文/王曉彤

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私募股權(quán)投資退出策略研究

文/王曉彤

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

私募股權(quán)投資基金包括資金募集、項目選擇和退出三個步驟。私募股權(quán)投資最需要考慮的問題是投資的項目能否成功退出，只有成功退出，私募股權(quán)才能夠收回投資資本并順利進(jìn)行下一項目的投資。本文介紹了私募股權(quán)投資的退出現(xiàn)狀，私募股權(quán)基金退出時間選擇的影響因素，并從信息不對稱的角度分析了私募股權(quán)基金退出的時間選擇。

私募股權(quán)投資；退出時間；信息不對稱

1 私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2016年我國私募股權(quán)投資案例有9129起，總投資金額達(dá)到了7449.1億元。2017年Q1共有792家企業(yè)從私募股權(quán)機(jī)構(gòu)獲得融資，投資金額達(dá)到了1700多億元，而2017年Q2的私募投資案例同比下降了11.6%，但是投資總金額同比上升了29.2%，表明整個私募市場處于一個穩(wěn)定增長期。

從退出收益來看，通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的這種方式是所有退出方式中投資收益最高的，其投資回報倍數(shù)的中位數(shù)為2倍，內(nèi)部收益率的中位數(shù)為43%。相比而言，通過并購方式實(shí)現(xiàn)退出的方式投資收益較低，其內(nèi)部收益率的中位數(shù)為20%，投資回報倍數(shù)的中位數(shù)為1.6倍。但是值得關(guān)注的是，IPO實(shí)現(xiàn)退出的方式在近幾年的收益呈現(xiàn)下滑趨勢，而并購?fù)顺龅氖找鎰t呈現(xiàn)穩(wěn)定增長現(xiàn)象。究其原因，主要是因為股權(quán)資本市場的蓬勃發(fā)展掀起了全民私募熱潮，大量資本進(jìn)入該市場，私募基金興起，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的過度競爭使得項目估值過高，出現(xiàn)了一二級市場價格倒掛的現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)的賬面投資回報明顯下降。

2 私募股權(quán)基金退出時間選擇的影響因素

退出時間的選擇會影響退出回報。理性人原則要求私募股權(quán)基金追求最大的退出收益，這就要求私募基金在選擇退出時間時要尤為謹(jǐn)慎。如果退出過早，企業(yè)可能沒有得到充分的培育，抗風(fēng)險能力也較差，而且過早退出得到的價格也比較低，但是機(jī)會成本會比較小。如果退出過晚，雖然要得到的收益比較高，但是也要面臨較高的機(jī)會成本和風(fēng)險。因此，為了使收益最大化，私募基金應(yīng)該存在一個最優(yōu)的退出時間。

影響退出時間選擇的因素包括內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素主要是與被投資企業(yè)的關(guān)系，外部因素主要是宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。

2.1 內(nèi)部因素

內(nèi)部原因是私募退出的根本因素，主要從微觀角度進(jìn)行分析。企業(yè)生命周期

分為種子期，起步期、發(fā)展期、成熟期和衰退期。種子期的企業(yè)技術(shù)風(fēng)險比較大，因為剛開始要進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。起步期，研發(fā)有了一定的初始成果，開始嘗試走向市場，此時的市場風(fēng)險比較大。發(fā)展期，企業(yè)的產(chǎn)品有了一定穩(wěn)定的發(fā)展，市場風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險都有所下降。成熟期，此時企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段，有了穩(wěn)定增長的營業(yè)收入。衰退期，企業(yè)的產(chǎn)品逐漸退出市場，銷售量下降，利潤也隨之降低。一般情況下，企業(yè)上市會在成熟期的早期，此時私募基金在企業(yè)上市后賣出手中的股票可以獲得高額回報。對于情況一般的投資項目，由于很難達(dá)到的要求，一般在發(fā)展期是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出，而對于虧損的項目則應(yīng)該通過破產(chǎn)清算退出。

因為私募股權(quán)基金并不是只進(jìn)行一個項目的投資，而是同時進(jìn)行幾個項目，并且是退出-進(jìn)入-退出不斷循環(huán)運(yùn)行的形式。所以不能僅僅追求單個項目的收益最大化，而是要追求整體的收益最大化。因此，私募股權(quán)基金在進(jìn)行投資的時候，會考慮到退出對再投資的影響。

2.2 外部因素

在外部因素中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對退出的影響非常重要，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于向上循環(huán)階段時，此時經(jīng)濟(jì)向好，交易活躍，退出的選擇也比較多，所以對于私募基金而言，此時是最好的退出時機(jī)。在向上循環(huán)階段中會產(chǎn)生特定領(lǐng)域的有利條件，如果企業(yè)能在這時把握正確的有利機(jī)會和市場窗口，那么可以獲得高額投資回報。除此之外，行業(yè)政策變化和配套設(shè)施的完善也會影響退出時間選擇。例如，當(dāng)政策向好，降低了籌融資的交易成本時，會加速企業(yè)的退出進(jìn)程。

3 基于信息不對稱對退出時間的分析

在國外，一些學(xué)者對私募股權(quán)基金退出時間的選擇進(jìn)行了大量的研究。結(jié)果研究發(fā)現(xiàn)，與一般企業(yè)相比，私募股權(quán)投資基金有過早退出的問題，也就是說如果一家企業(yè)有私募股權(quán)基金參與，他的上市時間會更早。并且他們還發(fā)現(xiàn)，相比較于有經(jīng)驗的私募股權(quán)基金管理者，年輕的私募股權(quán)基金管理者的退出時間更早，學(xué)者將這一現(xiàn)象稱作退出之謎。后來不同的學(xué)者都對該退出之謎進(jìn)行了研究并且試圖對他進(jìn)行解釋，信息不對稱是對該現(xiàn)象的一個較好的解釋。

信息不對稱是指在交易中，每個人擁有的信息不同而造成的對該信息的了解有差異。私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)信息不對稱的環(huán)節(jié)主要有：籌資環(huán)節(jié)、投資環(huán)節(jié)和退出環(huán)節(jié)。這三個環(huán)節(jié)的信息不對稱都會對私募股權(quán)基金的退出選擇產(chǎn)生影響。

3.1 籌資環(huán)節(jié)信息不對稱與退出時間選擇

學(xué)者通過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，年輕的私募投資基金選擇退出時間與他們的籌資額有很大的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，年輕的私募投資基金在上市后會很快退出，然后盡早為后續(xù)的基金籌資。私募基金選擇較早退出是為了解決信息不對稱問題，因為越早退出，企業(yè)培育的時間就越短，私募基金的運(yùn)作能力就越強(qiáng)，這樣有利于其在后續(xù)的項目投資者籌集更多的資金。而且越快上市，公眾對企業(yè)的了解就會越少，這樣會形成較高的折價，折價上市表明企業(yè)被市場認(rèn)可，提高企業(yè)的被關(guān)注度，從而證明了私募基金的運(yùn)作能力，提高了知名度，對于年輕的私募企業(yè)而言，建立聲譽(yù)更重要，因此他們會選擇更早退出。

3.2 投資環(huán)節(jié)信息不對稱與退出時間選擇

在投資環(huán)節(jié)，會產(chǎn)生兩個影響其選擇退出時間的因素：邊際收益和邊際成本。首先，持有企業(yè)的邊際收益來自于私募基金收取的管理費(fèi)和提供咨詢、合同、改良方案而導(dǎo)致的企業(yè)增值。而持有企業(yè)的邊際成本主要來自于管理費(fèi)用和解決信息不對稱而產(chǎn)生的監(jiān)督費(fèi)用以及機(jī)會成本等等，只有當(dāng)企業(yè)的邊際成本大于邊際收益時，私募基金才會選擇退出。根據(jù)邊際收益和邊際成本曲線圖，有兩種情況會使得企業(yè)退出：

一是持有企業(yè)的邊際收益和邊際成本曲線靜態(tài)相交。在私募基金的項目投資初期，其投資可以使企業(yè)價值快速提升，因此也能獲得較高的收益，但是隨著時間的推移，企業(yè)進(jìn)入成熟期，價值增量逐漸減少，表現(xiàn)為邊際收益的遞減。在這個過程中，邊際成本也在遞減，但是由于解決信息不對稱而產(chǎn)生的監(jiān)督成本的存在，邊際成本的遞減速度小于邊際收益的遞減速度，在邊際成本和邊際收益相交點(diǎn)，即是私募企業(yè)的退出時間點(diǎn)。

二是持有企業(yè)邊際收益和邊際成本的動態(tài)相交。私募基金所投資公司的環(huán)境不是一成不變的，隨著外部環(huán)境的變化，比如競爭的加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，企業(yè)的收益和成本也會隨之變化，從而導(dǎo)致邊際收益曲線和邊際成本曲線發(fā)生移動。除此之外，因為私募基金在投資之前也存在信息不對稱，所得出的邊際收益和邊際成本曲線不完全準(zhǔn)確，隨著時間的推移，私募企業(yè)可能得到更全面的信息，因此邊際收益曲線和邊際成本曲線也會隨之變動，從而重新確定退出時間。

邊際收益和邊際成本會因外部環(huán)境的影響而發(fā)生移動，從而使二者動態(tài)相交。

圖1 持有項目邊際收益和邊際成本與退出時間選擇

3.3 退出環(huán)節(jié)信息不對稱與退出時間的選擇

私募股權(quán)基金都希望信息不對稱成本和機(jī)會成本總和達(dá)到最小，以公開上市退出為例，雖然過早退出會導(dǎo)致折價，但是隨著外部機(jī)構(gòu)對公司的研究增加，公眾對公司的了解也會逐步加深，從而私募持有的時間越長，導(dǎo)致的折價成本越小，

因此等待可以弱化信息不對稱，但是等待也是有風(fēng)險的，它會帶來機(jī)會成本，因此等待可以弱化信息不對稱，提高私募基金的收益，但是等待也需要機(jī)會成本，因此私募基金需要權(quán)衡兩者之間的關(guān)系從而決定最佳的退出時間。其次，私募基金可以向購買者提供企業(yè)質(zhì)量信息，如果持有時間越長，提供的信息越可靠，那么私募基金退出對企業(yè)價值的影響也就越大。

4 總結(jié)

退出時私募基金運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)之一，它不僅會影響投資主體的利益，而且會影響受資企業(yè)的發(fā)展。針對退出過程中的信息不對稱問題，首先要建立和完善中介體系，從而為私募股權(quán)基金退出提供信息發(fā)布、研究、評估和談判服務(wù)，解決信息不對稱問題。其次，還要大力發(fā)展和規(guī)范中介體系，強(qiáng)化信息披露制度。信息不對稱會使得私募投資基金加速退出，同時也使得私募基金管理者放棄最佳的退出方式，而被迫選擇能有效解決信息不對稱的退出方式，這不僅影響了基金的退出效率和退出收益，而且影響了市場的有效性和積極性。因此，要通過一系列的法律法規(guī)要求私募股權(quán)基金披露相關(guān)的風(fēng)險企業(yè)信息，并對相關(guān)的信息披露進(jìn)行監(jiān)督。

[1]羅翠英,《私募股權(quán)基金退出方式研究》，《中國商界》,2010 年第 1 期.

[2]鮑翠杰，《私募股權(quán)基金IPO退出制度研究》，吉林大學(xué)碩士論文，2013年4月.

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