聶向鋒

（中國石油化工集團公司發(fā)展計劃部，北京100728）

1 近年來境外煉油資產(chǎn)出售的背景

近年來，國際油價在一定時期內(nèi)持續(xù)低位震蕩。在此背景下，出于戰(zhàn)略調(diào)整及緩解現(xiàn)金流壓力等考慮，國際石油公司紛紛剝離其境外煉油銷售資產(chǎn)，如雪佛龍分別出售南非和加拿大煉油資產(chǎn)、殼牌出售馬來西亞煉廠股權(quán)等。為擴大境外市場份額、增強油品銷售渠道、響應“一帶一路”戰(zhàn)略號召，中國有關(guān)煉化企業(yè)也走出去參與了相關(guān)并購。

大型國際石油公司出售其境外煉油資產(chǎn)的原因主要如下。

一是戰(zhàn)略剝離。低油價情境下，全球上游資源估值普遍偏低，是國際石油巨頭加大投入、擴大境外油氣資產(chǎn)份額的好時機。出售下游資產(chǎn)并進一步投入境外油氣開發(fā)或并購，能夠以低成本進一步獲取上游油氣資源。

二是緩解資金壓力。在低油價背景下，國際石油公司上游投資普遍壓力較大，現(xiàn)金流趨緊。出售下游資產(chǎn)獲取現(xiàn)金并將其投入上游業(yè)務，能夠緩解上游項目投資壓力和現(xiàn)金流情況。

三是維持高股東分紅。國際石油公司十分看重股東利益，即使在國際油價低迷、現(xiàn)金流吃緊的情況下，也極力維持股東的高分紅水平。因此，不少國際石油公司選擇剝離非核心的煉油資產(chǎn)，換取現(xiàn)金來為股東分紅。

低油價提供了國際石油公司剝離境外煉油資產(chǎn)的機會，使得中方并購者通過并購能夠進入國際煉油市場。同時，低油價也給境外煉油資產(chǎn)并購帶來了挑戰(zhàn)，使境外煉油資產(chǎn)估值偏高，并購方面臨競爭激烈、溢價收購等風險。境外煉油資產(chǎn)并購面臨的風險具有一定普遍性，其本身受油價變化影響不大，對相關(guān)風險及其防控措施進行分析具有一定的必要性和指導意義。

2 境外煉油資產(chǎn)并購的風險和防控分析

境外并購通常分為戰(zhàn)略規(guī)劃和標的資產(chǎn)選擇、報價談判、資產(chǎn)交接、并購后整合等幾個階段工作。在戰(zhàn)略規(guī)劃和標的資產(chǎn)選擇階段，并購買方除完成境外布局戰(zhàn)略和并購戰(zhàn)略制定、并購標的選擇等工作外，重點工作是完成總體風險分析。一旦選擇確定收購標的和對象，收購工作則進入報價談判階段，在賣方信息披露及時充分、真實可靠（可通過數(shù)據(jù)庫查證、問題清單答復、管理層訪談等實現(xiàn)）的前提下，并購方著重對項目投資環(huán)境、法律與合規(guī)、財稅與融資、環(huán)保、用工等具體風險進行分析和防范。不管是一對一的非競標收購還是公開競標收購，這都是境外并購風險分析的核心和關(guān)鍵，對并購交接和并購后整合工作都具有指導意義。

2.1 投資環(huán)境風險

投資環(huán)境風險主要指國家或地區(qū)風險，包括標的資產(chǎn)所在國家或地區(qū)的政局情況、經(jīng)濟現(xiàn)狀、財稅政策、行政透明度、貪腐情況等。投資環(huán)境風險在制定境外布局戰(zhàn)略和選擇標的資產(chǎn)時就要提前展開全面深入研究，該風險可通過慎重選擇投資國和交易伙伴、采用雙邊或多邊投資保護協(xié)定、與投資國政府保持良好關(guān)系、引進有實力的國際合作伙伴、購買政治保險等進行防控。在此過程中，交易對手的選擇尤其重要。選擇有較強實力、良好信譽和交易記錄的對手合作，如國際石油公司、國家石油公司等，風險相對較小。

2.2 法律與合規(guī)風險

法律風險主要包括重大潛在訴訟、交易造成既有協(xié)議合同終止、交易造成既有權(quán)證資質(zhì)許可有效性喪失的風險以及阻礙交易的其他事項等。重大潛在訴訟涉及稅務、財務、環(huán)保、合規(guī)、用工等方面，并購方要在盡職調(diào)查過程中全面深入查證賣方的相關(guān)文件，盡力識別既有風險并在估值模型和合同中做出對應安排；對于未發(fā)現(xiàn)的訴訟風險，應要求賣方對潛在訴訟責任（賠償上限和責任期）做出承諾，以免給交割后的經(jīng)營帶來不必要的麻煩。交易可能造成既有合同終止和權(quán)證失效，這是極為重大的風險，會對后續(xù)經(jīng)營造成極大困難。并購方應要求賣方做出保證，及時協(xié)商現(xiàn)有客戶繼續(xù)履行合同，包括油品采購和分銷合同等；協(xié)商政府有關(guān)部門確保權(quán)證效力延續(xù)，如煉油運營資質(zhì)、油品銷售資質(zhì)、原油和成品油進口資質(zhì)、碼頭管線運營資質(zhì)等。

合規(guī)風險主要指并購方因未能及時、全面了解標的資產(chǎn)所在國政府對并購和運營標的資產(chǎn)所遵循的法律法規(guī)、監(jiān)管要求以及行業(yè)準則等而可能遭受法律制裁、監(jiān)管處罰、資本支出增加或聲譽損失等風險。煉油行業(yè)作為能源行業(yè)的重要組成部分，普遍受到各國的重視，各國政府都對其運營和監(jiān)管提出了諸多限制和要求，收購相關(guān)煉油資產(chǎn)就必須對相關(guān)合規(guī)性要求進行重點關(guān)注和考量。部分國家會根據(jù)當?shù)鼗ò?，在當?shù)睾献骰锇檫x擇、股權(quán)比例、供應鏈（原油采購和油品分銷）、用工、社會捐助等方面提出強制的當?shù)鼗螅①彿奖仨殱M足相關(guān)要求才能獲得審批通過，這些會進一步增加并購方的資本支出壓力和經(jīng)營風險。與此相關(guān)的各項承諾，應視具體情況納入收購協(xié)議或未來政府協(xié)議考量。

2.3 財稅和融資風險

財務風險方面，主要是防止賣方財務舞弊、價值夸大等風險。財務舞弊包括為少納稅款偽造財務數(shù)據(jù)、為融資等特殊目的不合理管理盈余或財務人員因?qū)I(yè)水平問題而出現(xiàn)技術(shù)失誤等。價值夸大指故意夸大標的公司品牌價值、專利技術(shù)和市場份額等無形資產(chǎn)、隱瞞財務虧損、負債不利因素等。這些都會給并購方全面了解企業(yè)真實資產(chǎn)情況、運營情況、盈利能力、財務水平等造成困難。為此，需要組建專業(yè)、高水準的財務團隊深入開展財務盡職調(diào)查，全面梳理相關(guān)財務報告與合同，及時澄清與調(diào)整不合理事項，從而獲得最真實的財務數(shù)據(jù)，為投資決策提供可靠依據(jù)。

稅務風險分為歷史稅務風險、當次交易稅務風險和關(guān)聯(lián)交易稅務風險等。對于歷史稅務風險，一方面要充分盡職查證歷史資料，確保不存在歷史問題或相關(guān)問題全部得到妥善解決；另一方面要通過談判要求賣方在交易文件中就歷史稅務風險的賠償責任（賠償上限和責任期）做出保證。當次交易稅務安排方面，強勢的賣方會要求并購方全部承擔，并購方則應堅持雙方稅費應按規(guī)定和慣例各自承擔。關(guān)聯(lián)交易稅務風險則應明確要求外方在交易文件中就其依法合規(guī)性做出承諾和保證。

融資風險方面，目前，中國并購方通常傾向于利用自有資金和銀行過橋貸款進行并購，主要風險在于必要的融資支持文件的辦理，通常包括銀行貸款承諾函、過橋貸款協(xié)議、母公司擔保等。在報價階段，銀行貸款承諾函要及時聯(lián)系辦理，過橋貸款協(xié)議要及時聯(lián)系相關(guān)銀行協(xié)商，以免造成不必要的麻煩和風險。此外，在明確并購方收購主體后，外方通常需要并購方出具母公司擔保，也需要及時匯報總部審議和辦理。

2.4 環(huán)保風險

由于全球范圍內(nèi)環(huán)保意識的普遍提升，環(huán)保風險得到高度重視。與煉廠相關(guān)的環(huán)保風險可分為生產(chǎn)和產(chǎn)品質(zhì)量兩個層面。在生產(chǎn)層面，環(huán)保風險主要包括潛在的氣體排放、土壤和地下水污染等，以及與此相關(guān)的流程安全、油品儲存和運輸管理等。一旦項目交割前未能發(fā)現(xiàn)潛在的泄露造成的土壤和地下水污染風險，未來面臨的處罰和治理投入費用會非常驚人。賣方通常會在出售標的資產(chǎn)前請知名環(huán)保咨詢公司出具環(huán)保情況報告，作為并購方要詳細審閱該報告，查明現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)問題，及時澄清和協(xié)商。如賣方配合，還可聘請專業(yè)環(huán)保公司赴現(xiàn)場進行采樣分析，掌握第一手環(huán)保狀況，為最終決策提供依據(jù)。對于已發(fā)現(xiàn)的環(huán)保問題及未來整改費用，應納入估值模型進行控制；對于潛在環(huán)保風險，應要求賣方在收購協(xié)議中做出責任承諾。另外，部分關(guān)注溫室氣體排放的國家還制定了碳稅法案，對煉廠的溫室氣體排放進行配額限制，并對超額排放的溫室氣體進行收費，這對煉廠效益存在一定影響，應充分測算標的資產(chǎn)的排放水平和收費標準并納入估值模型考慮。

在油品質(zhì)量層面，國家強制的油品升級計劃是一個重大影響因素。面對全球日益嚴格的環(huán)保要求，多數(shù)國家設置了較為嚴格的油品升級計劃，收購煉廠有可能面臨來自政府的強制性油品升級要求。一旦相關(guān)計劃啟動，并購方將有可能面臨較大的資本支出壓力和苛刻的時間表。并購方必須提前了解標的資產(chǎn)所在國有關(guān)油品升級計劃的具體標準、強制性、時間表、總投資等內(nèi)容，判斷實施的可能性和時間點，做好充分應對準備?？紤]到相關(guān)投資通常較大，對資產(chǎn)估值和未來運營的經(jīng)濟回報影響較大，因此，還要投入煉油技術(shù)和經(jīng)濟評價人員制定初步升級方案并估算投資和時間表，納入估值模型進行考慮。

2.5 估值風險

在資產(chǎn)出售過程中，賣方通常在既有會計準則下對財務報表進行一定包裝和設計，美化既有財務數(shù)據(jù)，從而造成公司估值基礎偏高，給估值帶來不合理溢價。這就要求并購方要對標的資產(chǎn)的財務報表進行深入審查，明確其真實性、合理性，澄清不合理事項，調(diào)整不合理歸類，力爭消除賣方所有的不合理包裝，獲得標的資產(chǎn)全面真實的財務狀況和數(shù)據(jù)。在財務審計的基礎上，對相關(guān)報表做正?；{(diào)整，剔除非經(jīng)常性事項，調(diào)回交易后必要合理支出，為公司估值提供真實合理的財務數(shù)據(jù)基礎。

此外，估值模型的搭建是一項復雜的工作，需要多個專業(yè)共同配合完成。煉廠經(jīng)營涉及方方面面，因此，模型輸入假設較多，一般包括宏觀假設（折現(xiàn)率、匯率、利率、通脹率、稅率等）和特別假設（煉廠開工率、折舊方法、未來原料價格、產(chǎn)銷量和產(chǎn)品價格預測、資本支出、操作費用等），相關(guān)假設的合理性對估值結(jié)果影響較大。此外，估值過程中已發(fā)現(xiàn)風險帶來的資本支出要按其重要性納入估值模型考察或進行敏感性分析，對于相關(guān)風險和支出的識別以及納入模型與否的判斷也會對估值結(jié)果和經(jīng)濟評價造成較大出入。估值結(jié)果偏低，會造成無法中標；估值結(jié)果偏高，會造成不必要的溢價投入和財務損失。因此，對于估值結(jié)果，還要各專業(yè)人員就其合理性與準確性共同開展綜合評估并加以調(diào)整，從而得到買賣雙方都可接受的估值。

2.6 用工風險

對標的資產(chǎn)既有員工的安排是并購成敗的重要因素之一。如在用工總量、員工待遇、未來安排方面未能與現(xiàn)有人員達成一致，不但可能導致交易遭到現(xiàn)有員工和當?shù)毓膹娏Ψ磳Γ數(shù)卣畬徟鸁o法通過，也會給未來的公司整合造成巨大困難。為此，可通過與賣方協(xié)商在購買協(xié)議中對既有員工的數(shù)量、待遇、未來聘用年限等做出雙方能夠接受的合理承諾，確保標的資產(chǎn)順利交割和正常運營。

2.7 交接風險

煉廠并購的經(jīng)營風險主要包括品牌轉(zhuǎn)換帶來的客戶流失和市場份額下滑風險、IT和IP交接風險、管理制度、流程和體系的轉(zhuǎn)換風險等。

品牌轉(zhuǎn)換帶來的下游客戶流失、市場份額下滑、資本支出增加風險是必須考慮的重要風險。鑒于中國品牌在境外的知名度、影響力和認可度仍然較低，品牌更換后可能導致既有下游客戶嚴重流失，市場份額明顯下降，煉廠經(jīng)營陷入困頓。因此，品牌轉(zhuǎn)換帶來的相關(guān)風險不容忽視。為此，一是要全面梳理既有銷售協(xié)議與合同，明確下游客戶是否擁有股權(quán)變更時停止履行合同義務的權(quán)利，針對性開展工作；二是要在收購協(xié)議中要求賣方做出承諾，盡最大努力留住現(xiàn)有客戶，確保既有合同繼續(xù)履行；三是在項目交接階段盡早開展客戶溝通交流工作，介紹中方業(yè)務、實力、戰(zhàn)略規(guī)劃和運營設想，增加相互了解，打消客戶疑慮，增強其繼續(xù)合作的信心和愿望。此外，并購方還可以在換牌費用承擔、價格優(yōu)惠方面給予下游客戶一定的讓步，為運營交接創(chuàng)造良好條件。

IT和IP交接風險同樣不容忽視。煉油工業(yè)是一種已經(jīng)實現(xiàn)高度信息化、自動化、智能化運營的現(xiàn)代化工業(yè)，其整個生產(chǎn)流程涉及計劃、生產(chǎn)、分析、維護、優(yōu)化、銷售等數(shù)百套相關(guān)軟件及相關(guān)硬件，是企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，對資產(chǎn)交割和后續(xù)業(yè)務運營都具有重要意義。IT和IP交接工作包括基礎設施遷移、應用系統(tǒng)遷移、軟件許可采買、歷史數(shù)據(jù)遷移等多項工作，工作量浩大，難度較高，用時較長。部分賣方自主開發(fā)、具有自主IP的全球共享支持的軟件系統(tǒng)，賣方不會出售給并購方使用，需要并購方獨立開發(fā)和替換。因此，買方要提前制定計劃，及早開展IT梳理和對接工作，相關(guān)資本支出要納入估值模型進行統(tǒng)籌考慮。此外，對于不能及時完成開發(fā)和替換的軟件，還需要與賣方簽署技術(shù)服務協(xié)議，保證交割后一段時間內(nèi)繼續(xù)為煉廠運營提供支持。

管理制度、流程和體系的轉(zhuǎn)換同樣非常重要。目前，中外煉廠在管理制度、流程和體系方面存在較大差異，在交接期短時間內(nèi)難以完成雙方體系的轉(zhuǎn)換和融合。為了保證標的資產(chǎn)的正常運營，通常在繼續(xù)沿用現(xiàn)有管理體系的基礎上，要抓緊梳理雙方管理體系的差異，特別是在人事、財務、匯報等比較重要的方面提前制定對接和轉(zhuǎn)換方案，為未來實現(xiàn)順利整合創(chuàng)造有利條件。

2.8 審批和交割風險

對于海外煉油資產(chǎn)并購來說，審批通常包括反壟斷審批和公眾利益審批。目前階段，由于中國企業(yè)走出去的時間較短，海外戰(zhàn)略布局尚未完成，反壟斷審查通過問題不大，關(guān)鍵是公眾利益審查。當?shù)卣ǔ灰字胁①彿降膽?zhàn)略規(guī)劃、供應鏈管理、社會捐助、當?shù)毓杀缺ＷC、就業(yè)等方面提出諸多要求，這些要求中存在合理的一面，但也會包含一些不合理要求，可能造成 未來經(jīng)營投入大幅增加的風險。為了避免政府審查的過渡不合理要求，應該與賣方協(xié)商在收購協(xié)議中設計一個政府審批承諾的上限，一旦政府審批要求的不合理費用超過該上限，并購方有權(quán) 退出。

交割方面，在交易對價的調(diào)價機制下，存貨、非存貨流動資金和有關(guān)負債的結(jié)算應按照交割日實際價值計算。鑒于從原油加工成成品油需要一定周期，而原油采購、成品油銷售價格受國際油價影響較大，故煉廠存貨價格的變動對交易對價具有較大影響。據(jù)初步測算，對于500萬噸/年加工規(guī)模的煉廠，油價10美元/桶差異會造成8 000萬美元左右的交割對價差異。因此，交割時機的選擇非常重要，在交易協(xié)議中可約定交割時點要買賣雙方共同協(xié)商確定。

2.9 整合運營風險

整合和持續(xù)運營是并購交易最后一環(huán)，也是最重要的一個環(huán)節(jié)。整合不成功，即使獲得了標的資產(chǎn)控制權(quán)，也可能導致公司內(nèi)部矛盾頻發(fā)、人員流失、經(jīng)營情況下滑、市場份額下降等不利情況出現(xiàn)，整個并購也是失敗的。整合工作包括兩家公司戰(zhàn)略、業(yè)務、財務、人力資源、文化、組織機構(gòu)與管理等方面的有機融合，是一項復雜而耗時的工作。整合工作雖然始于整合階段，但實際上在境外并購標的選擇和決策階段就已經(jīng)啟動相關(guān)研究和考量，并貫穿整個并購過程。在交易前，應結(jié)合自身優(yōu)劣勢，通過評估目標企業(yè)的資源、能力、戰(zhàn)略、組織機構(gòu)、企業(yè)文化和人力資源等方面進行初步判斷，提出整合預案；交易中，應結(jié)合調(diào)和談判獲得的信息，進一步調(diào)整優(yōu)化整合方案并啟動相關(guān)風險監(jiān)控；交易后應根據(jù)既有整合計劃積極實施，大膽推進，及時調(diào)整和優(yōu)化，以實現(xiàn)兩家企業(yè)有機融合，創(chuàng)造協(xié)同，實現(xiàn)增值的戰(zhàn)略目標。

3 境外煉油資產(chǎn)并購的風險防控思路

境外煉油資產(chǎn)并購環(huán)節(jié)眾多，涉及面廣，包含各種風險，非常復雜。為了全面妥善應對相關(guān)風險，需要采用系統(tǒng)化、結(jié)構(gòu)化的風險防范思路和方法進行應對?；谥胺治龊褪崂?，我們設計了境外煉油資產(chǎn)并購的風險分析和防控模型如圖1所示。

圖1 境外煉油資產(chǎn)并購的風險分析和防控模型

該模型總體思路是：將識別的所有風險分類梳理，采用標的選擇、交易價格、交易合同和保險控制等相結(jié)合的方法，進行系統(tǒng)性、針對性地防控。通過該風險防范體系的分析方法，基本能夠?qū)崿F(xiàn)并購交易前（標的選擇、盡職調(diào)查、合同談判）、交易中（交接期）、交易后（整合運營）相關(guān)風險的系統(tǒng)梳理和應對，為確定合理的交易價格和妥善的交易架構(gòu)奠定基礎，為并購成功和交割運營提供良好保障。

4 建議

隨著國家“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的實施和不斷加大力度，中國能源企業(yè)到境外并購煉油資產(chǎn)擴大境外市場規(guī)模、化解國內(nèi)產(chǎn)能過剩、完善境外戰(zhàn)略布局的步子會越來越大。在這個過程中，為了保證并購成功和順利整合，首先要做好戰(zhàn)略規(guī)劃和布局研究，既要符合國家和公司戰(zhàn)略，又要與公司實力相匹配，慎重選擇標的和交易對手，揚長避短，創(chuàng)造協(xié)同，做好總體風險的防范。二是搭建專業(yè)齊全、能力較強的并購團隊，高質(zhì)量地完成盡職調(diào)查和合同談判，制定科學合理的交易價格，打造妥善、全覆蓋的交易架構(gòu)，確保各專業(yè)、各環(huán)節(jié)的具體風險能夠納入管控。三是充分認識到走出去過程中我們能力的不足和外部對我們的不了解甚至偏見，善于學習，努力溝通，用真誠、包容、合作、共贏的理念和行動贏得交易相關(guān)各方的支持，將人為的風險和阻力減到最小，為成功獲得項目和順利整合運營創(chuàng)造良好條件。