作為中國經(jīng)濟(jì)中的一個重要關(guān)鍵詞，杠桿走過了怎樣的歷程，它是怎么加上來的，數(shù)字背后藏著怎樣的現(xiàn)實，在經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)云變幻的當(dāng)下又面臨著怎樣的未來？

截至2017年，中國家庭債務(wù)與可支配收入比高達(dá)107.2%，也就是說，人們已經(jīng)借的比賺的多了，而借的錢主要是為了買房。

前十名“債王”分別是中國石油、中國建筑、中國石化、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、萬科、中國聯(lián)通、保利地產(chǎn)和上汽集團(tuán)。

南方周末記者 張玥 發(fā)自上海

2018年這個夏天，李林有點撐不住了。

他生活在深圳，月薪不到一萬。從2015年開始炒房，他嘗到甜頭，發(fā)現(xiàn)市場上借錢很容易，銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、小貸公司爭相打電話勸他借錢，他開始繼續(xù)買房，用借來的錢還貸，一個月要還十幾萬。

不曾想，消費貸和抵押貸漸漸收緊了。有一段時間因為信用爆倉，他完全借不出錢來，焦頭爛額之下開始低價賣房，賣一套套現(xiàn)一百多萬，能撐半年的貸款。因為限購，他是用家里親戚的名義買房的，一旦斷供會影響親戚的征信記錄，所以他不敢停下來，只好辭了職去“賺快錢”。

李林并不是特例。根據(jù)上海財經(jīng)大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測項目組的統(tǒng)計，截至2017年，中國家庭債務(wù)與可支配收入比高達(dá)107.2%，也就是說，人們已經(jīng)借的比賺的多了，而借的錢主要是為了買房。

杠桿率是債務(wù)率的代稱。居民、企業(yè)、政府三大部門，每個部門都有資產(chǎn)負(fù)債表。整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率，就是這三個部門債務(wù)總和與GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比值。

據(jù)彭博社統(tǒng)計，2008年中國杠桿率是141%，2017年中旬，這個數(shù)字上升到了256%。這在中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的數(shù)據(jù)庫中也可以得到印證。

“去杠桿”這個詞，作為當(dāng)年的五大任務(wù)之一，最早是在2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出的。2018年4月2日，在中央財經(jīng)委員會召開的第一次會議中，又提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的說法，認(rèn)為金融去杠桿已經(jīng)進(jìn)入新階段，要求地方政府和企業(yè)、特別是國有企業(yè)盡快降杠桿。

2018年7月31日，中共中央政治局召開會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作，提出“堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機(jī)”。

但正是出于對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的現(xiàn)實判斷，在同一個會議上，連提了五個穩(wěn)字：“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”。

作為中國經(jīng)濟(jì)中的一個重要關(guān)鍵詞，杠桿走過了怎樣的歷程，它是怎么加上來的，背后藏著怎樣的秘密，在經(jīng)濟(jì)形勢陰晴變幻的當(dāng)下又面臨著怎樣的改變？

金融去杠桿

海通證券分析師姜超，用2008年以來的“三次放水”（即為市場注入更多貨幣）解釋了中國杠桿率從2008年開始高企的原因。

第一次始于2008-2009年，恰逢全球金融危機(jī)，為了防止經(jīng)濟(jì)下行，中國央行從2008年9月開始降息降準(zhǔn)，那一輪降息5次、降準(zhǔn)3次，把存款利率下調(diào)了1.64%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%；第二次是2011-2012年，歐洲債務(wù)危機(jī)，中國降息2次、降準(zhǔn)3次；第三次是2014-2015年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，6次降息、5次降準(zhǔn)，幅度甚于2008年。

利率是全球中央銀行控制貨幣和經(jīng)濟(jì)的主要工具，利率越低，市場上貨幣越多，越刺激舉債。三輪“放水”先后刺激了企業(yè)、政府和居民舉債。據(jù)姜超團(tuán)隊測算，三次“放水”期間，中國債務(wù)率上升幅度分別為37%、38%和37%。

經(jīng)濟(jì)遇到考驗，通過加杠桿來解決，有飲鴆止渴的風(fēng)險?！胺潘睂?jīng)濟(jì)的刺激越來越弱，而債務(wù)泡沫越來越大，風(fēng)險隨之升高。

銀行和“影子銀行”就像“水龍頭”，錢從這里流出去，進(jìn)入企業(yè)、政府和居民的負(fù)債表里。“去杠桿”轉(zhuǎn)向下，自然要擰緊水龍頭，掐住金融機(jī)構(gòu)的放貸行為。

金融去杠桿，就是央行等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2016年起一直在做的事。

根據(jù)國信證券經(jīng)濟(jì)研究所的梳理，金融去杠桿的起點在央行。2016年8月24日，央行在時隔近半年后重啟了14天逆回購，之后又提高了國庫存款定存利率，慢慢抬升貨幣市場利率。此后，央行持續(xù)采取一系列行動，提高銀行負(fù)債成本，以此壓低金融杠桿。

2017年3月開始，原銀監(jiān)會出臺了一系列監(jiān)管文件，開始檢查銀行業(yè)的種種亂象與監(jiān)管套利，被稱為“三違反、三套利、四不當(dāng)、十亂象”大檢查，此番檢查是對整個銀行體系的摸底，掌握真實的杠桿情況。根據(jù)原銀監(jiān)會2018年1月披露的數(shù)據(jù)，此輪檢查共發(fā)現(xiàn)問題約6萬個，涉及金額17.65萬億元。

檢查之后是整治。自2017年底至2018年初，一系列整治文件出臺，其中，最引人注目的是一行兩會一局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，即“資管新規(guī)”，遏止了銀行借道表外理財加杠桿的方式。

至此，央行在《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中認(rèn)為，“金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”。

在2018年“陸家嘴論壇”上，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會黨委書記、主席郭樹清說：“去年以來人民銀行發(fā)揮了很好的牽頭作用，協(xié)調(diào)各個機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門共同行動……一年多來銀行業(yè)貸款增長了12%以上，總資產(chǎn)規(guī)模少擴(kuò)張了20多萬億元?！?/p>

加杠桿的主力

2018年7月，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明出席“2018國際貨幣論壇暨《人民幣國際化報告》發(fā)布會”時說，中國當(dāng)前的國民負(fù)債占GDP的比率大概是270%，其中企業(yè)部門為170%，政府部門為55%，居民部門大致是45%。

相比金融去杠桿而言，實體經(jīng)濟(jì)去杠桿更復(fù)雜、推進(jìn)也更困難。根據(jù)姜超團(tuán)隊數(shù)據(jù)，截至2017年末，中國企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的153%，處于歷史頂峰。

同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授鐘寧樺曾專注于研究中國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題，他對南方周末記者說，從2000年開始，中國大部分非上市工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率在不斷下降，有顯著的、整體性的“去杠桿”趨勢，而負(fù)債率的上升突出地集中于幾千家企業(yè)上，其中大部分是大型、國有、上市公司。

鐘寧樺用了四年多時間，分析了1998-2013年間近400萬個工業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)，在2013年的35萬家企業(yè)中，負(fù)債最多的前500家企業(yè)就超過了債務(wù)總量的1/4。

其中前十名“債王”分別是中國石油、中國建筑、中國石化、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、萬科、中國聯(lián)通、保利地產(chǎn)和上汽集團(tuán)。特別值得注意的是，中國石油的債務(wù)在2006-2016十年間一路飆升，2012年后負(fù)債總額超過1萬億。

“中國企業(yè)的債務(wù)問題存在于結(jié)構(gòu)，數(shù)以百萬的中小企業(yè)由于借款難或投資機(jī)會減少，債務(wù)率不斷下降，而大量的銀行貸款握在幾千家大型企業(yè)的手中。”他說。

尤其值得注意的是“僵尸企業(yè)”，即已喪失盈利能力、有著較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、卻靠著政府和銀行的不斷救助持續(xù)存活的企業(yè)。根據(jù)2014年前的財務(wù)數(shù)據(jù)，鐘寧樺在中國上市公司中辨識出了78家“僵尸企業(yè)”，令人驚訝的是，盡管在2014年之前，這些企業(yè)已經(jīng)喪失了持續(xù)經(jīng)營的能力，然而這些企業(yè)的負(fù)債總額卻從2010年的0.25萬億元持續(xù)升至2016年的1.09萬億元。

2015年底開始“去杠桿”以來，情況如何呢？答案是，國企債務(wù)仍在快速增長。

根據(jù)財政部公布數(shù)據(jù)，截至2016年底，全國國有及國有控股企業(yè)（簡稱國有企業(yè)）的負(fù)債總額為87萬億，與2015年底相比，增長10%。其中，地方國企比中央國企的負(fù)債增速更快，同比增長12.1%。而至2017年底，國有企業(yè)的負(fù)債總額已經(jīng)接近100萬億（99.7萬億），與2016年底相比，增長9.5%，其中地方國企同比增長11.8%。

啃“硬骨頭”

為什么國有企業(yè)杠桿率不降反升？

鐘寧樺對南方周末記者說，首先，國有企業(yè)往往負(fù)有“保就業(yè)”的責(zé)任；其次，它也有“穩(wěn)增長”的責(zé)任，不少“僵尸企業(yè)”曾是地方GDP的支柱企業(yè)，即便虧損，只要不斷有新增投資，仍然可以為地方GDP做貢獻(xiàn)；第三，以銀行為代表的債權(quán)方不斷“輸血”，不斷給虧損企業(yè)續(xù)貸，以免將之前的貸款記為壞賬。

“去杠桿”之后，“主要是民營企業(yè)的負(fù)債率越來越低了?！辩妼帢逭f，一方面是借不到錢，另一方面是實體經(jīng)濟(jì)的投資機(jī)會越來越少，投資愿望變小，導(dǎo)致了這兩年民營企業(yè)的整體負(fù)債率在不斷下降。

一位地方銀行公司部的資深從業(yè)者對南方周末記者說，“在去杠桿的指標(biāo)壓力下，銀行仍然會傾向于給國有企業(yè)貸款”。

目前，銀行接到了“去杠桿”的任務(wù)指標(biāo)，主要是限制貸款規(guī)模。在有限的額度里，銀行會提高貸款對象的門檻，尋找利率水平更高或是在銀行有更多存款的客戶，以國有企業(yè)和上市公司居多。

“從我有限的接觸來看，國有企業(yè)在授信額度上很少被銀行主動減額，比如今年1億，明年8000萬或5000萬的。”他說。

國企去杠桿這塊“硬骨頭”正在被監(jiān)管部門關(guān)注。2018年8月8日，國家發(fā)改委、財政部、國資委、央行、銀保監(jiān)會五部委下發(fā)了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，提出27項任務(wù)，其中3項須年內(nèi)完成，包括在債轉(zhuǎn)股方面，“完善轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易機(jī)制”，“加強(qiáng)轉(zhuǎn)股股東權(quán)益保障”；在“僵尸企業(yè)”處理方面，“完善‘僵尸企業(yè)債務(wù)處置政策體系”。

在國有企業(yè)方面，要求建立資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，根據(jù)風(fēng)險程度列出重點關(guān)注和監(jiān)管的企業(yè)名單；要求完善國企資本管理機(jī)制，支持國企通過增加資本積累、增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略投資者、市場化債轉(zhuǎn)股等方式籌集資本，降低負(fù)債率。

企業(yè)之外，政府債務(wù)的增速在減緩，但難以統(tǒng)計的“隱性債務(wù)”需要得到重視。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)表的《中國去杠桿進(jìn)程報告（2017年度）》，當(dāng)前地方政府融資平臺債務(wù)約30萬億元，約占GDP的40%。近兩年由于地方政府債務(wù)置換以及一些替代性融資方案的出現(xiàn)，這部分債務(wù)增速已從20%以上回落至10%左右。

但是，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國2017年底政府債務(wù)余額為38.8萬億元，比中國官方口徑的政府債務(wù)余額多8.9萬億元。姜超團(tuán)隊認(rèn)為，這部分差額是中國地方政府的隱性債務(wù)。

在去杠桿背景下，地方政府的隱性債務(wù)成為2018年審計部門的工作重點。例如2018年8月13日，合肥市審計局公布了其審計結(jié)果，2017年末合肥市隱性債務(wù)規(guī)模為475.38億元，占當(dāng)?shù)乜傮w債務(wù)的40%以上。

被忽視的居民杠桿

根據(jù)《中國去杠桿進(jìn)程報告（2017年度）》，中國居民杠桿率在1993年是8.3%，到2017年已經(jīng)是49%。居民杠桿提升的轉(zhuǎn)折點仍然是2008年，在此之前的15年，杠桿率上升了不到一成，此后的9年上升了三成。

在三個部門的杠桿率中，相比企業(yè)和政府的舉債，居民杠桿率最低，在國際比較中也處于一般水平。

然而，上海財經(jīng)大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測項目組2018年8月發(fā)表了《警惕家庭債務(wù)危機(jī)及其可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險》一文，認(rèn)為家庭債務(wù)問題已經(jīng)逼近家庭承受的極限。

他們認(rèn)為，中國GDP與居民收入的相關(guān)性較弱，且城鎮(zhèn)居民收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于GDP增速，這與其他國家不同。對于中國來說，更具有參考性的衡量指標(biāo)是家庭債務(wù)與可支配收入的對比。

據(jù)其統(tǒng)計，截至2017年，中國家庭債務(wù)與可支配收入之比高達(dá)107.2%。并且由于民間借貸等難以統(tǒng)計的部分，實際上中國一些家庭已經(jīng)處于入不敷出的狀態(tài)。

2017年以來，房地產(chǎn)調(diào)控和銀行房貸收緊，居民貸款中，房貸與家庭可支配收入的占比增速在減緩，但是其他類型的貸款在加速增長，比如短期貸款和經(jīng)營性貸款。一位地產(chǎn)從業(yè)者告訴南方周末記者，這兩年刷幾十張信用卡湊首付的大有人在。

從區(qū)域來看，截至2017年，中國已有超過10個省市的家庭債務(wù)與可支配收入之比超過100%。

值得注意的是，貨幣性棚改“去庫存”的另一邊，是當(dāng)?shù)鼐用窦彝鶆?wù)的激增。很多棚戶區(qū)改造熱點地區(qū)也是短期內(nèi)家庭杠桿率升高最快的地區(qū)，較之于2017年9月，江蘇、河南和山東三個棚改大省家庭杠桿率在2018年一季度末分別上升7.8、6.3和3.3個百分點。

家庭債務(wù)不斷增高甚至超過家庭可支配收入后，會發(fā)生什么？該項目組認(rèn)為會降低社會消費，從而使得企業(yè)經(jīng)營活力下降、進(jìn)一步舉債為生。

中國的消費增速已經(jīng)連續(xù)7年下滑。全球金融危機(jī)之前，中國消費增速持續(xù)增加，一度高達(dá)23%，到了2018年6月，只有9%。從時間軸上可以看出，2008年是居民負(fù)債高企的起點，也是居民消費開始減少的轉(zhuǎn)折點。

該項目組的模型顯示，2017年，家庭杠桿率每升高1個百分點，城鎮(zhèn)家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點。

阿代爾·特納是金融危機(jī)中上任的英國金融服務(wù)局主席，他在《債務(wù)與魔鬼》一書中寫道：美國家庭杠桿率最高的縣，往往也是2008年后消費支出急劇下降的縣。

除了影響消費以外，特納提出，高杠桿也會拉大貧富差距，因為窮人和富人獲取信貸和對抗風(fēng)險的能力不同。2007-2010年美國房價下跌，收入最高的20%家庭平均凈值從320萬美元跌為290萬美元，而收入最低的家庭則從3萬美元跌到接近于零，“債務(wù)的一個基本特征是，對財富最少的家庭所造成的損失恰恰最為嚴(yán)重”。

那么人們?yōu)槭裁磿娂姳硞?？他說，全球的個人貸款大多都被用來購買資產(chǎn)，特別是房地產(chǎn)。這也是為什么貨幣“放水”、信貸激增，但是通貨膨脹率仍然較低的原因——錢都凍在了樓市里。

如果房地產(chǎn)價格繼續(xù)上漲，就會讓老百姓和銀行有繼續(xù)加杠桿的沖動；如果房價下跌則更可怕，人們會減少還款意愿、甚至形成大量違約。

如今即便在“去杠桿”背景下，人們普遍還是會在街頭、地鐵站、電話里不斷接到各種機(jī)構(gòu)推銷貸款的信息，似乎你動動手指就能拿到一筆錢。

（應(yīng)受訪者要求，李林為化名）