的關(guān)切，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司已明確表示，將繼續(xù)堅(jiān)持并鼓勵(lì)做市轉(zhuǎn)讓，將在分層制度、做市商擴(kuò)容和激勵(lì)等方面推進(jìn)改革。

做市商頻繁退出

2014年8月25日，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度正式落地實(shí)行。當(dāng)日，共有43家掛牌公司、42家做市商獲準(zhǔn)參與做市轉(zhuǎn)讓。這是中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)推出的一項(xiàng)全新的業(yè)務(wù)嘗試，也是資本市場(chǎng)支持中小微企業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)制度創(chuàng)新。自此，做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)交易成為市場(chǎng)的三大轉(zhuǎn)讓方式。

從2014年8月25日開(kāi)始，新三板做市市場(chǎng)可謂是一路起起伏伏。從最初的43家做市公司，到2015年8月25日增至742家，3年后的2016年8月25日，更是猛增至1630家。

作為新三板市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)探索，做市制度實(shí)施后，在促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、改善市場(chǎng)流動(dòng)性等方面發(fā)揮了積極作用，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是做市股票價(jià)格基本均已形成連續(xù)價(jià)格曲線，成交價(jià)格波動(dòng)更加平滑，股票的平均價(jià)格振幅為3.16%；

二是做市制度對(duì)活躍股票交易作用明顯。截至今年6月底，做市股票占全市場(chǎng)股票的15%，但其成交金額和成交筆數(shù)分別占到全市場(chǎng)的45%和87%。

不過(guò)，值得關(guān)注的是，從2017年開(kāi)始，做市公司數(shù)開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年8月25日，做市公司數(shù)減至1490家，同比減少140家；截至2018年8月21日，做市公司數(shù)減至1202，與1490家相比減少288家。

三板做市指數(shù)2015年1月5日上線，當(dāng)天其以998.37點(diǎn)開(kāi)盤，收?qǐng)?bào)997.37點(diǎn)。不到3個(gè)月的時(shí)間，當(dāng)年4月3日達(dá)到2503.63點(diǎn)，這是三板做市指數(shù)迄今以來(lái)的最高值。

不過(guò)，此后三板做市指數(shù)可謂是一瀉千里，不斷創(chuàng)出新低。截至《中國(guó)民商》記者發(fā)稿，三板做市指數(shù)已經(jīng)擊破776點(diǎn)，并且沒(méi)有絲毫止跌的跡象。

與做市公司數(shù)量不斷萎縮的同時(shí)，做市商頻頻退出企業(yè)做市。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至8月21日，今年以來(lái)做市商累計(jì)退出掛牌企業(yè)做市次數(shù)達(dá)1202次，是去年同期的3.63倍（去年同期僅為331次）。

亟需加快做市制度改革

就新三板做市商頻繁退出的問(wèn)題，全國(guó)股轉(zhuǎn)中心新聞發(fā)言人表示，一是做市商主動(dòng)調(diào)整做市策略；二是部分做市企業(yè)因擬IPO、控制股權(quán)結(jié)構(gòu)等原因主動(dòng)變更轉(zhuǎn)讓方式或摘牌，導(dǎo)致做市商被動(dòng)退出做市。

北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理張弛表示，市場(chǎng)低迷情況下，做市商很難賺錢，券商做市部門自然不愿意資金使用效率過(guò)低，退出做市是一種做市商自發(fā)的行為模式。

更為嚴(yán)重的是，隨著大批做市商退出相關(guān)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致部分掛牌企業(yè)做市商不足兩家而被強(qiáng)制變更股票轉(zhuǎn)讓方式。業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂：做市商退出可能“反噬”新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，形成消極循環(huán)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月21日，今年以來(lái)已有71家做市公司，因做市商不足2家被強(qiáng)制變更轉(zhuǎn)讓方式。

除此之外，也有一些掛牌企業(yè)，由于擔(dān)心做市交易引入“三類股東”，給公司未來(lái)的IPO帶來(lái)麻煩，而主動(dòng)放棄做市交易，轉(zhuǎn)向競(jìng)價(jià)交易。還有一部分掛牌公司認(rèn)為，在流動(dòng)性匱乏的大環(huán)境下，做市交易更容易產(chǎn)生助跌的作用，而退出做市交易，更有利于股票價(jià)格穩(wěn)定在合理區(qū)間。

除了上述幾個(gè)直接的原因之外，更為深層次的原因則是：做市交易制度本身存在的問(wèn)題，以及做市交易制度改革紅利遲遲不能落地，消耗了券商和企業(yè)的耐心和信心。

最為典型有，2016年9月份，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》，正式啟動(dòng)私募參與做市商的基礎(chǔ)性工作。當(dāng)年12月份，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司還公布了首批10家參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)的私募機(jī)構(gòu)名單。

然而，截至《中國(guó)民商》記者發(fā)稿，新三板做市試點(diǎn)改革依然是“只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”。這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)改革的預(yù)期和情緒已經(jīng)滑落到了低谷。如果下一步監(jiān)管層依然沒(méi)有重磅的改革措施及時(shí)推出的話，相信未來(lái)會(huì)有更多的做市券商撐不下去而被迫選擇退出。

對(duì)于當(dāng)前的艱難市況，監(jiān)管部門應(yīng)該是心如明鏡的。不久前，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人明確對(duì)外表態(tài)：“將繼續(xù)堅(jiān)持并鼓勵(lì)做市轉(zhuǎn)讓?！?/p>

在具體改革層面，上述負(fù)責(zé)人表示，一方面，以深化分層為抓手，持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)行、交易、投資者適當(dāng)性改革，進(jìn)一步促進(jìn)新三板市場(chǎng)良性運(yùn)作；另一方面，加快推進(jìn)做市制度優(yōu)化改革，推出做市商評(píng)價(jià)與激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)做市商功能充分發(fā)揮，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，豐富做市商類型。

對(duì)于如何完善做市制度的問(wèn)題，東北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，第一，可以借鑒海外一些交易所對(duì)做市商提供補(bǔ)助的方式，讓做市商做到收支平衡，減少做市商的退出；第二，引入私募、公募或其他金融機(jī)構(gòu)參與做市；第三，對(duì)于有上市計(jì)劃的企業(yè)，限制“三類股東”買賣公司股票。

改革時(shí)不我待，如何將改革措施盡快落地，不僅事關(guān)新三板交易制度的進(jìn)一步完善，而且更考驗(yàn)著監(jiān)管部門的行政效率和能力。對(duì)此，我們拭目以待。

（責(zé)任編輯 莊雙博）