文/夏雨 編輯/白琳

資管行業(yè)在經(jīng)歷了2008年以來的長夏之后，正步入凜冬，資管新規(guī)的沖擊力開始顯現(xiàn)。

2017年11月17日到2018年4月27日，從《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）公開征求意見到正式出臺，再到落地的這段時間里，大資管行業(yè)已經(jīng)意識到，凜冬在逐漸靠近。

銀行理財開始向凈值化轉型，但是怎么轉才不會影響過大，怎么轉才能脫穎而出，還有很長的路；券商資管依靠通道業(yè)務快速擴張規(guī)模的模式一去不復返，同樣需要盡快調(diào)整產(chǎn)品的業(yè)務模式，強調(diào)主動管理；公募基金雖然受資管新規(guī)影響最小，但卻面臨銀行進軍公募的競爭壓力；私募基金目前已經(jīng)出現(xiàn)退出潮，合格投資者門檻的提升使得整個私募都面臨資金壓力，尤以小型私募公司更是首當其沖。

從資管新規(guī)出臺后的信托產(chǎn)品市場表現(xiàn)來看，也能看到資管新規(guī)的威力——發(fā)行市場的產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品總規(guī)模大幅度下降。產(chǎn)品的平均期限穩(wěn)步下降，平均收益率一路走高都表明，信托市場已經(jīng)和從前不一樣了。

銀行理財受沖擊

資管新規(guī)出臺后，相關的配套措施也在穩(wěn)步推進。5月23日，銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》雖然重要，但只是配套政策中的一個環(huán)節(jié)。5月28日，銀保監(jiān)會創(chuàng)新部主任李文紅表示，目前監(jiān)管部門正在根據(jù)資管新規(guī)的總體要求，抓緊推進銀行理財業(yè)務監(jiān)管辦法的制定工作，準備作為資管新規(guī)的配套細則適時發(fā)布實施。

從目前來看，資管新規(guī)對于銀行理財?shù)臎_擊程度較大。首先是凈值型產(chǎn)品體系轉型的壓力巨大。在投資者習慣了“銀行理財=高回報定期存款”的理念后，明確不保證高收益甚至不確定保本，會對資金端產(chǎn)生巨大的沖擊。自資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布后，各家銀行就開始逐步調(diào)整發(fā)行的理財產(chǎn)品，逐漸增加凈值型產(chǎn)品的占比，盡快實現(xiàn)產(chǎn)品線升級。這涉及產(chǎn)品形態(tài)、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統(tǒng)、人才引進等多方面的調(diào)整。

其次是理財收入增速放緩。過去投資者習慣將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，以銀行信用做背書，這也是理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規(guī)模擴張的原因。但當銀行理財開始凈值化和去剛兌后，其對投資者的吸引力無疑會下降，進而對銀行理財業(yè)務造成負面影響。

第三是保本理財成為歷史。目前銀行理財規(guī)模近30萬億元，其中保本理財約7萬億元左右。資管新規(guī)的出臺，等于是禁止了保本理財?shù)陌l(fā)行。在存款增速放緩的大背景下，保本理財也被禁止發(fā)行，對銀行資金端而言，業(yè)務難度進一步加大。

作為保本理財?shù)奶娲罚Y構性存款逐漸進入投資者視野，但部分銀行發(fā)行的結構性存款實質(zhì)為假結構性存款，并未真正掛鉤衍生品，目前已引起監(jiān)管層的關注。

私募基金影響次之

2017年，私募基金規(guī)模達11.1萬億元。市場多數(shù)認為，資管新規(guī)對銀行理財?shù)臎_擊最大，其次就是私募基金。私募基金受到的影響主要有兩方面——合格投資者門檻和業(yè)務模式。

合格投資者門檻大幅提升。資管新規(guī)的正式稿中，無論是個人資產(chǎn)還是投資規(guī)模的認定標準，都較過去提高不少：此前，信托、私募基金、資管計劃、基金專戶等產(chǎn)品中，其合格投資者門檻多在100萬—300萬元；而資管新規(guī)直接統(tǒng)一提升至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數(shù)量，相關產(chǎn)品規(guī)模也會受到牽連。

私募股權基金產(chǎn)品設計和交易結構受到較大影響。資管新規(guī)之下，此前市場上常見的“銀行理財+私募基金”“保險資管+私募基金”“非金融機構+私募基金”等模式都將被禁止。因此，私募股權行業(yè)原有的交易結構將面臨較大調(diào)整，去通道的要求對產(chǎn)品設計也會產(chǎn)生深遠的影響。

近半年信托產(chǎn)品的總體情況

穿透底層資產(chǎn)，資金池運作被禁。穿透式監(jiān)管意味著此前銀行理財?shù)荣Y金通過資管計劃投資私募股權基金時，通常采取的“滾動發(fā)行”、期限錯配、分離定價等操作均不再可行，相關涉嫌資金池的操作將被禁止。

信托產(chǎn)品起變化

資管新規(guī)對于信托業(yè)務的影響主要集中在以下幾個方面：

通道業(yè)務受限。資管新規(guī)征求意見稿出臺后，原銀監(jiān)會在12月22日還發(fā)布了《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》，專門指導銀信合作業(yè)務。資管新規(guī)正式稿只允許目的適當、能夠履行主動管理職責、只能投一層的通道類信托業(yè)務。這可能會降低信托公司的風險緩釋能力。在規(guī)范通道業(yè)務、逐漸解決資金在金融機構內(nèi)部空轉的問題后，通道業(yè)務的本質(zhì)將轉變?yōu)椤敖鹑跈C構服務信托”。合理的通道業(yè)務能讓資金在金融機構之間更加流暢、高效地流轉，更快地流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

打破剛性兌付。打破剛兌后，信托公司不再提供預期收益率，這對信托公司包括在項目前期盡調(diào)，項目中期產(chǎn)品交易結構設計、項目營銷、項目管理、信息披露，以及項目后期退出兌付等在內(nèi)的“募投管退”各個環(huán)節(jié)，都提出了更嚴格的要求。

禁止期限錯配。資管新規(guī)加強了對期限錯配的流動性風險管理，對于標準資金池，要按照資管新規(guī)實行凈值化管理，并加強流動性風險管理，制定相應的流動性風險管理規(guī)定；同時，也要完善投資比例、信息批露等方面的規(guī)定。未來信托產(chǎn)品同樣需要進行“三單”管理。這有利于監(jiān)管機構進行穿透式管理，同時可將每只信托產(chǎn)品的風險隔離，防止擴散到其他產(chǎn)品甚至引致機構層面的風險。

風險準備金。資管新規(guī)要求金融機構要按照資管產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金。目前，各行業(yè)資管產(chǎn)品的風險準備金計提或資本計量要求不同：銀行實行資本監(jiān)管，按照理財業(yè)務收入計量一定比例的操作風險資本；證券公司資管計劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計劃、部分保險資管計劃，按照管理費收入計提風險準備金，但比例不一；信托公司則按照稅后利潤的5%計提信托賠償準備金。但在人民銀行關于資管新規(guī)答記者問中則表示，對于目前不適用風險準備金計提或資本計量的金融機構，如信托公司，資管新規(guī)并非要求在此基礎上進行雙重計提，而是由金融監(jiān)督管理部門按照資管新規(guī)的標準，在具體細則中進行規(guī)范。具體的實施方案，還需要等到與信托相關的細則出臺后予以明確。

提高合格投資者的門檻。雖然信托產(chǎn)品大部分為固定收益類，從資管新規(guī)來看，投資金額的門檻有所降低，但由于合格投資者門檻的大幅度提高，特別是家庭金融資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別提至500萬元、300萬元，投資者人數(shù)會進一步減少。未來信托產(chǎn)品的銷售壓力無疑會更大。在機構端獲取資金難度加大的環(huán)境下，進一步限制合格投資者，會讓信托獲取資金的難度加大。近期信托產(chǎn)品收益率一路走高，部分產(chǎn)品破9的現(xiàn)象，也進一步證實了這一點。信托機構需要將資金端重點從機構轉向零售，加大對于高凈值客戶的挖掘力度。

從資管新規(guī)征求意見稿頒布后的2017年12月開始，信托產(chǎn)品的發(fā)行市場就逐漸收縮。從總體趨勢上看，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都在逐漸下降，且有加速下降的跡象；信托產(chǎn)品的平均規(guī)模也呈下降趨勢，平均期限小范圍內(nèi)波動之后在新規(guī)正式稿出臺后明顯下降；而收益率則一路穩(wěn)步走高（見附表）。

產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模方面。在剔除了12月的年末消費效應以及2月的春節(jié)效應之后，信托產(chǎn)品市場依舊在下滑。

平均規(guī)模方面。過去投資者還有聯(lián)合購買信托產(chǎn)品謀求更高收益的行為；但在凈值化管理之后，則開始主動分散投資，將資金投入到不同產(chǎn)品中，以實現(xiàn)風險的分攤。因此，信托機構發(fā)行的產(chǎn)品也開始與市場需求保持同步，產(chǎn)品的平均規(guī)模在縮小。

產(chǎn)品收益率方面。受到市場資金短缺的影響，部分信托產(chǎn)品的預期收益率已經(jīng)突破8%。收益率的上漲，一方面反映出市場的流動性預期；另一方面，更是行業(yè)逐漸受資管新規(guī)落地影響的最直接體現(xiàn)。隨著資金荒、資產(chǎn)荒局面的持續(xù)，信托產(chǎn)品收益率可能會保持在高位。