李 展，侯 暉

（中國石油化工集團公司經(jīng)濟技術(shù)研究院，北京100029）

1 2018 年上半年國際油價走勢回顧

2018年上半年，國際油價呈現(xiàn)震蕩上行走勢，布倫特均價71.16美元/桶，同比上漲35.1%；WTI均價65.42美元/桶，同比上漲30.8%；迪拜均價67.96美元/桶，同比上漲32.3%。

基準(zhǔn)原油價差方面，布倫特/WTI價差1–6月同比擴大113.1%，達到5.67美元/桶，由于美國二疊紀(jì)盆地等內(nèi)陸頁巖油主產(chǎn)區(qū)的管道出現(xiàn)運能瓶頸，局部供應(yīng)過剩，導(dǎo)致2季度布倫特/WTI價差環(huán)比大幅走高，6月份一度超過10美元/桶，再創(chuàng)2015年4月以來新高；布倫特/迪拜價差1–6月同比擴大126.5%，為3.07美元/桶（見表1）。

2018年1月，大幅走低的美元指數(shù)和伊朗反政府示威、委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量下降等因素刺激油價持續(xù)上漲，逼近70美元/桶整數(shù)關(guān)口。2月，美國原油產(chǎn)量增勢迅猛，基金凈多頭寸大幅回落，全球金融市場集中回調(diào)，油市基本面、技術(shù)面和資金面共振，使油價環(huán)比下跌近5%。3月，美股下跌導(dǎo)致金融市場避險情緒升溫，油價一度承壓下行，但美元指數(shù)走弱和地緣政治隱患很快支撐油價止跌回升，回到65美元/桶上方，隨后美國重啟伊朗制裁的預(yù)期不斷增強，繼續(xù)刺激投機買盤，推動油價上漲到70美元/桶附近。4月，在OECD商業(yè)石油庫存繼續(xù)下降、油市再平衡接近完成的情況下，美國對委內(nèi)瑞拉、伊朗的針對性制裁措施提供了額外的風(fēng)險溢價，使油價環(huán)比大幅上漲7.3%。5月，美國正式宣布退出伊朗核協(xié)議，并分兩階段恢復(fù)對伊經(jīng)濟制裁，短線資金大肆投機炒作，油價短暫突破80美元/桶，但由于沙特、俄羅斯兩大主要產(chǎn)油國相繼表達增產(chǎn)意愿，市場做多情緒迅速降溫，油價在5月底震蕩回落。6月，維也納會議成為市場情緒的分水嶺，在此之前做空力量短暫主導(dǎo)市場，但會議宣布的增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，且地緣政治局勢重新帶來供給短缺風(fēng)險，使油價重新走強。6月29日，布倫特油價收于79.44美元/桶，比2017年12月29日收盤價高12.57美元/桶。

表1 2018 年國際原油價格變化情況 美元 /桶

2 2018 年上半年國際油價走勢特點分析

2.1 庫存持續(xù)下降，供需再平衡基本完成

原油作為一種重要的大宗商品，決定其價格走勢的，仍然是以供需基本面為核心的產(chǎn)業(yè)邏輯。2018年上半年，由于歐美發(fā)達國家和中國、印度等發(fā)展中國家經(jīng)濟整體穩(wěn)健，全球石油需求出現(xiàn)了略超預(yù)期的增長，同比增幅達到140萬桶/日；供給方面，盡管在此期間美國原油產(chǎn)量同比大幅增長約135萬桶/日，但由于利比亞、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國產(chǎn)量超預(yù)期減少，OPEC和非OPEC產(chǎn)油國的減產(chǎn)協(xié)議履約率超過100%，使得石油市場基本面仍呈現(xiàn)供需緊平衡的態(tài)勢。受此影響，OECD商業(yè)石油庫存繼續(xù)下降，4月已低于5年平均水平，這標(biāo)志著石油市場的供需再平衡基本完成，這是油價不斷上漲的決定性因素，見圖1。

圖1 OECD商業(yè)石油庫存變化

2.2 地緣政治事件強化供給短缺預(yù)期，提供風(fēng)險溢價

美國政府宣布分兩階段恢復(fù)對伊朗的經(jīng)濟制裁，可能導(dǎo)致伊朗石油出口量和產(chǎn)量在年底前大幅減少；利比亞由于Ras Lanuf和Es Sider兩座出口港受武裝分子襲擊，石油產(chǎn)量一度從100萬桶/日降至60～70萬桶/日；受國內(nèi)政治經(jīng)濟動蕩影響，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量持續(xù)下降；6月底加拿大Syncrude油砂項目因電力中斷而關(guān)閉，影響產(chǎn)能36萬桶/日。這些事件不同程度地引起交易者對市場的供給短缺預(yù)期，支撐油價繼續(xù)保持強勢。特別是美國對伊制裁事件，因為有2011–2013年伊朗遭受核制裁后產(chǎn)量大幅下降、引起油價暴漲的歷史，這一次也迅速成為市場關(guān)注的焦點。

供需基本面的企穩(wěn)向好，使油價的運行區(qū)間從60～70美元/桶上移至70～75美元/桶，而地緣政治事件則進一步點燃了期貨市場交易者的看漲情緒，為油價額外提供了約5美元/桶的風(fēng)險溢價。

2.3 炒作主題頻繁切換，但看漲情緒始終占據(jù)主導(dǎo)地位

微觀層面的價格是通過無數(shù)筆交易形成的，因此從某種程度上來說，交易者的共同邏輯就是市場本身的邏輯。在原油期貨市場上，最能體現(xiàn)交易者行為的兩個主要指標(biāo)是基金凈頭寸和生產(chǎn)商凈頭寸，其中前者代表了金融資本、投機資金的態(tài)度，而后者代表了產(chǎn)業(yè)資本、套保資金的態(tài)度。2018年上半年，基金凈多頭寸處于歷史高位區(qū)域，生產(chǎn)商凈空頭寸接近歸零，兩者都處于歷史極限區(qū)域，表明看漲情緒占據(jù)主導(dǎo)地位。這一方面使油價始終保持上漲趨勢，另一方面也為向上的投機炒作行為提供了良好的資金環(huán)境，是油價上漲的直接推動力。各類交易者凈頭寸與油價變化情況見圖2。

圖2 各類交易者凈頭寸與油價變化情況

3 2018 年下半年國際油價走勢展望

從過去15年來的漲跌規(guī)律來看，本輪油價的上漲趨勢已進入后半程。預(yù)計2018年下半年供需保持緊平衡，國際油價以高位震蕩走勢為主，均價70～80美元/桶，但也不排除因局部形勢惡化或大幅緩和而刺激油價暴漲或暴跌的可能性。此外，美國秉承“本國優(yōu)先、重返亞太”的戰(zhàn)略方針，通過貿(mào)易摩擦、對伊核制裁等手段，鞏固其在全球政治、金融領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，由此引起的其他經(jīng)濟體制約與反制約措施，也使2018年下半年的國際石油市場復(fù)雜性和不確定性大幅增加。

3.1 市場保持供需緊平衡，庫存繼續(xù)低位運行

綜合考慮部分產(chǎn)油國增產(chǎn)、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量下滑、伊朗出口受限、美國頁巖油產(chǎn)量增速放緩等因素的影響，預(yù)計2018年下半年油市繼續(xù)呈現(xiàn)供需緊平衡態(tài)勢，庫存低位運行，支撐油價在70～80美元/桶的價格區(qū)間內(nèi)高位震蕩，世界石油分季度供需對比情況見圖3。

圖3 世界石油分季度供需對比

3.2 供給側(cè)三方博弈，錨定油價走勢

在當(dāng)前高位區(qū)域，油價的短期走勢主要由市場供給前景所決定，而供給側(cè)的整體表現(xiàn)，則很大程度上受到沙特阿拉伯、美國和伊朗三方博弈結(jié)果的影響。這三大產(chǎn)油國既擁有排名世界前列的原油生產(chǎn)和出口能力，又在各自區(qū)域的政治經(jīng)濟格局中占據(jù)著舉足輕重的地位，有能力也有意愿參與博弈，各國基于自身利益所做的決策，從不同角度影響著未來的油價。

1）運能瓶頸導(dǎo)致美國原油供應(yīng)增速放緩，支撐油價運行區(qū)間下沿

作為美國頁巖油的主產(chǎn)區(qū)，當(dāng)前二疊紀(jì)盆地的管道運能基本滿負荷，導(dǎo)致布倫特與WTI價差在6月份一度超過10美元/桶。據(jù)咨詢公司PIRA統(tǒng)計，2018年二疊紀(jì)盆地管輸能力增量為26萬 桶/日，2019年2、3季度將分別新增管道運能12萬桶/日和67萬桶/日。按二疊紀(jì)盆地當(dāng)前每月6～7萬桶/日的產(chǎn)量增幅測算，到2019年下半年該地區(qū)的管道運能瓶頸才會消除。盡管高成本的鐵路運輸方式可以分擔(dān)約30萬桶/日的運輸壓力，但并不能完全解決問題，預(yù)計2018年下半年，美國原油產(chǎn)量將被限制在1 140萬桶/日以內(nèi)。當(dāng)前原油邊際供應(yīng)成本約為65美元/桶，在美國原油產(chǎn)量不出現(xiàn)超預(yù)期增長的情況下，布倫特油價尚不具備大幅下跌的條件。美國原油產(chǎn)量變化見圖4。

2）沙特、俄羅斯存在增產(chǎn)意愿，產(chǎn)量增幅決定油價震蕩中樞

沙特阿拉伯在頒布“2030愿景”以后，明確以國內(nèi)經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型、沙特阿美順利完成IPO為目標(biāo)。財政平衡高度依賴油氣收入的俄羅斯，為保衛(wèi)歐洲、亞太地區(qū)市場份額，滿足國內(nèi)能源寡頭的增產(chǎn)意愿，也在維也納會議前后頻繁表達增產(chǎn)想法。為了在中期選舉中占據(jù)民意優(yōu)勢，美國政府正努力在本國石油出口前景和國內(nèi)汽油終端零售價格之間尋求平衡，施壓第三方國家停止進口伊朗原油之余，也頻繁喊話沙特阿拉伯，希望后者增產(chǎn)以填補伊朗產(chǎn)量下降帶來的供應(yīng)缺口。在這種情況下，適當(dāng)增產(chǎn)、維護OPEC的石油市場話語權(quán)并使油價穩(wěn)定在70美元/桶的相對高位水平，符合兩國的利益訴求。此外，沙特阿拉伯至今仍擁有200萬桶/日的剩余產(chǎn)能，供應(yīng)調(diào)控能力在全球首屈一指，6月23日維也納會議結(jié)束以后，各產(chǎn)油國達成了名義增產(chǎn)100萬桶/日、恢復(fù)100%減產(chǎn)執(zhí)行率的協(xié)議，但實際上，有能力增產(chǎn)的國家僅有沙特、科威特、阿聯(lián)酋、伊拉克、俄羅斯和阿曼等少數(shù)幾個國家，其中又以沙特的實力最為強勁，因此沙特的增產(chǎn)幅度，將成為“維也納聯(lián)盟”成員國的風(fēng)向標(biāo)，成為錨定油價震蕩中樞的重要力量。

圖4 美國原油產(chǎn)量變化

預(yù)計伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉合計減產(chǎn)約150萬桶/日，與其他國家的增產(chǎn)額度相互抵消后，下半年減產(chǎn)協(xié)議成員國的供應(yīng)將同比減少約50萬桶/日，見圖5。

圖5 維也納聯(lián)盟各成員國增產(chǎn)幅度預(yù)測

3）美國對伊制裁效果存在不確定性，極端情況下可能引起油價大漲

基于“美國優(yōu)先、重返亞太”的戰(zhàn)略方針，美國嚴格實施對伊制裁的可能性較高。2018年1–5月，伊朗原油產(chǎn)量約380萬桶/日，出口總量約250萬桶/日。主要進口國家和地區(qū)中，印度、歐盟、韓國、土耳其、日本、阿聯(lián)酋和中國臺灣省較大概率停止進口。基準(zhǔn)情景下，伊朗產(chǎn)量將降至220萬桶/日。而在所有國家全面停止進口伊朗原油的極端情景下，伊朗原油產(chǎn)量將降至130萬桶/日，引起油價大幅上漲。

3.3 高油價抑制石油消費，需求增速略有放緩

受高油價和中美貿(mào)易沖突的影響，石油消費會在一定程度上遭到抑制。預(yù)計2018年3、4季度，全球石油需求同比增幅降至100萬桶/日，與2017年同期相比，增速有所放緩。中國、印度、中東等發(fā)展中經(jīng)濟體仍是需求增量主要來源；發(fā)達經(jīng)濟體中，美國一枝獨秀，歐洲國家整體持平，日本顯著回落，詳見圖6。

圖6 分季度主要OECD和非OECD國家需求同比變化

3.4 美元指數(shù)有望繼續(xù)走強，間接抑制油價

2018年上半年，美元指數(shù)與布倫特油價的負相關(guān)性穩(wěn)定在0.75左右，與2017年同期持平。在美聯(lián)儲加息和中美貿(mào)易沖突的影響下，新興市場貨幣匯率進入貶值通道，將刺激全球資金回流美元資產(chǎn)，推升美元指數(shù)。預(yù)計2018年下半年美聯(lián)儲將再度加息2次，推升美元指數(shù)到95～100，間接抑制油價，見圖7。

圖7 美元指數(shù)與布倫特油價走勢對比

3.5 OPEC剩余產(chǎn)能減少，油價對地緣政治事件的敏感度將大幅提升

當(dāng)前OPEC剩余產(chǎn)能200～300萬桶/日，主要來自沙特、科威特和阿聯(lián)酋，其中還有約20%來自成本高企或無法靈活啟動的項目。為了實現(xiàn)增產(chǎn)目標(biāo)，OPEC將在2018年下半年釋放約80萬桶/日的剩余產(chǎn)能，使其市場調(diào)節(jié)能力大幅減弱，供應(yīng)穩(wěn)定性也將愈發(fā)脆弱。在這樣的情況下，若伊朗、伊拉克、利比亞等風(fēng)險高發(fā)地區(qū)出現(xiàn)局部供應(yīng)中斷，OPEC將難以通過進一步的增產(chǎn)來平衡市場。極端情況下，甚至不排除油價重返100美元/桶上方的可能性，見圖8。

3.6 歷史走勢揭示漲跌規(guī)律，油價漲勢進入后半程

圖8 OPEC成員國剩余產(chǎn)能變化情況

過去的15年，國際油價共經(jīng)歷了3輪漲跌周期：第1輪始于2004年，油價在2008年因金融市場的繁榮和石油資源枯竭的恐慌，觸及147.5美元/ 桶的歷史最高水平，隨后因美國次貸危機而迅速下跌，在半年時間里一路滑落到36.2美元/桶。第2輪始于2010年，美國為應(yīng)對次貸危機而推出的量化寬松政策，中東、北非地區(qū)的“阿拉伯之春”系列事件導(dǎo)致了部分產(chǎn)油國的供應(yīng)中斷，使油價再次出現(xiàn)暴漲，并且在100美元/桶上方運行了長達3年半的時間，隨后行情因美國頁巖油產(chǎn)量的爆發(fā)和OPEC為保護市場份額而做出的增產(chǎn)行為而急轉(zhuǎn)直下，再次回到35美元/桶的周期起點，并且因為伊朗核制裁解除加劇了市場的供給過剩擔(dān)憂，油價跌破了前期低點，一度達到27美元/桶。第3輪始于2016年，OPEC和非OPEC國家達成的減產(chǎn)協(xié)議和伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉等國家的地緣政治動蕩，使供應(yīng)重新趨緊，油價觸底反彈后不斷走高，至今已進入本輪漲勢的后半程。

通過總結(jié)最近3輪油價周期性漲跌的規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，這幾次暴漲和暴跌的驅(qū)動因素非常相似。油價暴漲要滿足3個條件：經(jīng)濟繁榮、供給短缺，以及市場內(nèi)較高的風(fēng)險偏好；油價超預(yù)期下跌所需滿足的條件略微寬松：經(jīng)濟衰退、供給過剩，以及系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，3個條件只要出現(xiàn)2個，就足以引起油價的暴跌。而當(dāng)前市場環(huán)境下，雖然金融市場風(fēng)險偏好較低，但風(fēng)險整體可控，且經(jīng)濟相對較為穩(wěn)健，供需保持緊平衡狀態(tài)，因此，大幅上漲或下跌的條件均不具備，預(yù)計2018年下半年油價仍以高位震蕩走勢為主。

4 機構(gòu)觀點：2018年下半年油價在70～80美元/桶運行，季度均價有所回落

金融機構(gòu)和行業(yè)咨詢公司普遍認為2018年下半年油價仍將處于70～80美元/桶，其中大部分機構(gòu)認為未來2～3個季度內(nèi)均價將有所回落，見表2。

表2 主要國際機構(gòu)最新油價預(yù)測調(diào)查結(jié)果 美元/桶