文/馬欣宇

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中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性研究

文/馬欣宇

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國際金融市場間的聯(lián)系日趨緊密，中國金融市場近年來發(fā)展迅速，與發(fā)達(dá)國家金融市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也有所顯現(xiàn)。美國股市作為市值最大的國際股票市場，已發(fā)展地較為成熟。因此研究中國股市與美國股市之間的聯(lián)動(dòng)性具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說進(jìn)行實(shí)證分析，將“中國實(shí)施股權(quán)分置改革”、“美國次貸危機(jī)”等重大經(jīng)濟(jì)事件作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將2005年5月至 2015 年5月十年跨度的中美股票指數(shù)劃分為三個(gè)時(shí)間段。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，從而確定中美股市是否存在長期的均衡關(guān)系。再通過Granger因果檢驗(yàn)，研究中美股市在各時(shí)間段，存在雙向還是單向的因果關(guān)系以及相互影響的程度。最后對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析總結(jié)。

中美股票市場；聯(lián)動(dòng)性；協(xié)整檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)

1 引言

自1990年中國上海證券交易所建立以來,中國股市至今已走過近28年,2005年股權(quán)分置改革后中國股市邁入了新的階段,進(jìn)一步的開放政策提高了國際化程度，這使得中國股市與國際股市之間的聯(lián)系更加緊密。2006年1月，上證綜指隨著全球股市一路上漲,于2007年10月達(dá)到了6124點(diǎn)的歷史最高位,而2007年末爆發(fā)的美國次貸危機(jī),又將多國股市卷入了金融危機(jī)風(fēng)暴,中國股市亦受到波及,上證綜指達(dá)到高點(diǎn)后隨即暴跌,說明中國股市與國際股市間存在較為明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

聯(lián)動(dòng)效應(yīng)一詞最早出現(xiàn)于商業(yè)周期理論。證券市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)指的是兩種或兩種以上的資產(chǎn)價(jià)格隨著時(shí)間變化按照同一趨勢發(fā)展的現(xiàn)象。如在國內(nèi)股票市場中，各行業(yè)板塊之間的股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)可以簡單理解為某一行業(yè)的利好或者利空消息影響了相關(guān)行業(yè)的股價(jià)。放眼國際，各個(gè)國家股票市場之間也存在著一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

2 實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。在數(shù)據(jù)選取方面，選擇上海證券綜合指數(shù)為中國股市的考察對象，選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為美國股市的考察對象。在時(shí)間跨度方面，考慮到2001年中國加入世貿(mào)組織后資本市場的逐步發(fā)展與開放、2005年中國實(shí)施了股權(quán)分置改革以及2007年發(fā)生的金融危機(jī)以等宏觀重大事件，本文選取了以2005年5月股權(quán)分置改革為始，至2015年5月為止的122組指數(shù)月度平均收盤價(jià)。

為更明確地分析中美近年重大金融事件對中美股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的影響效果，選取兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)將十年的數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)時(shí)間段。第一個(gè)時(shí)點(diǎn)為2007年末爆發(fā)的金融危機(jī)，第二個(gè)時(shí)點(diǎn)為2013年3月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告：允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)批準(zhǔn)后可在中國的銀行間債券市場進(jìn)行投資，這一事件增加了外國資本在中國市場的投資途徑。第三個(gè)時(shí)段為2013年4月至2015年5月。此外，根據(jù)中美股市節(jié)假日停盤等因素對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除與調(diào)整。

本文采取OLS方法對三個(gè)時(shí)間段的方程進(jìn)行估計(jì)，所建立的回歸模型如下：

表1 上證綜指與S&P 500指數(shù)的 EG 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：第三時(shí)間段α=10%的臨界值為-1.6351

上述結(jié)果表明，中美股票指數(shù)間存在長期的均衡關(guān)系。已滿足Granger因果檢驗(yàn)的前提，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 上證綜指與S&P500指數(shù)的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

3 結(jié)論

協(xié)整檢驗(yàn)說明了中美股市在三個(gè)時(shí)間段內(nèi)都具有長期的均衡關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)說明了在第一時(shí)間段內(nèi)，中美股市間的聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)為雙向的因果關(guān)系；在第二時(shí)間段內(nèi)，中美股市間的聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)為美國股市對中國股市存在的單方面影響；在第三時(shí)間段內(nèi)，中美股市間不存在因果關(guān)系，即沒有明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

其中聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)原因可以解釋為以下幾點(diǎn)：

（1）從2005年5月實(shí)施股權(quán)分置改革起，中國股票市場在近二十年里不斷深化改革，包括提高上市企業(yè)質(zhì)量、大力扶持及發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、逐漸加速資本市場的開放（如QFII）、興起金融衍生品市場、加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)管等。中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展及與全球經(jīng)濟(jì)愈發(fā)緊密的聯(lián)系導(dǎo)致了中國股市與國際市場的相關(guān)性有所提高。

（2）美國的經(jīng)濟(jì)政策以及金融變量的沖擊（如量化寬松）亦是中美股市聯(lián)動(dòng)的原因。美國貨幣政策引起了利率和匯率的變化，股市和匯市存在一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)中美股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。本文中第二時(shí)間段Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果：金融危機(jī)爆發(fā)后美國股市對中國股市存在單方面的影響可歸因于此點(diǎn)。

（3）中國內(nèi)地股市與美國股市的相互影響一定程度上是通過香港股市進(jìn)行傳導(dǎo)的，近十年來的香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)越發(fā)一體化，香港股市與美國股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，隨著在香港上市的大陸企業(yè)越來越多，近年開通的“滬港通”等，都進(jìn)一步增強(qiáng)了香港作為中美股市聯(lián)動(dòng)的紐帶作用。

4 政策建議

危機(jī)時(shí)期內(nèi)中美股市間聯(lián)動(dòng)性的顯著加強(qiáng)，使得中國股市更易受到國際股市波動(dòng)的影響。面對有可能迅速增大的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者們需要提高預(yù)防和警惕，應(yīng)對中美股市間的聯(lián)動(dòng)性具備以下幾點(diǎn)了解：

（1）股市的政策制定者在決定市場政策、預(yù)防市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)提前預(yù)測當(dāng)下中國股市與國際股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，充分了解聯(lián)動(dòng)程度的大小、聯(lián)動(dòng)的因果關(guān)系以及聯(lián)動(dòng)的形成機(jī)制。

（2）研究表明金融危機(jī)期間中美股市聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，政策制定則應(yīng)深入了解其中的作用機(jī)制，加強(qiáng)對金融危機(jī)的理解，從而做好對危機(jī)的預(yù)防與應(yīng)對措。減少危機(jī)給我國金融市場帶來的沖擊。

（3）中國股市對國際股市具有一定影響時(shí)，我國股市政策制定者應(yīng)當(dāng)考慮到政策的外部性，即對國際股市帶來的聯(lián)動(dòng)性。此外，股市監(jiān)管者應(yīng)還加強(qiáng)對政策披露制度的規(guī)范與監(jiān)管，從而避免對外部市場可能造成的不良影響。

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