黃云

2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩，GDP全年增長(zhǎng)6.6%，創(chuàng)下1990年以來(lái)的新低。2018年經(jīng)濟(jì)增速放緩內(nèi)因大于外因，貿(mào)易摩擦并不是經(jīng)濟(jì)放緩的主要拖累因素，內(nèi)需放緩是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速的主要原因，起因于去杠桿引發(fā)的信用過(guò)度收縮。2019年內(nèi)外需求放緩壓力加大，經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力，由于宏觀政策導(dǎo)向是尋求穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，逆周期調(diào)節(jié)力度將加大。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及“去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)”背景下，為加快僵尸企業(yè)的出清，盤活社會(huì)資源，各級(jí)法院加快對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)清算。而破產(chǎn)重整制度是挽救困境企業(yè)、處置不良資產(chǎn)、預(yù)防破產(chǎn)清算最為全面、積極、有效的一項(xiàng)有效法律制度?，F(xiàn)就破產(chǎn)重整難點(diǎn)問(wèn)題及如何發(fā)揮AMC 資產(chǎn)管理公司的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行探討。

破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算制度相比較，破產(chǎn)重整具有以下特征，一是破產(chǎn)重整目標(biāo)具有多重性，重整制度旨在挽救具有重整價(jià)值的企業(yè)，通過(guò)破產(chǎn)重整，可以使各類危困但又有挽救意義的企業(yè)擺脫困境，通過(guò)資源重新整合，實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升;二是如果重整成功，債權(quán)人的債權(quán)受償普遍高于模擬清算狀態(tài)下的清償率。在現(xiàn)行破產(chǎn)法律法規(guī)制度下，在破產(chǎn)程序中充分發(fā)揮AMC不良資產(chǎn)處置的優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)瘦身健體、做強(qiáng)做優(yōu)主業(yè)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是破產(chǎn)重整能夠成功的關(guān)鍵因素。雖然自2007年新破產(chǎn)法實(shí)施，重整制度在我國(guó)已經(jīng)踐行多年，其間有相當(dāng)一部分困境企業(yè)通過(guò)“重整制度”得到挽救，但是，相較于破產(chǎn)法制發(fā)達(dá)的國(guó)家，我國(guó)的破產(chǎn)法還存有很多需要完善或者說(shuō)不能完全適用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活的地方，重整制度還需要進(jìn)一步完善。人民法院也在實(shí)踐中積極探索重整制度的有序、高效運(yùn)行。

重整制度實(shí)施存在困難及問(wèn)題

重整程序的啟動(dòng)門檻高

在我國(guó)，實(shí)踐中重整程序能否啟動(dòng)很大程度上是由法院決定的。而人民法院在判定一個(gè)企業(yè)能否進(jìn)入重整程序，一看其是否滿足重整原因。對(duì)于是否符合重整原因，破產(chǎn)法對(duì)于債權(quán)人和債務(wù)人兩方提起重整所要承擔(dān)的證明責(zé)任是不同的。如果債權(quán)人或債務(wù)人舉證不符合相應(yīng)要求，則人民法院很可能會(huì)不予受理重整申請(qǐng)。二看債務(wù)人企業(yè)是否有挽救希望或價(jià)值，此標(biāo)準(zhǔn)并未規(guī)定在《破產(chǎn)法》當(dāng)中，但實(shí)際上對(duì)于無(wú)任何挽救希望的“僵尸企業(yè)”是適用重整程序的，一般是直接通過(guò)破產(chǎn)清算程序?qū)崿F(xiàn)債務(wù)人的市場(chǎng)出清。在判定是否對(duì)困境企業(yè)啟動(dòng)重整程序上，法律對(duì)企業(yè)重整價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和范圍并無(wú)明確規(guī)定。

破產(chǎn)重整中資金難籌集

在實(shí)踐中，對(duì)于困境中的上市企業(yè)而言，其自身具有“殼”資源優(yōu)勢(shì)，在我國(guó)的特殊市場(chǎng)環(huán)境下，破產(chǎn)重整制度為很多上市公司提供了新的救濟(jì)路徑，因此上市公司重整成功的可能性極高，但對(duì)于非上市企業(yè)而言，普遍性存在資金難籌集的問(wèn)題，很多有挽救可能及希望的企業(yè)因?yàn)槿狈Τ渥愕馁Y金支持而重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序。破產(chǎn)重整程序中資金籌集方法有主要有增加資本、催繳股本、處分公司財(cái)產(chǎn)（現(xiàn)金流）、引入第三方資金，如貸款等，前三種屬于公司內(nèi)部籌集資金的途徑，但實(shí)踐操作卻難以實(shí)現(xiàn)，重整前景難以預(yù)測(cè)，積久的虧損導(dǎo)致股東對(duì)公司失去信心，一般而言股東都不愿意再追加投資。而處置部分資產(chǎn)以變現(xiàn)挽救企業(yè)的路徑極有可能會(huì)導(dǎo)致具有重整價(jià)值的標(biāo)的物流失，進(jìn)而使重整失去可能。而通過(guò)外部籌集資金的路徑也存在引入資金退出不便捷、期限較長(zhǎng)等問(wèn)題。因通常引入資金退出方式主要為企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)后，以日常經(jīng)營(yíng)收入、新融資、資產(chǎn)處置收入、其他投資者并購(gòu)、資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓等產(chǎn)生的資金償還引入資本，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完善，長(zhǎng)期資金融資成本較高，退出期限較長(zhǎng)，非上市企業(yè)重組退出不順暢，退出依賴第三方。因此，對(duì)于非上市公司而言，重整資金的籌措正是困擾重整計(jì)劃成功的絆腳石。

重整程序中存在地方政府干預(yù)

由于我國(guó)的特殊情況，地方政府在危困企業(yè)重整、重組順利實(shí)施的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，尤其在涉及國(guó)有企業(yè)的重組改制及重整過(guò)程中，地方政府機(jī)關(guān)多作為清算組參與程序，主導(dǎo)重整投資方的招募、選擇、重整方案的制定，甚至?xí)⑴c成功重整后企業(yè)的管理。政府的參與雖然有助于梳理債權(quán)債務(wù)關(guān)系，爭(zhēng)取問(wèn)題企業(yè)援助措施，在各項(xiàng)政策措施上給予相應(yīng)便利，但在客觀上也抑制了市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目的主觀能動(dòng)性。

缺乏重整企業(yè)所需的專業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理人才

在破產(chǎn)重整案件的推進(jìn)中，法院扮演著關(guān)鍵的角色。但是法院工作人員也存在著職能定位不確定及地方主義的問(wèn)題，同時(shí)部分法官對(duì)重整案件經(jīng)驗(yàn)不足，不了解市場(chǎng)，對(duì)商業(yè)行為沒(méi)有一定的預(yù)判能力，導(dǎo)致重整工作能否順利推進(jìn)存在較大不確定性。同時(shí)在實(shí)踐中也存在著不按照《破產(chǎn)法》規(guī)定，而是單純依自已的主觀理解辦案的情況，部分法院更多考慮本地利益，沒(méi)有充分站在一個(gè)公正、獨(dú)立的從商業(yè)角度進(jìn)行裁定。

以上種種原因?qū)е聦?shí)踐中，真正重整成功的優(yōu)秀案例極少，同時(shí)很多重整成功的案例也因具有個(gè)案特性而不具有普遍的推廣意義。

AMC參與重整方式

雖然破產(chǎn)重整面臨重重困難，但隨著銀監(jiān)要求金融機(jī)構(gòu)要“回歸本源、突出主業(yè)”，要以“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”為使命。危困企業(yè)重整重組業(yè)務(wù)為不良資產(chǎn)主業(yè)中的“高精尖”產(chǎn)品，直接服務(wù)于經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況陷入困境企業(yè)，這也是資產(chǎn)管理公司展現(xiàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。金融資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱“AMC”）具有以低成本獲取重整、重組資源，能夠有效幫助問(wèn)題企業(yè)梳理債權(quán)債務(wù)關(guān)系的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，有能力成為問(wèn)題企業(yè)重整業(yè)務(wù)領(lǐng)域的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)救助性金融服務(wù)功能。

AMC參與重整可以是債權(quán)人身份，也可以是投資人身份。作為債權(quán)人參與重整有兩種情況，一是重整企業(yè)的原始債權(quán)人，二為經(jīng)債權(quán)受讓后成為重整企業(yè)的債權(quán)人。AMC作為投資人，根據(jù)投資方式的不同，可以分為債權(quán)投資、股權(quán)投資、資產(chǎn)收購(gòu)三類，其投資對(duì)價(jià)都是用于支付破產(chǎn)費(fèi)用和清償債務(wù)。無(wú)論作為債權(quán)人還是投資人，其最終目的是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化。

目前在實(shí)踐中出現(xiàn)的債權(quán)投資主要有：一是融資清償，投資于共益?zhèn)鶛?quán)，確保債權(quán)優(yōu)先受償。此類投資比較常見于房地產(chǎn)類破產(chǎn)重整案，通過(guò)引入共益?zhèn)鶛?quán)，對(duì)未完工的爛尾樓投入資金續(xù)建，銷售回籠資金首先清償共益?zhèn)Ｔ擃愅顿Y方式優(yōu)點(diǎn)是相對(duì)安全，一般收益較為固定。二是提供擔(dān)保，采取提供擔(dān)保的方式清理債務(wù)，其優(yōu)勢(shì)是如采用一般保證方式，如債權(quán)人在重整計(jì)劃執(zhí)行中無(wú)法得到預(yù)期受償，只需屆時(shí)再補(bǔ)充資金，不需要提前支付，減少資金占用。同時(shí)，AMC可以滿足債權(quán)人的預(yù)期，從而大大提升重整計(jì)劃的表決通過(guò)率; 三是收購(gòu)債權(quán)，如購(gòu)買重整企業(yè)的非金債和金融債。實(shí)踐中，AMC在重整開始前或重整期間均可實(shí)施債權(quán)收購(gòu)，甚至可將債權(quán)收購(gòu)安排在重整計(jì)劃中予以執(zhí)行。AMC購(gòu)買金融債和非金債，一方面可以提高表決票占比有利于推動(dòng)重整方案通過(guò)，同時(shí)債權(quán)收購(gòu)因收購(gòu)和處置之間的差價(jià)往往可以獲取合理利潤(rùn)。

AMC對(duì)重整企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資有三種方式，即債轉(zhuǎn)股、發(fā)行新股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓通常有以下三種方式：一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實(shí)踐中表現(xiàn)為原股東在重整方案設(shè)計(jì)時(shí)調(diào)減自身權(quán)益，原股東調(diào)減的股權(quán)作為重整方參與投資的基礎(chǔ);二是通過(guò)司法拍賣，重整企業(yè)的股東股權(quán)因特殊情況在重整程序中被法院強(qiáng)制拍賣，AMC作為投資人可以參與競(jìng)拍獲得股權(quán);三是資本公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本。

對(duì)AMC的債權(quán)實(shí)現(xiàn)和投資建議

債權(quán)實(shí)現(xiàn)方面

AMC作為債權(quán)人參與困境企業(yè)重整，最為重要的即是盡可能地降低債權(quán)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高債權(quán)的受償率。在整個(gè)重整程序中，在重整啟動(dòng)、債權(quán)申報(bào)、企業(yè)控制模式、擔(dān)保物權(quán)暫停行使等方面予以注意。一是對(duì)模擬清算方案與重整方案進(jìn)行對(duì)比論證，確保重整時(shí)受償比例不低于模擬清算下受償率。二是認(rèn)清債務(wù)企業(yè)是否具有重整價(jià)值與挽救希望，與債務(wù)人及擬參與重整的投資人進(jìn)行充分良好的溝通了解，包括實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)能力，避免因?qū)嶋H控制人缺乏經(jīng)營(yíng)管理能力導(dǎo)致企業(yè)重整不成功最終進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。三是加強(qiáng)內(nèi)部管理，及時(shí)申報(bào)債權(quán)，未按規(guī)定申報(bào)的，在重整計(jì)劃執(zhí)行期間不得行使權(quán)利;在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，可以按照重整計(jì)劃規(guī)定的同類債權(quán)的清償調(diào)解行使權(quán)利。四是加強(qiáng)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)收購(gòu)的審核，避免出現(xiàn)收購(gòu)債權(quán)被破產(chǎn)管理人撤銷。五是動(dòng)態(tài)跟蹤擔(dān)保物的狀況，重整期間擔(dān)保物權(quán)暫停行使，因擔(dān)保物存在損毀、滅失風(fēng)險(xiǎn)，需要擔(dān)保債權(quán)人動(dòng)態(tài)跟蹤擔(dān)保物的狀況以便及時(shí)申請(qǐng)恢復(fù)行使擔(dān)保權(quán)，避免權(quán)益受損。

投資決策方面

在股權(quán)投資方面應(yīng)注意：1.或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);2.確保未來(lái)股權(quán)的退出;3.注意股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。

在資產(chǎn)收購(gòu)方面應(yīng)注意：1.注意在建工程轉(zhuǎn)讓過(guò)戶需要政府特批;2.土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及高額的增值稅，AMC在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)要充分考慮各類成本負(fù)擔(dān)問(wèn)題;3.抵押權(quán)人是否愿意解除抵押登記，以及利害關(guān)系各方的配合程度;4.確保出售資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估的合理性。

在債權(quán)投資方面應(yīng)注意：1.綜合考量收購(gòu)債權(quán)的總量占比等，該占比對(duì)重整計(jì)劃通過(guò)有重大影響;2.應(yīng)對(duì)融資清償資金用途嚴(yán)加監(jiān)管，與人民法院、債務(wù)人、管理人充分協(xié)調(diào);3.明確投資階段及確保共益?zhèn)鶛?quán)的認(rèn)定。謹(jǐn)慎注意重整計(jì)劃執(zhí)行階段的投資有可能不被認(rèn)為是共益?zhèn)鶛?quán)，從而不具有優(yōu)先受償性;4.謹(jǐn)慎選擇債權(quán)投資的方式，以防范交易風(fēng)險(xiǎn);5.收購(gòu)債權(quán)時(shí)應(yīng)充分考慮重整不成轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)在債權(quán)實(shí)現(xiàn)和投資決策過(guò)程中，應(yīng)注意法律風(fēng)險(xiǎn)的防范，在現(xiàn)行法律框架下嚴(yán)格按照法律規(guī)定操作，控制法律風(fēng)險(xiǎn)。

ST超日重組例，是在不良資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部經(jīng)常被提起的經(jīng)典案例。超日重整成功，變身為協(xié)鑫集成復(fù)牌上市，對(duì)不良資產(chǎn)行業(yè)說(shuō)，以不良資產(chǎn)債務(wù)重組切入企業(yè)的財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、股權(quán)重組，及至產(chǎn)業(yè)重組，盈利模式非常的清晰。但是我們也深刻的看到，中國(guó)不缺銀行、資管公司、證劵基金等行業(yè)，缺少的是像高盛、摩根、黑石一樣的投資高手。從目前AMC參與重整案來(lái)分析，重整成功的關(guān)鍵點(diǎn)一是重整標(biāo)的符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。二是問(wèn)題企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)具備外延并購(gòu)能力的同行或上下游企業(yè)的合作方，能夠找到有足夠?qū)嵙Φ漠a(chǎn)業(yè)投資人。

總之，AMC欲對(duì)重整企業(yè)進(jìn)行投資：第一，應(yīng)關(guān)注破產(chǎn)重整投資人招募信息，在重整期間及時(shí)招募并確定投資人，招募方有充足的時(shí)間擬定重整計(jì)劃草案，投資方也有充足的時(shí)間與破產(chǎn)管理人、債務(wù)人、債權(quán)人談判從而商定投資方案，最終促使重整走向成功。第二，注意篩選目標(biāo)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)符合國(guó)家及地方產(chǎn)業(yè)政策，具有一定的成長(zhǎng)性。同時(shí)AMC應(yīng)加強(qiáng)當(dāng)?shù)卣臏贤?，重整如果能夠得到?dāng)?shù)卣闹С郑〉卯?dāng)?shù)卣邇?yōu)惠，利于重整最終成功。第三，盡職調(diào)查，注意核查共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用的數(shù)額、債權(quán)額等，關(guān)注重組企業(yè)估值的正確性，進(jìn)而判斷是否具有投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，適當(dāng)選擇投資類型與重整方式。根據(jù)重整企業(yè)的具體情況，結(jié)合出售式重整、存續(xù)性重整等重整方式特點(diǎn)，并在考慮投資方自身情況和投資目的的前提下，選擇合適的投資方式與重整方式，從而獲取可觀的投資收益。第五，加強(qiáng)與抵押權(quán)人的溝通和協(xié)商。目前推動(dòng)破產(chǎn)重整的主要阻力來(lái)處自于抵押債權(quán)人，現(xiàn)進(jìn)入破產(chǎn)程序的企業(yè)財(cái)務(wù)困境大部分出現(xiàn)在2015年前后，原生債權(quán)人經(jīng)過(guò)一系列的處置，加上從2017年開始，各路投資人對(duì)不良資產(chǎn)投資熱情持續(xù)高漲，使得抵押債權(quán)基本上都經(jīng)過(guò)了流轉(zhuǎn)，加上流轉(zhuǎn)的資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，導(dǎo)致債權(quán)成本增加。為了加快處置回現(xiàn)，不少債權(quán)受讓方都對(duì)債權(quán)變現(xiàn)的時(shí)間上非常迫切。目前抵押債權(quán)人更傾向于對(duì)債權(quán)進(jìn)行拍賣或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，對(duì)于破產(chǎn)重整相對(duì)抵觸。為推進(jìn)重整方案，可以通過(guò)“恢復(fù)計(jì)息”、“按比例清償”等方式與抵押權(quán)人進(jìn)行協(xié)商，而得到抵押債權(quán)組的支持。

（作者單位：中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司浙江省分公司）

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