文/王麗

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淺析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)研究

文/王麗

北京航空航天大學(xué)

本文基于資產(chǎn)證券化的定價(jià)原理，探討了影響PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)的影響因素，并對(duì)比了常用的四種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)方式，以尋求適合我國(guó)國(guó)情的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)方式。

PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化；定價(jià)

1 引言

PPP是英文Public-Private Partnership的縮寫(xiě)，即政府和私人資本合作，建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或提供某種公共物品和服務(wù)的商業(yè)模式。PPP模式通過(guò)引入私人資本能很好地緩解政府融資壓力，也增加了私人資本的投資機(jī)會(huì)。另外，PPP項(xiàng)目通過(guò)使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)貼的收費(fèi)模式，項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定，具備資產(chǎn)證券化所需的先決條件—優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。這就可以通過(guò)資產(chǎn)證券化操作，解決PPP項(xiàng)目由于前期投資大，資金回收期長(zhǎng)、流動(dòng)性差等帶來(lái)的私人資本參與難問(wèn)題。由于PPP項(xiàng)目涉及政府、私人資本、使用者等多方利益，因此在PPP資產(chǎn)證券化過(guò)程中，合理的產(chǎn)品定價(jià)將是最重要的環(huán)節(jié)。

2 PPP資產(chǎn)證券化定價(jià)原理及影響因素

和一般的資產(chǎn)證券化定價(jià)原理相似，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)也是基于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池中未來(lái)現(xiàn)金流的測(cè)算，再選取合適的折現(xiàn)率，得到當(dāng)期的現(xiàn)值。根據(jù)PPP項(xiàng)目特點(diǎn)和資產(chǎn)證券化定價(jià)原理，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)應(yīng)考慮以下因素：

市場(chǎng)利率。市場(chǎng)利率是影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格的主要因素，一般證券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反向關(guān)系，即市場(chǎng)利率越高證券價(jià)格越低，反之亦然。

到期期限。一般來(lái)說(shuō)，證券期限越長(zhǎng)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的必要回報(bào)率就越高。PPP資產(chǎn)證券化存續(xù)期限普遍較長(zhǎng)，債券期限因素不可忽視。

內(nèi)嵌期權(quán)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合同中一般會(huì)設(shè)置提前償付、利率調(diào)整、回售或贖回等內(nèi)嵌期權(quán)的條款。例如，市場(chǎng)利率下跌時(shí)，發(fā)行人可通過(guò)提前償付原有高利率舊債，新借較低利率債的方法，來(lái)減小融資成本。由于PPP資產(chǎn)證券的存續(xù)期一般較長(zhǎng)，因此內(nèi)嵌期權(quán)的行使概率較大。

違約風(fēng)險(xiǎn)。由于PPP項(xiàng)目投資額巨大，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源于項(xiàng)目本身或政府付費(fèi)補(bǔ)貼的，一當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善或當(dāng)?shù)卣?cái)政壓力增大，其違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大大提高。

3 常用資產(chǎn)證券化定價(jià)方法的比較

目前國(guó)內(nèi)外常用的資產(chǎn)證券化定價(jià)方法有四種：

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該方法是最早的定價(jià)方法，其假設(shè)未來(lái)利率不變，來(lái)計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流的到期收益率。這里的到期收益率是未來(lái)現(xiàn)金流等于其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的折現(xiàn)率。

靜態(tài)利差法。該方法考慮了證券化產(chǎn)品與國(guó)債到期收益率間的利差，并假設(shè)在特定提前償付情況下，特定信用等級(jí)和特定期限的證券化產(chǎn)品的收益率和國(guó)債收益率曲線之間的利差是固定的，在貼現(xiàn)率中引入靜態(tài)利差。

期權(quán)調(diào)整利差法。該方法則在靜態(tài)利差的基礎(chǔ)上，考慮了利率的多種可能走勢(shì)，由此進(jìn)一步考慮了由利率變動(dòng)引起的提前償付等內(nèi)含期權(quán)的情況。該方法使用利率二叉樹(shù)模擬利率可能變化軌跡及相應(yīng)的概率，得出每個(gè)時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)金流大小，計(jì)算出所有利率路徑下現(xiàn)金流現(xiàn)值的加權(quán)平均值，即是證券的價(jià)格。

蒙特卡洛模擬法。該方法通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，對(duì)資產(chǎn)實(shí)際情況進(jìn)行大量隨機(jī)路徑模擬，得到毎條路徑下的資產(chǎn)到期價(jià)值，再通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，得到該資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)前的數(shù)學(xué)期望值。因此，若基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流存在很強(qiáng)的路徑依賴，蒙特卡洛模擬則是一種較不錯(cuò)的選擇。

表1 四種定價(jià)模型的比較

資料來(lái)源：筆者整理

4 結(jié)論與建議

我國(guó)當(dāng)前PPP項(xiàng)目主要分布于交通基礎(chǔ)設(shè)施、污水處理、供熱、發(fā)電廠等行業(yè)，項(xiàng)目一般使用使用者付費(fèi)、現(xiàn)金流現(xiàn)金流均屬于對(duì)路徑具有很強(qiáng)的依賴，而且由于其期限較長(zhǎng)，收入支出風(fēng)險(xiǎn)等具有較多不確定性，導(dǎo)致其現(xiàn)金流路徑存在多種可能。因此對(duì)于如此復(fù)雜的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法和期權(quán)調(diào)整利差法都不太能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其現(xiàn)金流情況，采用蒙特卡洛模擬定價(jià)法，是我們當(dāng)前處理PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化定價(jià)的最佳選擇。

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