葛峻宏

摘要：本文從獨立董事經(jīng)營管理職能的角度檢驗了獨立董事兼任在新上市公司中的作用。研究發(fā)現(xiàn)獨立董事兼任在新上市公司中較為常見，同時獨立董事兼任在新上市公司中對企業(yè)業(yè)績有正面影響，且這種正面效應(yīng)隨著企業(yè)的成長會逐漸減弱。研究結(jié)果較以往研究限制獨立董事多席位的結(jié)論有所不同。本文研究在豐富了獨立董事文獻(xiàn)的同時，對于正確理解獨立董事在上市公司中的職能以及其對企業(yè)業(yè)績的影響也提供了新的觀點，并對我國獨立董事制度的進(jìn)一步完善也提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：獨立董事兼任;新上市公司;企業(yè)業(yè)績

制度背景

獨立董事制度起源于美國，盛行于歐美。我國的獨立董事制度經(jīng)歷了從無到有，從有到精的發(fā)展變化。我國現(xiàn)行《公司法》創(chuàng)制之初，并沒有考慮到獨立董事制度。1993年“青島啤酒”發(fā)行H 股開啟了我國公司聘請獨立董事的先河。中國證監(jiān)會于1997年12月16日發(fā)布的《上市公司章程指引》規(guī)定上市公司可以根據(jù)自身需要，選擇是否設(shè)立獨立董事。1999年3月29日，國家經(jīng)貿(mào)委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范化運作和深化改革的意見》中，僅對境外上市公司的獨立董事制度做出了規(guī)定，對境內(nèi)上市公司聘請獨立董事僅持認(rèn)可態(tài)度。2001年8月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》（下文簡稱《指導(dǎo)意見》）則標(biāo)志著我國上市公司獨立董事制度的正式執(zhí)行?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定“獨立董事原則上最多在五家上市公司兼任獨立董事，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責(zé)。”中國證監(jiān)會在2004年12月7日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中，再次強(qiáng)調(diào)了《指導(dǎo)意見》中的有關(guān)規(guī)定，要求上市公司建立健全獨立董事制度。

伴隨著獨立董事制度的發(fā)展，我國上市公司對獨立董事的要求也從無到有，從有到“專”。這個“?！辈粌H是對獨立董事背景的要求（包括至少一名會計專業(yè)人士），而且是對獨立董事兼任的要求（原則上最多在五家上市公司兼任獨立董事）。

研究分析

獨立董事兼任對企業(yè)的影響一直以來都被認(rèn)為是負(fù)面的。Rosenstein and Wyatt首次研究了獨立董事兼任對企業(yè)價值的影響。當(dāng)非財務(wù)公司的獨立董事在其他公司進(jìn)行兼任時，由于兼任造成的時間和精力分散，以及兼任傳遞的獨立董事可能離任的信號，會造成原任公司價值顯著下降，但是新任公司的價值并沒有增加。Fich和Shivdasani指出獨立董事每增加一個職位，提供該新職位的公司將會承擔(dān)負(fù)的超額回報，并且當(dāng)公司的獨立董事兼任三個及三個以上時，通常伴隨著治理差、業(yè)績表現(xiàn)低等現(xiàn)象。魏剛等通過獨立董事與公司業(yè)績的研究發(fā)現(xiàn)，我國我國上市公司的獨立董事都是由知名人士兼職擔(dān)任的，其中不少人更是兼任四家甚至五家上市公司的獨立董事，使得獨立董事無法保證正常的工作時間，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響。王兵也證明了獨立董事兼任會對企業(yè)的盈余質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。

相應(yīng)地，在制度方面，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“獨立董事原則上最多在五家上市公司兼任獨立董事，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責(zé)?！泵绹珖C券交易商協(xié)會（National Association of Corporate Directors）等組織也建議限制獨立董事兼任。但是，盡管以上研究結(jié)果和制度建議，上市公司獨立董事兼任的現(xiàn)象仍是屢見不鮮。Field等發(fā)現(xiàn)在有風(fēng)投背景的新上市公司中，45%的獨立董事都身兼至少三個獨立董事職位。如何理解這種矛盾呢？

首先，Schwartz-Ziv和Weisbach通過對董事會會議記錄的研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事的作用主要體現(xiàn)在監(jiān)管職能以及經(jīng)營管理職能這兩個方面，其中監(jiān)管職能占去了獨立董事大約三分之二的時間和精力，這也給目前關(guān)于獨立董事的研究主要集中在公司治理這一視角的現(xiàn)象提供了一個有力的解釋。但是這并不代表獨立董事的經(jīng)營管理職能不重要。

其次，現(xiàn)有研究主要集中在大公司以及經(jīng)驗豐富的公司，F(xiàn)ich和Shivdasani的研究樣本主要集中在福布斯500強(qiáng)企業(yè)，對于小型公司以及新上市公司的研究明顯不足（Hermalin和Weisbach）。

Field等指出在新上市公司中，管理層由于缺少與媒體、機(jī)構(gòu)投資者、分析師的溝通經(jīng)驗，在財務(wù)報告等方面也缺少實際經(jīng)驗，容易帶來不必要的訴訟事件，此時獨立董事的經(jīng)營管理意見就顯得尤為重要。身兼數(shù)職的獨立董事對這種問題的經(jīng)驗就更有價值。“資源支持假說”認(rèn)為由于獨立董事在行業(yè)內(nèi)的影響（魏剛等），以及其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和關(guān)鍵的外部聯(lián)絡(luò)渠道能夠為公司的成功經(jīng)營提供重要的資源支持（Zahra和Pearce），增進(jìn)與其他公司的協(xié)調(diào)，減少交易成本，避免不必要的糾紛（Bazerman和Schoorman ），同時獨立董事可以利用其在整個上市公司中的董事網(wǎng)絡(luò)來提高企業(yè)的投資效率和治理水平（陳運森和謝德仁）。綜合以上分析，在新上市公司中，獨立董事兼任的現(xiàn)象較為明顯。

進(jìn)一步地，“聲譽(yù)假說”認(rèn)為獨立董事兼任傳遞出獨立董事水平高、能力強(qiáng)的信號（Fama和Jensen），并且高水平的獨立董事通常會有更多的機(jī)會獲得更多的獨立董事職位（Fich和Shivdasani）。通過對并購事件的研究，Bugeja等發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)的多席位獨立董事離職率較低，并且獲取更多獨立董事席位的機(jī)會也更高。

Keys和Li也發(fā)現(xiàn)在公司被收購之后，具有兼任的獨立董事獲得新職位的概率比沒有兼任的獨立董事整整高出了三倍。也就是說獨立董事的兼任可以看做是高水平的象征，而且市場對這種高水平的獨立董事需求較大，并且認(rèn)為多席位獨立董事所帶來的智力資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了兼任所帶來的損失（Linn和Park）。

更重要的是，Hunton和Rose從獨立董事席位的邊際收益遞減規(guī)律得出，未能履職將給獨立董事帶來的聲譽(yù)損失，影響其現(xiàn)有及潛在職位，因此，多席位獨立董事也有強(qiáng)烈的動機(jī)去提升自己在獨立董事市場上的價值（Srinivasan）。

與此同時，越來越多的研究也表明獨立董事的兼任對企業(yè)業(yè)績有正面影響。Miwa和Ramseyer（2000）通過對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期日本棉紡業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，聘請多席位獨立董事可以獲取各種專家意見、技術(shù)等，有助于提升企業(yè)業(yè)績。Brown和Maloney通過對并購事件的研究發(fā)現(xiàn)，存在獨立董事兼任的公司在并購中通常會獲取超額收益。

Perry和Peyer研究表明發(fā)現(xiàn)，對于代理成本較低的公司來說，獨立董事的兼任會提升企業(yè)價值。Field等指出，身兼數(shù)職的獨立董事雖然在監(jiān)管職能方面會有所下降，但是其經(jīng)營管理職能卻大大提升。另一方面，新上市公司管理層相比成熟企業(yè)來說，仍然控制著公司大部分的股權(quán)（Boone等），這樣代理問題在新上市公司中就沒有成熟企業(yè)那么嚴(yán)重，獨立董事在監(jiān)管職能上的壓力就會相對較小，能夠更大程度地發(fā)揮其經(jīng)營管理職能。因此，在新上市公司中，獨立董事的兼任會對企業(yè)績業(yè)產(chǎn)生正面影響;且這種正面效果隨著上市公司的成長會逐漸減弱。

結(jié)語

本文跳出以往對獨立董事研究的框架，從其經(jīng)營管理職能的角度為出發(fā)點，重新檢驗了獨立董事的兼任對上市公司業(yè)績的影響。通過對2004-2012年間A股上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)在新上市公司中，獨立董事兼任的現(xiàn)象較為明顯，且獨立董事的職能主要體現(xiàn)在經(jīng)營管理職能上，獨立董事的兼任有助于提升新上市公司的經(jīng)營績效，并且該正面效應(yīng)隨著上市公司的成長而逐漸減弱。

（作者單位：湖北恩施職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

【參考文獻(xiàn)】

[1]Fich， M. and A. Shivdasani. Are Busy Boards Effective Monitors？ Journal of Finance， 2006（61）.

[2]魏剛、肖澤忠、Travlos N.、鄒宏. 獨立董事背景與公司經(jīng)營績效.經(jīng)濟(jì)研究， 2007（03）.

[3]Field， L.， M. Lowry， and A. Mkrtchyan. Are busy boards detrimental？ Journal of Financial Economics， 2013，（109）.