蔣敏杰 楊蘇琦

導讀：敏感時期的評級調(diào)降行為可能引發(fā)信用懸崖效應，并通過影響市場整體投資偏好的方式傳導至同類型受評主體，對資本市場產(chǎn)生沖擊，甚至引發(fā)金融市場動蕩。

信用懸崖，指評級機構(gòu)在敏感時期調(diào)降某受評主體的信用級別，引發(fā)該受評主體外部融資渠道快速受限或關閉，甚至影響受評主體的正常經(jīng)營，使其現(xiàn)金流惡化和債務壓力陡增，最終導致受評主體信用迅速惡化的現(xiàn)象。值得注意的是，信用懸崖現(xiàn)象往往表現(xiàn)為評級下調(diào)—風險惡化—評級繼續(xù)下調(diào)—風險急劇惡化的惡性循壞，極端情況下還會出現(xiàn)短時間內(nèi)評級大幅度斷崖式下調(diào)的情形。信用懸崖現(xiàn)象會對資本市場產(chǎn)生較大的負面沖擊，評級調(diào)降后，投資人因外部監(jiān)管或內(nèi)部風控限制被迫集中拋售其持有的相關債券，導致相關金融資產(chǎn)價格大幅下跌，對二級市場產(chǎn)生沖擊，甚至影響到市場整體的投資偏好，進而可能將風險傳導至同類型受評主體。

特別的，在主權債務危機中，當一國的主權債務評級下調(diào)到投資級以下時， 所有投資管理人由于投資政策限制被迫賣出其持有的相關債券，這一集體行為將引起金融市場動蕩。在次貸危機期間，由于多數(shù)投資的評級大幅下降，銀行不得不補充大量資本，銀行在最需要用資本來應對高額損失的時期，還要承擔更高的籌資費用，導致銀行財務狀況的進一步惡化，信用評級因此繼續(xù)下降，從而進入一種惡性循環(huán)。2009年12月8日，惠譽率先將希臘的主權信用評級由“A-”降為“BBB+”，同時將希臘公共財政狀況前景展望確定為“負面”。當月，標普和穆迪也相繼跟進調(diào)降希臘評級，由此引爆了希臘債務危機。2010年4月的最后一周， 短短兩天內(nèi)，希臘、葡萄牙和西班牙這3 個歐元區(qū)國家輪番遭到降級。其中，希臘的主權信用評級被標準普爾從“BBB+” 降為“BB+”淪為垃圾級。這引發(fā)了全球市場一片恐慌，對于希臘債務危機正在歐元區(qū)擴散的擔憂空前高漲，希臘債務危機也由此上升為歐洲債務危機。

信用懸崖效應產(chǎn)生的原因

信用懸崖效應的產(chǎn)生，既有宏觀經(jīng)濟和企業(yè)信用突然惡化方面的因素，也有評級機構(gòu)評級虛高以及評級滯后的原因。多數(shù)情形下，評級機構(gòu)在危機中非但沒有起到預警作用，反而在危機發(fā)酵和爆發(fā)時多次大幅下調(diào)評級，加速了危機的擴散。這其中既有信用評級本身存在局限的因素， 也有評級機構(gòu)獨立性受到多方面利益沖突的影響，最終導致信用評級在危機或風險中推波助瀾。

為受評主體提供附加服務、參與產(chǎn)品設計、發(fā)行人付費模式等引發(fā)利益沖突， 影響評級機構(gòu)獨立性。在2008年全球金融危機中，評級機構(gòu)明顯違背利益沖突原則，如在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，評級機構(gòu)不再僅僅是為產(chǎn)品評級，甚至參與到產(chǎn)品的設計過程，幫助產(chǎn)品滿足評級的要求，在這過程中，評級機構(gòu)無法從客觀公正的角度出發(fā)對產(chǎn)品進行風險揭示，而是追求自身商業(yè)利益的最大化。發(fā)行人付費模式也易引起利益沖突，如評級機構(gòu)為了獲得客戶， 甚至出現(xiàn)“級別購買”現(xiàn)象。

評級機構(gòu)的風險與收益不對稱，幾乎不存在承擔法律責任的風險。次貸危機前，評級機構(gòu)的評級結(jié)果即使嚴重不實， 評級機構(gòu)也幾乎不用承擔任何責任。法律責任的缺失使評級機構(gòu)在危機爆發(fā)后并不需要為它們之前未能預警危機和隨后進行倉促調(diào)級加速危機的擴散而受到任何懲罰。評級機構(gòu)盡職調(diào)查不充分，缺乏足夠可靠的信息以提升評級準確性。評級機構(gòu)的信息來源非常有限，除了公開信息外， 只能依靠發(fā)行機構(gòu)提供的信息進行分析。另外，評級機構(gòu)對發(fā)行人提供的信息沒有進行充分的盡職調(diào)查，導致評級依賴的信息不足或缺乏準確性。

評級技術落后，評級模型更新不及時。在次貸危機過程中，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)現(xiàn)某些信用評級機構(gòu)未能采用足夠有效的評級模型來分析和處理信息。部分評級機構(gòu)為節(jié)約成本，未對信用評級模型進行及時更新， 尤其在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級過程中，存在大范圍應用老舊評級模型的情形。

監(jiān)管對評級的依賴引發(fā)相關機構(gòu)進行資產(chǎn)調(diào)整，進一步擴大危機。巴塞爾協(xié)議對商業(yè)銀行資產(chǎn)的風險權重進行了細化， 并基于商業(yè)銀行資產(chǎn)信用評級提出了關于設定全球范圍內(nèi)資本標準的建議。評級級別不同，商業(yè)銀行貸款所賦予的風險權重也不同。當發(fā)生評級下調(diào)時，商業(yè)銀行需要補充資本以滿足監(jiān)管要求，而商業(yè)銀行往往優(yōu)先選擇通過二級市場拋售債券的方式回籠資金，極易引發(fā)二級市場整體動蕩，進一步擴大危機。

評級觸發(fā)條款在危機時進一步惡化發(fā)行人流動性，引發(fā)信用懸崖現(xiàn)象。理論上，評級觸發(fā)條款有助于資質(zhì)良好的發(fā)行人降低融資成本，但實際中，國外學者研究發(fā)現(xiàn)評級觸發(fā)條款的使用卻與公司信用評級和Z指數(shù)（破產(chǎn)風險指數(shù)，該指數(shù)越高，公司流動性越好，破產(chǎn)風險越低）負相關，也就是說，那些資質(zhì)較差的企業(yè)更經(jīng)常用評級觸發(fā)條款來便利其融資。評級觸發(fā)條款大范圍引用于資質(zhì)較差的公司時，一旦評級下調(diào)則更易引發(fā)信用懸崖現(xiàn)象。

信用評級的親周期屬性加劇經(jīng)濟波動。一般而言，信用評級變動存在親周期和跨周期兩種不同特性。信用評級的親周期性體現(xiàn)為，當經(jīng)濟繁榮時評級上調(diào)，當經(jīng)濟衰退時評級下調(diào)；而信用評級的跨周期性則體現(xiàn)為，其試圖衡量在較長時間內(nèi)違約風險，在經(jīng)濟周期的不同階段表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性。但是，從實踐來看，信用評級的親周期性表現(xiàn)得更加突出，這導致面臨困境的公司“雪上加霜”，一旦評級下調(diào)至垃圾級，公司的外部融資渠道將極大受限甚至關閉。

綜合而言，利益沖突、風險與收益不對稱以及評級技術與方法的缺陷導致評級出現(xiàn)虛高與滯后現(xiàn)象，監(jiān)管依賴、評級觸發(fā)條款等又進一步擴大了評級下調(diào)帶來的負面影響，信用懸崖就此形成。

信用懸崖效應的傳導機制

對企業(yè)債券或主體評級的突然或大幅下調(diào)會提高融資成本，減少融資渠道， 引動評級觸發(fā)條款，進一步惡化公司流動性。在國際成熟市場中，評級觸發(fā)條款主要包括三種類型：第一種類型，當發(fā)生評級觸發(fā)情形時，債券發(fā)行人有義務向債券持有者加速償還本金，甚至包括債券回售或贖回條款。第二種類型，當企業(yè)的信用級別降至特定級別以下時，投資人有權要求提高債券利率以作為其承擔高風險的額外補償。第三種類型，將債券發(fā)行人信用級別下調(diào)看作違約行為，從而促使投資人考慮發(fā)行人無法履約時的風險。信用評級下調(diào)一旦觸發(fā)評級觸發(fā)條款，發(fā)行人將面臨巨大的財務壓力，促使信用懸崖現(xiàn)象的發(fā)生。

由于監(jiān)管規(guī)定及機構(gòu)內(nèi)部的投資限制，對金融產(chǎn)品評級的突然或大幅下調(diào)迫使銀行補充資本，機構(gòu)投資者拋售相關證券，引起金融市場動蕩。當前環(huán)境下，監(jiān)管規(guī)則及投資機構(gòu)對外部信用評級存在諸多依賴，過度依賴意味著一旦發(fā)行主體的信用評級發(fā)生調(diào)整，金融機構(gòu)出于滿足監(jiān)管要求或內(nèi)部風險控制管理規(guī)定的要求， 不得不拋售相關金融資產(chǎn)，這極易導致金融市場出現(xiàn)單向的、一致性行為。尤其在經(jīng)濟衰退時期，信用等級若出現(xiàn)普遍下調(diào)的情形，將推動金融系統(tǒng)一致性地調(diào)降信用杠桿，其所產(chǎn)生的信用懸崖效應會明顯加大金融市場的動蕩。以美國為例，SEC 規(guī)定持有投資級證券的經(jīng)紀人可以持有較少的資本準備金，因此，投資級的下限BBB 級即成為信用懸崖效應的閾值；貨幣市場互助基金只能持有A1級（相當于國內(nèi)的A-級）以上的票據(jù)，A1級即成為信用懸崖效應的閾值。因此，多數(shù)信用懸崖效應發(fā)生在BBB和A1兩個級別的評級下調(diào)時。

信用評級下調(diào)擴散負面信息，影響投資者情緒與風險偏好。即便沒有監(jiān)管或內(nèi)部風控要求，信用評級一旦大幅下調(diào)，其傳遞的信號也可能導致投資者出現(xiàn)集體拋售資產(chǎn)的行為。一旦牽涉面擴大，金融市場資金供給者快速下降，資金需求者大量出現(xiàn)，市場流動性枯竭，危機將就此形成或惡化。危機苗頭一旦形成，一部分風險偏好者或者風險中立者將馬上轉(zhuǎn)變?yōu)轱L險厭惡者。金融市場“預期自我實現(xiàn)”的特質(zhì)擴大了金融危機傳導的波及范圍。

發(fā)達國家如何應對信用評級下調(diào)帶來的信用懸崖效應

加強評級監(jiān)管，提升評級透明度。2009年4月，歐盟成員國和歐洲議會代表就加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管達成初步協(xié)議，提出信用評級機構(gòu)今后要在歐盟市場上開展業(yè)務須統(tǒng)一登記注冊，并提高評估透明度。美國國會眾議院2009年12月通過旨在保護金融系統(tǒng)消費者的《多德- 弗蘭克法案》，把信用評級機構(gòu)置于SEC 的監(jiān)管之下。加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管也已被納入二十國集團（G20）框架中， 在2009年4月的G20倫敦金融峰會上，與會領導人同意加強對評級機構(gòu)的注冊管理和監(jiān)督，避免其在評級過程中的利益沖突，并成立金融穩(wěn)定理事會（FSB）推進后續(xù)工作。2011年，歐洲地區(qū)成立歐洲證券與市場管理局（ESMA），對歐盟信用評級機構(gòu)進行統(tǒng)一監(jiān)管。2014年8月27日，SEC發(fā)布《國家認定統(tǒng)計評級機構(gòu)（NRSROs）》新法規(guī)，進一步加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，著重防止利益沖突、提高信息的透明度、提高信用評級結(jié)果質(zhì)量、增強評級機構(gòu)責任等。

提高評級機構(gòu)的信息披露要求，便于投資者了解評級過程?！抖嗟?弗蘭克法案》對評級機構(gòu)信息披露提出了較高的要求。該法案要求SEC制定規(guī)則，讓每個評級機構(gòu)公開披露初始評級及此后評級變化信息，以便評級使用者評價評級的準確性、比較不同評級機構(gòu)的表現(xiàn)。SEC同時規(guī)定了最低披露要求，如可比、清晰、可免費獲取等；規(guī)定評級機構(gòu)需披露若干年內(nèi)違約和級別遷移表現(xiàn)；此外，評級機構(gòu)發(fā)布信用評級時需隨附表格，披露評級程序和方法的基礎假設、確定信用評級所依賴的數(shù)據(jù)、第三方服務商報告的使用情況、以及評級監(jiān)測頻度等信息，以保證投資者或其他評級使用者更好地理解信用評級。

降低評級依賴，減小評級下調(diào)帶來的危機加速效應。金融危機后，減少評級依賴成為國際評級行業(yè)監(jiān)管改革的共識。在國際組織層面， FSB于2010年10月發(fā)布了《降低依賴外部評級機構(gòu)評級的原則》， 并建議各國監(jiān)管采取綜合措施降低對外部評級的過度依賴，鼓勵金融機構(gòu)積極開發(fā)適合其業(yè)務和區(qū)域特征的內(nèi)部評級方法。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）分別于2014年6月和2015年5月發(fā)布《資產(chǎn)管理中減少外部評級依賴的良好實踐（征求意見稿）》《大型中介機構(gòu)使用信用評級評估信用品質(zhì)的替代方案（征求意見稿）》，為投資者降低評級依賴提供可行性方案。

加強發(fā)行機構(gòu)信息披露，鼓勵發(fā)行機構(gòu)向評級機構(gòu)披露評級必要的非公開信息；加強對合約中評級觸發(fā)條款使用情況的監(jiān)管和披露要求。相關部門應該允許或者鼓勵發(fā)行人向評級機構(gòu)披露所需的非公開信息來進行更好的評級。評級觸發(fā)條款中利率提升條款、擔保條款對公司流動性傷害不大，但是提前清償或回購、視同違約等條款會嚴重影響發(fā)行人的流動性。監(jiān)管方應該監(jiān)督觸發(fā)條款的使用，要求公司披露相關信息，如要求發(fā)行者每年披露其合約中涉及的所有評級觸發(fā)條款。對于沒有按規(guī)定披露的評級觸發(fā)條款，當滿足觸發(fā)條件時，監(jiān)管方有權強制延遲履行甚至判定相關條款無效，以降低突然發(fā)生的違約風險。

明確評級機構(gòu)法律責任，強化執(zhí)法檢查。金融危機后，美國及歐盟等發(fā)達國家制定了針對信用評級機構(gòu)違反監(jiān)管規(guī)定的處罰措施，逐步解決評級機構(gòu)權責不對等問題。美國通過《多德-弗蘭克法案》廢除了賦予評級機構(gòu)免責條款的《1933 證券法案》436（g）款，確定了評級機構(gòu)的民事責任，投資者可以未能盡職履責為由，控告評級機構(gòu)的“失職”行為，要求評級機構(gòu)承擔法律責任。此外，監(jiān)管部門還通過非現(xiàn)場審查和現(xiàn)場檢查強化評級監(jiān)管，督促評級機構(gòu)進行整改和提高，提高監(jiān)管行為的透明度，以保障既有評級業(yè)務規(guī)范要求得到有效落實。

加強對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級的監(jiān)管。銀行資本方面，巴塞爾銀行委員會（BCBS） 分別于2009年7月和2010年12月對銀行資本框架進行修訂，提高合格外部評級機構(gòu)（ECAI）的資格標準和復雜證券化產(chǎn)品的風險權重，要求結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品必須由投資機構(gòu)開展額外的盡職調(diào)查，防止信用級別下調(diào)引發(fā)的懸崖效應。在雙評級方面，歐盟規(guī)定結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品實行強制雙評級，由兩家評級機構(gòu)同時公布評級結(jié)果。美國則要求結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級必須在NRSRO評級機構(gòu)之間實現(xiàn)信息公開共享從而促進主動評級產(chǎn)生。針對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人，歐盟要求發(fā)起人持續(xù)披露產(chǎn)品的具體信息，尤其注重公開結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的信用質(zhì)量、基礎資產(chǎn)池情況、證券化交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)抵押情況等。

本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。

（作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會）