梁玉龍

這段時(shí)間的港交所，熱鬧非凡，新上市公司扎堆，連敲鑼儀式用的道具都擺不下了。

尷尬的一幕發(fā)生在7月12日這天早上9時(shí)30分，有8家公司耍這一刻敲鑼上市，但舞臺(tái)面積有限，只放下了4臺(tái)。于是，就出現(xiàn)了2家公司共用1面鑼、8人同敲的畫面。

從今年的初春開始，一股上市潮就在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)圈里翻騰、涌動(dòng)。小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、優(yōu)信、獵聘、映客、同程藝龍、51信用卡、寶寶樹、找鋼網(wǎng)、拼多多等，已經(jīng)上市和等待上市的名單越拉越長(zhǎng)，一發(fā)不可收拾。

“獨(dú)角獸”上市原本順理成章，但是今年這一撥，有點(diǎn)異常。不僅是因?yàn)榧卸雀?，更因?yàn)樾袆?dòng)之倉(cāng)促。

就在去年年底，王興還斬釘截鐵地說(shuō)?！叭绻覀兿肷鲜辛⒖叹涂梢陨鲜校@不是最好的選擇。”可是就在最近，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在港交所遞交了招股書。

這不禁讓人聯(lián)想起了遙遠(yuǎn)的2000年，那一年的4月至7月間，新浪、網(wǎng)易、搜狐也是一番倉(cāng)促IPO，掀起了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的第一波上市潮。而就在之后不久，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入了歷史上的第一次寒冬。

歷史演進(jìn)的過(guò)程往往是循環(huán)往復(fù)的，總是又回到上一個(gè)節(jié)點(diǎn)，只不過(guò)比此前高出了一點(diǎn)。2018年與2000年的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，恰有很多相似之處。而這是否意味著，我們又一次站上了某個(gè)歷史的節(jié)點(diǎn)？

一切為了活著

對(duì)獨(dú)角獸們來(lái)說(shuō)，過(guò)去的幾個(gè)月，可能是最壞的上市時(shí)機(jī)，也可能是最好的時(shí)機(jī)。

部分“獨(dú)角獸”選擇了納斯達(dá)克或者紐約證券交易所。不過(guò)，美國(guó)股市上的中概股表現(xiàn)不如預(yù)期，很多企業(yè)的股價(jià)都在下滑。所以，大半數(shù)“獨(dú)角獸”都去了港股。

這要感謝港交所在今年4月推出了25年來(lái)力度最大的上市制度改革，包括允許“同股不同權(quán)”的公司上市，允許尚未盈利或者沒(méi)有收入的生物科技公司上市。

當(dāng)然，有了優(yōu)惠政策的港交所也并非一片樂(lè)土。

超級(jí)“獨(dú)角獸”小米，上市前就遭到了大戶壓價(jià)，最終只能以17港元的定價(jià)發(fā)行，為招股價(jià)范圍17至22港元的下限：集資額也縮減至371億港元，較最高集資額480億港元縮水逾兩成;估值亦被縮減至4800億港元，較最初1000億美元（約為7800億港元）的目標(biāo)大幅縮水。

包括小米在內(nèi)，閱文集團(tuán)、眾安在線、易鑫集團(tuán)、雷蛇和平安好醫(yī)生等登陸港股后，還一度跌破發(fā)行價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)港交所新股破發(fā)率高達(dá)72%?？v觀整個(gè)上半年港交所的新股表現(xiàn)，雖然數(shù)量同比大增49%，但融資額同比卻減少17%。

化用一句流行語(yǔ)形容這一波上市潮就是，“一頓操作猛如虎，一看股價(jià)跌到谷”。但是要問(wèn)獨(dú)角獸們的選擇值不值得，我們不如先對(duì)標(biāo)一下歷史再說(shuō)。

2000年，中國(guó)的第一代互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸們所經(jīng)歷的那一波集體上市，和今天一樣，也忍受了一輪割肉、失血。

那一年的3月10日，納斯達(dá)克股指一度達(dá)到了頂峰的5132點(diǎn)。但是。一家家互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)狀況惡化及財(cái)務(wù)造假、高管套現(xiàn)等情況被披露，互聯(lián)網(wǎng)的泡沫次第破滅。到了2001年4月4日時(shí)，納指已經(jīng)跌至1619點(diǎn)。

遠(yuǎn)在中國(guó)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也受到影響，迅速謹(jǐn)慎了起來(lái)，大批互聯(lián)網(wǎng)公司難以獲得新一輪融資。而當(dāng)時(shí)敢于在納斯達(dá)克危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)，仍不計(jì)一時(shí)得失。失血上市的公司，日后大多成了巨頭，比如IPO當(dāng)天迎頭趕上“納指”重挫的新浪、以底價(jià)IPO的搜狐和首日即破發(fā)的網(wǎng)易。

曾經(jīng)的“中國(guó)電子商務(wù)領(lǐng)頭羊”8848，則因?yàn)楹筮M(jìn)投資人認(rèn)股的價(jià)格過(guò)高，希望等資本市場(chǎng)好一些后再上市，導(dǎo)致上市的時(shí)間一拖再拖。等到8月份納斯達(dá)克已是“血流成河”時(shí)，8848終于徹底錯(cuò)失了上市的機(jī)會(huì)。

寒冬到來(lái)之前，8848沒(méi)能及時(shí)儲(chǔ)備過(guò)冬的糧草。隨著融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，這家曾經(jīng)國(guó)內(nèi)排名前列的互聯(lián)網(wǎng)公司，很快就在股東的利益紛爭(zhēng)中衰落了。

在金融去杠桿和流動(dòng)性偏緊的當(dāng)下，靠融資過(guò)活的互聯(lián)網(wǎng)公司普遍陷入了焦慮。一級(jí)市場(chǎng)正在鬧錢荒，基于歷史的經(jīng)驗(yàn)，IPO這件事，有條件要上，沒(méi)有條件創(chuàng)造條件也要上。

.com與互聯(lián)網(wǎng)+

以普適的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這一波上市潮。可以看做是過(guò)去幾年來(lái)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的累累碩果。

我們剛剛經(jīng)歷的那段如火如荼的“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)熱，幾乎所有行業(yè)都參與了。但問(wèn)題是，賺錢的公司卻沒(méi)有幾家。所以，你可以說(shuō)這是一個(gè)偉大的時(shí)代，也可以說(shuō)是一個(gè)瘋狂的時(shí)代，但某種程度上歷史其實(shí)是相似的。

早在1999年、2000年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)第一次熱潮的時(shí)候，“互聯(lián)網(wǎng)+”就是一個(gè)熱門的創(chuàng)業(yè)方向。只不過(guò)那會(huì)叫“.com”。

那時(shí)也流行追逐新概念：PORTAL（門戶）、ISP（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商）、ICP（互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容和增值服務(wù)）、e-commerce（電子商務(wù)）、B2C、B2B、e-learning（網(wǎng)絡(luò)遠(yuǎn)程教育）等，創(chuàng)業(yè)者恨不得把所有產(chǎn)業(yè)都加上.com的后綴拿到納斯達(dá)克去上市。方式簡(jiǎn)單粗暴。

傳統(tǒng)企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型也是從那時(shí)候開始的：海爾、美的、春蘭、TCL等在內(nèi)的傳統(tǒng)制造企業(yè)，紛紛跟風(fēng)匕線了電子商務(wù)。

同樣，盈利的壓力也是那時(shí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須面對(duì)的拷問(wèn)，但可惜的是很少有人能回答到底應(yīng)該怎樣才能盈利，甚至說(shuō)是怎樣獲得收入。

“我是憑直覺(jué)撞入因特網(wǎng)的。”建立了中國(guó)第一個(gè)公司網(wǎng)、電子商務(wù)網(wǎng)瀛海威的張樹新，曾用一句話總結(jié)自己的網(wǎng)絡(luò)生涯。僅有一腔熱血的創(chuàng)業(yè)者，在當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)圈很是普遍。直到美國(guó)那邊的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。才給夢(mèng)中的他們潑了大大的一瓢涼水。

與那個(gè)時(shí)代相比，今天的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然有了一些進(jìn)步。盡管多數(shù)企業(yè)仍在虧損，但至少上市或擬上市的“獨(dú)角獸”們幾乎都有了一定的用戶基礎(chǔ)和實(shí)際收入。造血能力大大提高。

接下來(lái)。我們?cè)俜从^當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的幸存者則會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們無(wú)一例外都有著定位專一的商業(yè)模式，比如做門戶的新浪、網(wǎng)易、搜狐，做搜索引擎的百度，做在線旅游的攜程，以及做游戲的盛大等。

可今天的“獨(dú)角獸”們幾乎都在打破邊界，就像當(dāng)年的瀛海威那樣。那些好不容易獲得的營(yíng)收和融資，被悉數(shù)投入到了疆土的擴(kuò)張當(dāng)中。好像你什么都不做，拿著那么多現(xiàn)金，會(huì)顯得非常另類。

這種拿利潤(rùn)換市場(chǎng)的模式，需要有持續(xù)的炮彈支援。而隨著一級(jí)市場(chǎng)融資不力，現(xiàn)在“獨(dú)角獸”求助于境外二級(jí)市場(chǎng)接盤，而更注重價(jià)值投資的境外投資者還認(rèn)這一套玩法嗎？

另一個(gè)“細(xì)思極恐”的追問(wèn)是，近年來(lái)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)為全球提供了不少創(chuàng)新樣本，我們自豪于Copy to China終于變成了Copy from China，然而這些創(chuàng)新又有多少是建立在真實(shí)的市場(chǎng)需求之上？

2018年7月9日，隨著雷軍敲下港交所為慶?！巴刹煌瑱?quán)”模式的引進(jìn)特意定制的大號(hào)銅鑼，小米正式上市。

在當(dāng)年的那一波上市潮中，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司因?yàn)榭梢栽诿绹?guó)找到對(duì)標(biāo)對(duì)象，因而很快獲得了納斯達(dá)克的認(rèn)可，逐漸站穩(wěn)了腳跟。而今天，投資者已經(jīng)很難在港股、美股上找到與大陸?yīng)毥谦F類似的企業(yè)了，在沒(méi)有參考系的情況下，境外資本市場(chǎng)認(rèn)不認(rèn)可大陸“獨(dú)角獸”仍需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

穿越時(shí)空的數(shù)據(jù)游戲

在這一波上市潮中，除了“獨(dú)角獸”企業(yè)自身，VC和PE同樣發(fā)揮了關(guān)鍵作用。沒(méi)有它們過(guò)去幾年的推波助瀾，就沒(méi)有今天這般熱鬧的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè);同樣沒(méi)有它們的施壓，“獨(dú)角獸”們的上市之路?；蛟S也不會(huì)如此急促。

所以，讓我們?cè)倩氐劫Y本的一級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)比跨越了近20年的創(chuàng)投生態(tài)，嘗試捕捉這個(gè)行業(yè)未來(lái)的蛛絲馬跡。

大概從2014年開始。國(guó)內(nèi)突然涌現(xiàn)出了大量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，截至2018年4月底，已登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人多達(dá)14037個(gè)。他們絕大多數(shù)40歲不到。有的毫無(wú)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，卻推動(dòng)著風(fēng)險(xiǎn)投資不斷走向沸騰。

這一幕與20年前何其相似。那時(shí)在IDG、華登等風(fēng)險(xiǎn)投資商的影響下。國(guó)有上市公司、民間資本甚至個(gè)人投資者也紛紛加入了那場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)熱潮中來(lái)。

8848的早期投資方就是來(lái)自江浙一帶的民營(yíng)企業(yè)。一個(gè)概念，幾頁(yè)商業(yè)計(jì)劃書，只要是公司名稱后面加上.com，似乎就能圈來(lái)一大筆錢。中關(guān)村的咖啡館，其實(shí)在那個(gè)時(shí)候就已經(jīng)有投資人駐守了。

而且那時(shí)。融資也看噱頭。1997年11月，CNNIC（中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心）第一次發(fā)布了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展統(tǒng)計(jì)報(bào)告。結(jié)果。這份報(bào)告中的網(wǎng)站排名在2000年掀起了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)史上最大的一場(chǎng)作弊風(fēng)潮。那時(shí)，許多被統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站虛構(gòu)了大量不正常問(wèn)卷。極大干擾了調(diào)查結(jié)果的公正性。有的網(wǎng)站被發(fā)現(xiàn)作弊后，老板還明目張膽地把電話直接打到CNNIC主任的手機(jī)上：“你把我排到20多位，我怎么和人家談融資？”

同樣是對(duì)數(shù)據(jù)的迷戀。今天的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投圈換了一種玩法，主要體現(xiàn)在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的估值上，即以流量估值、以用戶數(shù)量估值，摒棄掉市盈率。

互聯(lián)網(wǎng)界流行的梅特卡夫定律指出，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中用戶的平方數(shù)成正比，但問(wèn)題在于，定律成立的前提是這個(gè)網(wǎng)絡(luò)是能夠產(chǎn)生價(jià)值的，至少在不遠(yuǎn)的將來(lái)是能夠產(chǎn)生價(jià)值的。而今天很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或許并沒(méi)有理解該定律的真正內(nèi)涵。

比如它們中的一些在獲客時(shí)嚴(yán)重依賴營(yíng)銷。正如已經(jīng)在美國(guó)上市的優(yōu)信。分明采用的B2B、B2C的模式，卻和瓜子、人人車這些C2C平臺(tái)一樣。在大眾渠道瘋狂燒錢打品牌廣告，猛刷C端的用戶數(shù)。2017年，優(yōu)信銷售與營(yíng)銷支出達(dá)到22億元，總營(yíng)收卻只有19.5億元。這樣做真的有必要嗎？

所以，互聯(lián)網(wǎng)上市潮，其實(shí)也是對(duì)過(guò)去幾年創(chuàng)投圈的一次大考。

2000年的時(shí)候，納斯達(dá)克給了投資人和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)頭一棒。此后發(fā)生的中國(guó)概念股企業(yè)訴訟、假賬、停牌等一系列事件，更是讓幕后的投資人們蒙羞。

現(xiàn)在，那些發(fā)跡于2014年創(chuàng)投風(fēng)潮的一批新基金，陸續(xù)到了快退出的時(shí)候。接下來(lái)，以小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)為代表的“獨(dú)角獸”股票表現(xiàn)如何，必將深刻影響中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的投資價(jià)值取向。

正如鼎暉創(chuàng)投創(chuàng)始人王功權(quán)日前在朋友圈寫的那樣?！靶∶?、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)這2家公司在這個(gè)歷史階段，具有標(biāo)志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長(zhǎng)夢(mèng)想;不好，則風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結(jié)束”。

螺旋上升的時(shí)代

所有人在大時(shí)代中，都是渺小的;所有企業(yè)，也不過(guò)是大時(shí)代的注腳。放在大時(shí)代中去解讀今天互聯(lián)網(wǎng)公司的境遇，或許更有助于我們預(yù)見(jiàn)未來(lái)的各種可能。

投資機(jī)構(gòu)余糧不足，催促“獨(dú)角獸”上市融資，這已經(jīng)是公開的秘密。但是他們今天的境況到底有多慘淡，卻很少有人知道。

根據(jù)投中研究院的統(tǒng)計(jì)：2018年一季度，國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)完成募集基金規(guī)模為110.3億美元，同比下降74.85%;4月及5月這一數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅滑坡，募資規(guī)模同比下降85.78%和90%，數(shù)量同比下降69A1%和76%。

資本寒冬的話題說(shuō)了2年，直到今天，終于進(jìn)入了極寒。

放在更大的范疇來(lái)看，中國(guó)近10年來(lái)負(fù)債率大幅上升，金融去杠桿壓力巨大，這意味著市場(chǎng)需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)重新評(píng)估，盈利方式模糊的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自然也被放在了重估的列表里。

回到2000年，在經(jīng)歷了10年的繁榮后，全球經(jīng)濟(jì)逐步陷入低迷，尤其是“911”之后。過(guò)度投資讓許多行業(yè)出現(xiàn)了泡沫，與當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)恰有相似之處。

此外。本輪互聯(lián)網(wǎng)圈的恐慌還因?yàn)樾蝿?shì)與上一次有一個(gè)共性，即上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口已經(jīng)過(guò)去。而下一個(gè)還沒(méi)來(lái)。

O2O、P2P、眾籌、消費(fèi)金融貸、視頻直播、VR/AR、共享經(jīng)濟(jì)、區(qū)塊鏈……互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者和投資人不停地追逐新的風(fēng)口，但是風(fēng)口持續(xù)的時(shí)間一個(gè)比一個(gè)短。

根據(jù)摩爾定律，商業(yè)演進(jìn)周期的確會(huì)越來(lái)越快，但并不意味著一個(gè)領(lǐng)域還沒(méi)成熟，立馬就會(huì)被放涼。顯然，它們中的某一些就人為吹捧起來(lái)的偽風(fēng)口。

2002年下半年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)逐漸走出低谷，很大程度上是因?yàn)槌霈F(xiàn)了一個(gè)意外的金礦——短信增值業(yè)務(wù)。它讓一直免費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第一次收到了來(lái)自用戶的支付款。

那么明天，怎樣的商業(yè)模式將會(huì)橫空出世。拯救已經(jīng)無(wú)錢可燒的互聯(lián)網(wǎng)大軍呢？