（黑龍江八一農(nóng)墾大學會計學院 黑龍江大慶）

前言

2018年上半年，A股市場中有2950只個股實現(xiàn)下跌，使得上半年A股市值較2017年末減少了7.21萬億元，降幅11.42%。面對如此嚴峻的形勢，2018年上半年約有300多家企業(yè)運用股票回購方法來提振股價。股票回購是指上市公司利用自有資金或債務資金在二級流通市場上通過集中競價等方式回購本公司股票，減少本公司已經(jīng)發(fā)行在外的普通股數(shù)量的行為，向市場傳遞公司價值被低估的信號，其實施效果是通過分析企業(yè)股票回購的財務效應來判斷的。

一、股票回購的財務效應評價方法

股票回購的財務效應是指通過股票回購的資本運作模式，為企業(yè)帶來較高的市場價值提升空間及經(jīng)濟報酬[1]。按時間劃分，股票回購產(chǎn)生的財務效應分為股票公告時點的財務效應和股票回購實施期間的財務效應。本文重點分析股票回購公告時點的財務效應，即上市公司發(fā)布股票回購消息后對上市公司市場價值造成的影響，并采用事件研究法進行分析。事件研究法是指在假設市場有效的前提下，通過計算某一特定經(jīng)濟事件發(fā)生的前后一段時間內(nèi)是否會引發(fā)企業(yè)股價波動，是否會產(chǎn)生“超常收益率”，從而判斷該事件對公司價值的影響的一種研究方法。

二、T公司股票回購概況分析

（一）公司簡介

T公司是我國具有較大影響力的室內(nèi)裝飾材料綜合服務商，構建了從生產(chǎn)到銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈，致力于打造國內(nèi)領先的家居裝飾綜合服務平臺運營商。

（二）公司股票回購的基本狀況

1.公司股票回購條件

從市場環(huán)境方面分析。2018年1月，上證指數(shù)開始調(diào)整，2月美國股市突然暴跌，A股受其波及導致多股暴跌。加之T公司主營的家裝板材等業(yè)務與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關，市場對房地產(chǎn)行業(yè)的擔憂也明顯傳遞到公司的股價上。公司受上述形勢影響，股票出現(xiàn)一定程度的下跌，致使公司實施股票回購。

從公司現(xiàn)金流方面分析。2015年至2017年，T公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從1.85億元增長到4.35億元，呈逐年遞增的趨勢，這體現(xiàn)出公司主營業(yè)務質(zhì)量高，能產(chǎn)生充足的現(xiàn)金凈流入?，F(xiàn)金和現(xiàn)金等價物凈增加額指標主要用于衡量公司短期內(nèi)存在的現(xiàn)金流風險，該指標在2017年為正值且其凈增加額增幅相當大，說明T公司的現(xiàn)金流風險是比較低的。此外，2015年、2016年和2017年各年每股經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為0.38元、0.47元和0.51元，呈逐年增加趨勢，表明公司具有較強的獲利能力，能滿足其經(jīng)營活動需求、股利支付需求以及對外投資需求。綜合分析可知，T公司各年的現(xiàn)金流量財務指標總體情況良好，現(xiàn)金流風險較低，有能力實施股票回購。

2.公司股票回購方式

2018年2月27日，T公司召開的2018年第一次臨時股東大會審議通過了《關于回購注銷公司部分社會公眾股份的預案》。

2018年3月16日，T公司發(fā)布《回購報告書》。為穩(wěn)定投資者的投資信心，保護投資者的權益，同時也為了提高公司資產(chǎn)盈利能力，樹立良好形象，T公司結合自身財務狀況和經(jīng)營情況，采用集中競價交易的方式從二級市場回購公司股份，回購的股份用作注銷以減少公司注冊資本。

3.公司股票回購的數(shù)量及資金來源

由 《T公司關于回購股份實施完畢的公告》的相關內(nèi)容可知，截至2018年7月6日，公司已回購股份數(shù)量為32,192,082股，占公司總股本的3.73%，成交最高價為11.77元/股，成交最低價為7.40元/股，支付的總金額為299,999,983.25元。

T公司的自有資金將作為本次實施股票回購的資金來源。

4.公司股票回購的過程

T公司自股東大會審議通過本回購方案之日至起6個月內(nèi)（2018年2月27日-2018年8月27日）為T公司股票回購期限。首次實施回購時間為2018年3月17日，并分別于2018年4月3日、2018年5月4日、2018年6月5日、2018年7月3日發(fā)布了回購進展情況公告。2018年7月9日T公司回購股票全部結束，2018年7月16日注銷所回購股份。

5.公司股票回購導致的股權變動情況

實施股票回購后，歸屬于T公司（包括一致行動人）的總持股比例增加，增長至36.19%，；而其他股東持股比例降低至63.81%。鑒于2018年上半年市場動蕩，導致T公司股價的非理性下跌，使得公司的價值被低估，可能致使公司被收購的風險加大，因此，公司通過回購股票后注銷的策略，提高集團股權的控制比重，降低公司被收購風險，同時向市場傳遞公司未來健康發(fā)展的信號，達到提振股價的目的。

四、T公司股票回購公告時點的財務效應分析

本文采用事件研究法，以T公司發(fā)布關于回購注銷公司部分社會公眾股份的預案為研究事件，以股票回購的消息發(fā)布后公司市場價值的變化為依據(jù)對股票回購公告時點的財務效應進行評價，從而檢驗T公司此次的股票回購是否被市場所接受。

1.事件日：是指市場接收到該事件相關資訊的時間[2]。將T公司發(fā)布2018年第一次臨時股東大會決議公告，即2018年2月28日定義為事件日（T=0）。

2.窗口期：研究該特定事件對股價的全部影響。選取事件日前后10個交易日為事件窗口期，一共21個交易日 （2018年2月7日至2018年3月14日）。

3.估計期：指公司在不受該研究事件影響的情況下，在資本市場中正常表現(xiàn)的時期。為避免可能受到窗口期前10天的影響,因此估計窗口期從2017年5月5日至2018年1月23日，期間共計180個交易日。

4.選擇適當模型，確定市場預期收益率。本文選取市場模型對估計窗口內(nèi)的相關數(shù)據(jù)進行回歸分析。市場模型收益率：Rt=α+β*Rm+εt。

5.計算超常收益率（AR）以及累計超常收益率（CAR）。經(jīng)計算，T公司的窗口期的AR及CAR如圖1所示?？芍?，在股票回購公告日當天，T公司的股價呈現(xiàn)明顯的上漲，說明股票回購對公司的價值提升效果顯著。雖然在事件日后兩天股價出現(xiàn)小幅度下滑，但從決議公告后第三日股價開始上漲，整體對比看來，回購后股價比回購前要高，證明T公司這次股票回購有實現(xiàn)提振股價的目標。觀察AR可以發(fā)現(xiàn)，股票回購對公司股價的刺激作用僅僅持續(xù)了1周左右，隨著時間越久投資者越趨于理性，這就導致了股票價格的小幅下跌。觀察CAR可以發(fā)現(xiàn)，股票回購公告日之后CAR有著較好的表現(xiàn)，不僅高于股票回購公告前的收益率而且其值均為正數(shù)。說明股票回購具有正面效應，它向市場傳遞出公司發(fā)展前景良好的信息，增強了市場和投資者對公司股票的信心，進而推動公司股價提升。

結束語

綜上所述，在股市萎靡初期，公司實施股票回購確實能在股價下跌時起到提振股價的作用，但由于股票回購的財務效應具有時間性，它只能在短時間內(nèi)起到提振股價的作用，而且回購股票需要公司耗費大量的自有資金，因此在回購時需要注意將財務風險保持在安全水平。總之，公司如果想真正提高自身價值有且只有提高公司競爭力，不斷加強創(chuàng)新能力，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，增強研發(fā)設計能力、產(chǎn)品質(zhì)量和服務能力，保證公司產(chǎn)品和服務質(zhì)量，提高品牌影響力。