文/王曉彤

投資者情緒對股票收益率影響的實(shí)證研究

文/王曉彤

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要假設(shè)之一——“理性的經(jīng)濟(jì)人”，它認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人可以對所有可得到的信息進(jìn)行全面的分析，從而實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化決策。但是在現(xiàn)實(shí)的股票市場中，投資者可能會通過各種調(diào)查手段或者觀察手段來了解其他投資者的情緒表現(xiàn)，站在非理性的角度，作出投資決策，因此也產(chǎn)生了很多非理性行為。因此，對投資者的情緒進(jìn)行深入的研究有助于解釋股票市場中容易出現(xiàn)的異常投資行為，同時能夠了解投資者的心理特征和投資行為，也將為投資者判斷市場走勢預(yù)測股票收益提供有效幫助。

投資者情緒；股票收益率；主成分分析

1 前言

傳統(tǒng)金融學(xué)理論是以有效市場假說為核心的，然而在實(shí)際金融活動中，很多問題的出現(xiàn)，并不能通過有效市場理論進(jìn)行解釋，如特質(zhì)波動率之謎、羊群效應(yīng)、過度反應(yīng)等等。一系列金融異象的出現(xiàn)，讓人們開始質(zhì)疑有效市場理論，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從投資者實(shí)際操作時的投資決策心里為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行研究，重新衡量了投資者行為對股市的影響，一個全新的金融學(xué)理論也因此誕生——行為金融學(xué)。行為金融學(xué)認(rèn)為人的行為是影響資本市場定價的重要因素，投資者情緒會左右投資者的交易行為，而投資者的非理性行為又會影響市場表現(xiàn)，從而影響金融市場的有效性。

2 投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

2.1 數(shù)據(jù)選取與來源

本文選擇了IPO數(shù)量（NIPO）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、換手率（Turn）、新增投資者開戶數(shù)（NIA）、封閉式基金折價率（CEFD）和市場平均市盈率（PE）這六個指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，通過主成分分析法來構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)。時間跨度為2008年1月至2017年12月。消費(fèi)者信心指數(shù)、換手率、IPO數(shù)量、封閉式基金折價率數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，新增投資者開戶數(shù)來源于中國登記結(jié)算有限公司官網(wǎng)，市場市盈率來源于wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

在處理數(shù)據(jù)時，為了消除量綱的影響，需要在主成分分析之前進(jìn)行數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。其次，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，我們構(gòu)造了剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)影響的投資者情緒。

在對各指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析之后，我們發(fā)現(xiàn)，各指標(biāo)之間的相關(guān)性較強(qiáng)，因此需要通過運(yùn)用主成分分析方法來對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2.2.1宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取

投資者情緒除了受到他們心里因素的影響，還會受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化，因此為了使投資者情緒的衡量更準(zhǔn)確，在構(gòu)造投資者情緒時應(yīng)該剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文主要選取了消費(fèi)者物價指數(shù)（cpi），工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)（ppi）以及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的四個指標(biāo)：預(yù)警指數(shù)（yj）、一致指數(shù)（on）、滯后指數(shù)（lag）、先行指數(shù)（pre），cpi及ppi來源于東方財富網(wǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)。

首先，對幾個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間相關(guān)性很高，如果用上述6個情緒變量分別對這6個宏觀變量回歸并獲得殘差，得到的回歸方程殘差數(shù)據(jù)大概率會存在多重共線性問題，因此本文對宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行主成分分析得到宏觀經(jīng)濟(jì)因子，然后再進(jìn)行回歸分析得到殘差序列，最后用這些剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的情緒代理指標(biāo)構(gòu)造情緒綜合指數(shù)。

然后，對剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的情緒代理變量（即6個殘差序列）進(jìn)行主成分分析，結(jié)果是前三個主成分的特征值為2.6708,1.7921,0.6535，對應(yīng)的貢獻(xiàn)率為0.4451,0.2987,0.1089，前三個主成分的累積貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到85.27%＞85%，說明前三個主成分解釋了所有變量85.27%的信息，有較強(qiáng)的解釋力度。所以選取前三個主成分來構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)。

表1 殘差序列的主成分特征向量矩陣

根據(jù)各指標(biāo)貢獻(xiàn)率的權(quán)重，以及上表的特征向量，得出來的投資者情緒指標(biāo)可以表示為：

3 投資者情緒對股票收益率的影響分析

3.1 單位根檢驗(yàn)

時間序列的平穩(wěn)性對模型的構(gòu)建非常重要，如果時間序列不平穩(wěn)，會導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生。

3.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

3.3 OLS模型建立

3.4 實(shí)證結(jié)果分析

通過回歸分析，得到分析結(jié)果如下：

4 結(jié)論與建議

從以上分析我們可以看出，投資者情緒與股票收益率是正相關(guān)關(guān)系。通過對我國股票市場和投資者情緒的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)，股票市場中的投資者并不是“理性的經(jīng)濟(jì)人”，并不會像傳統(tǒng)金融理論假設(shè)的那樣僅根據(jù)獲得信息作理性的投資，而是會受到自身偏好因素的影響。對于政府及相關(guān)監(jiān)管部門，我們要增強(qiáng)信息披露制度，減少信息的不對稱性；加強(qiáng)證券從業(yè)人員的管理和監(jiān)督，減少干擾市場信息的獲取途徑；完善風(fēng)險規(guī)避制度；向投資者普及證券投資知識，引導(dǎo)投資者進(jìn)行合理正確的投資。對于投資者而言，我們要具備基本的投資知識；具備良好的投資心態(tài)。

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