孫少美

摘要：2017年，財政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、農(nóng)業(yè)部、環(huán)境保護部《關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》（財建[2017]455號）提出大力支持垃圾處理領(lǐng)域全面實施PPP模式工作，城市垃圾焚燒發(fā)電項目被明確要求引進社會資本方參與運營。本文將從投資回報、政企合作細節(jié)等內(nèi)容入手，初探城市垃圾焚燒發(fā)電項目的投資回報問題。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部收益率；財務(wù)杠桿；政企合作

一、投資回報

（一）收入

1.垃圾處理費

（1）垃圾處理費單價：一般是基于財務(wù)效益測算倒推而來，這種測算基于項目總投資，以及對內(nèi)部收益率、利潤率的假設(shè)，對上網(wǎng)電量、總成本費用的合理估計。

（2）垃圾處理量：一般按照入廠垃圾量計算。

2.上網(wǎng)電費

（1）上網(wǎng)電價、電量：《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格[2012]801號）：以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元（含稅）。

（2）發(fā)電量：據(jù)統(tǒng)計，城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目每噸生活垃圾產(chǎn)生的電量中，約有17%-20%為廠區(qū)自用，80%-83%接入電網(wǎng)。也即，若按照每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量280千瓦時計算，每噸進廠的生活垃圾平均產(chǎn)生約337-350度電。

（二）項目投資內(nèi)部收益率

項目投資內(nèi)部收益率是項目合作中非常重要的一個指標(biāo)，是合作雙方談判的重點。

1.內(nèi)部收益率的定義

內(nèi)部收益率是財務(wù)凈現(xiàn)值為零時的資本成本，具體包括全部投資內(nèi)部收益率和資本金內(nèi)部收益率。其中，全部投資內(nèi)部收益率是站在項目角度，考察項目計算期內(nèi)各年的資金流入和流出情況，并計算項目全部資金的收益率，在計算全部投資內(nèi)部收益率時，假定全部投資均由投資者以自有資金的形式投入，不使用銀行借款，不需還本付息，以此來分析該項目的總體獲利能力。資本金內(nèi)部收益率是站在投資人角度，考察計算期內(nèi)各年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出情況，據(jù)此計算投資人投入的自有資金可望獲得的報酬率。二者的區(qū)別在于：全部投資內(nèi)部收益率是對全部資金可望達到的報酬率，自有資金內(nèi)部收益率只是全部資金中屬于自有的那部分資金預(yù)期達到的報酬率。

2.財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。筆者認(rèn)為，財務(wù)杠桿能產(chǎn)生兩個維度上的影響，一是資本結(jié)構(gòu)，二是總投資。從資本結(jié)構(gòu)角度講，如果息稅前利潤率大于貸款利率，資本金利潤率大于零，則財務(wù)杠桿為正效應(yīng)（正財務(wù)杠桿），此時資本金內(nèi)部收益率大于全部投資內(nèi)部收益率；反之則稱為負財務(wù)杠桿；從總投資角度講，在資本結(jié)構(gòu)相同的條件下，總投資越大，舉債額度越多，財務(wù)杠桿效應(yīng)越突出。總之，資本金內(nèi)部收益率與全部投資內(nèi)部收益率的差別既被資本結(jié)構(gòu)放大、也被總投資額度放大，這種放大效應(yīng)即為財務(wù)杠桿效應(yīng)。

3.二者對的實踐影響

在項目合作談判過程中，談判雙方往往將內(nèi)部收益率作為談判指標(biāo)之一，而最終確定的內(nèi)部收益率為全部投資內(nèi)部收益率還是資本金內(nèi)部收益率卻很少有人細究。

據(jù)分析，兩個內(nèi)部收益率之間有個交叉點（IRR0），當(dāng)數(shù)值位于IRR0左邊時，全部投資內(nèi)部收益率大于資本金內(nèi)部收益率；當(dāng)數(shù)值位于IRR0右邊時，資本金內(nèi)部收益率大于全部投資內(nèi)部收益率。原因主要為資金的財務(wù)杠桿效應(yīng)，全部投資內(nèi)部收益率與資本金內(nèi)部收益率之間存在此消彼長的關(guān)系。因此，同一項目中，有利于政府方的內(nèi)部收益率指標(biāo)往往是兩個內(nèi)部收益率相比較大的一個；而有利于投資者的則相反。

（三）合作年限

城市垃圾焚燒發(fā)電項目作為特許經(jīng)營項目，合作年限也很重要。據(jù)悉，各地對于該類項目的合作年限不一，大多約定30年，20年以內(nèi)的很少。筆者認(rèn)為，從財務(wù)現(xiàn)金流角度分析，投資者在10年左右（含建設(shè)期）便可回收投資成本，并取得一定的經(jīng)營利潤。也即，合作期的后半程，超額利潤占比較多；除去設(shè)備大修、技術(shù)改造帶來的投資增加（若有），幾乎沒有大額的成本投入。

（四）融資成本利息支付年限

筆者在城市垃圾焚燒發(fā)電項目合同中，很少見到合作雙方對融資成本利息支付年限有約定，即使有，內(nèi)容也非常模糊。實踐當(dāng)中，對融資成本利息設(shè)定支付年限非常必要。而如何設(shè)置融資利息的支付年限，需要在預(yù)測借款償還期時，綜合考慮項目財務(wù)成本、經(jīng)營利潤等因素，將融資財務(wù)成本的支付年限設(shè)置的與借款償還期同步，并在雙方的合同中明確。此舉既可為政府節(jié)約財政資金，又能促使投資人加快資本周轉(zhuǎn)。

二、應(yīng)注意的政企合作細節(jié)

1.決策者與投資者之間信息不對稱，特別是在談判確定垃圾處理單價的過程中，雙方對基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)的界定準(zhǔn)確與否，直接影響著財務(wù)數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)程度，進而影響決策判斷，使得談判雙方的利益此消彼長幅度過大。

2.項目運營3-5年后，隨著城市生活水平的提高，垃圾含水率降低，垃圾熱值增加，發(fā)電機組會產(chǎn)生10%-20%設(shè)計點的發(fā)電余量。由于該部分發(fā)電余量出現(xiàn)節(jié)點的不確定性，其產(chǎn)生的收入一般不在項目測算乃至合作談判中考慮，但其帶來的收入增加額不容小覷。

3.合作期及其他。垃圾焚燒發(fā)電項目的合作期限長短，是個值得商討的問題，目前該問題尚沒有引起業(yè)內(nèi)重視。筆者認(rèn)為，合作期限的選擇應(yīng)綜合考慮項目的債務(wù)融資償還期、經(jīng)營效益、設(shè)備大修及技術(shù)改造要求。同時，設(shè)備大修或技術(shù)改造也是合作期內(nèi)必須慎重處理的事項。

參考文獻：

[1]《全部投資內(nèi)部收益率與自有資金內(nèi)部收益率的區(qū)別與聯(lián)系》.2016-12-05.

[2]曾祥耙.《垃圾焚燒發(fā)電項目成本分析》.環(huán)境衛(wèi)生工程，2014年6月 第22卷第2期.