邢自強

過去數周，政策層陸續(xù)推出一系列支持增長、防范外部風險的政策措施和信號，具體有四類：針對銀行表內信貸能力，下調了法定準備金率，提高貸款額度，擴大中期借貸便利（MLF）抵押品的范圍，調整宏觀審慎（MPA）因子；針對企業(yè)債券市場，央行鼓勵銀行投資企業(yè)債并提供相應MLF額度；財政政策層面，提出要更加積極，加快地方專項債的發(fā)行，支持基建投資；對于影子銀行治理，新出臺的資管產品細則在一些方面給予了過渡期，更多靈活性。

這些措施對過去一年多以來強監(jiān)管、去杠桿措施的步伐略有調整，引發(fā)了市場對政策轉向、甚至開啟“放水刺激模式”的猜測。筆者則認為，近期的措施調整，本質上仍是相機抉擇的微調，意在平衡外部環(huán)境變化與國內去杠桿力度，防范經濟的過快下行風險，并非通過強力刺激使經濟增長大幅加速。

近日政治局會議研判經濟走勢，明確提出經濟的外部環(huán)境發(fā)生“明顯變化”，強調針對性補基建短板，顯示了政策調整的宏觀背景。

筆者結論主要基于三點觀察和一個大的判斷。

第一，央行將維持基準利率不變，而非如2008年和2015年那般步入連續(xù)降息通道。因此房貸利率也不會進入下行通道。第二，新出臺的銀行資管細則雖然對部分條款增加了靈活性，但整體上維持嚴監(jiān)管的方向和2020年的期限目標不變。第三，房地產政策未見放松，相反部分措施可能加緊執(zhí)行。

基于以上三點，前瞻地看，廣義信貸增速有望在下半年趨穩(wěn)，維持在同比11%左右，但不大可能像2008年-2009年，以及2015年那樣大幅反彈。下半年地方政府債將加速發(fā)行，其對廣義融資增速的貢獻可能企穩(wěn)；公司債發(fā)行可能將受益于窗口指導、銀行間寬裕流動性而從低點有所復蘇；銀行表內信貸增速也有所回升。此外，非標資產的收縮速度或將略微放緩。在此背景下，廣義社融增速預計將企穩(wěn)，止住過去一年快速下行的勢頭。然而，由于表外資產收縮的整體大方向沒有變，筆者并不認為社融能夠重現過去寬松周期的大幅飆升局面。

從經濟走勢來講，上述的相機微調，基建投資增速有望止跌回升，回到10%以上。但房地產投資因政策維持緊縮可能有所放緩，疊加貿易摩擦下出口和制造業(yè)投資可能走弱，下半年經濟增速可能從上半年的6.8%略有放緩至6.5%。這一幅度仍然處于政策制定者可以容忍的范疇。

從長期政策走向來看，政策的相機微調并不意味會偏離既定的結構性調整路徑。這從政治局會議繼續(xù)強調供給側改革、堅定去杠桿、打好“三大攻堅戰(zhàn)”可見一斑。

當然，當前政策只需相機微調，是基于目前貿易摩擦處于一定限度內的判斷。但如果出現貿易摩擦進一步升級的情形，政策層已準備好積極運用財政和貨幣政策，以防止經濟受到較大沖擊。筆者所在全球團隊研究表明，由于東亞擁有龐大、垂直整合的供應鏈體系，關稅沖擊將廣泛傳導至各行業(yè)和多個經濟體，包括周邊的中國臺灣、韓國，以及東南亞?；鶞是樾蜗拢槍?00億美元產品的關稅將拖累中國GDP增速0.2個百分點；如果美國再對2000億美元中國產品額外征收10%-25%的關稅，則GDP增速可放緩0.4個至0.7個百分點。盡管這可能給我們對2019年經濟增長的預測帶來部分下行風險，決策層可以進一步調整政策步伐來應對緩沖，但似乎并無必要采取類似2008年的大規(guī)模刺激政策，尤其是無須用擴大影子銀行信貸的形式來進行刺激。

一個較佳的方案可能是，中央財政部門擴大財政赤字，向受到貿易摩擦影響較大的企業(yè)或消費者提供減稅等措施，譬如下調增值稅稅率。并增加2019年地方政府債發(fā)行限額，在環(huán)保和區(qū)域經濟帶的基建投資上補短板。

最后，人民幣近期的跌勢，筆者認為直接誘因是，市場對于貿易摩擦升級后經濟增長的擔憂，以及央行政策調整后對中美貨幣政策背離的預期。但從總體框架看，人民幣近期的貶值可以看作對之前過強升值的修復——2月至6月中旬，美元貿易加權匯率在此期間升值7%，而人民幣對其貨幣籃子也升值3 %，有所偏離了正常的框架。隨著過去兩個月的貶值，人民幣已基本完成了對前一階段過于強勢的糾偏，往前看，匯率可能重回既有的框架，即對一籃子貨幣保持相對穩(wěn)定。這意味著人民幣兌美元匯率將參考美元指數的走勢，在美元升值期間，人民幣可能小幅貶值，但對一籃子貨幣相對穩(wěn)定。

（編輯：袁滿）