邢自強(qiáng)

過去數(shù)周，政策層陸續(xù)推出一系列支持增長(zhǎng)、防范外部風(fēng)險(xiǎn)的政策措施和信號(hào)，具體有四類：針對(duì)銀行表內(nèi)信貸能力，下調(diào)了法定準(zhǔn)備金率，提高貸款額度，擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）抵押品的范圍，調(diào)整宏觀審慎（MPA）因子；針對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)，央行鼓勵(lì)銀行投資企業(yè)債并提供相應(yīng)MLF額度；財(cái)政政策層面，提出要更加積極，加快地方專項(xiàng)債的發(fā)行，支持基建投資；對(duì)于影子銀行治理，新出臺(tái)的資管產(chǎn)品細(xì)則在一些方面給予了過渡期，更多靈活性。

這些措施對(duì)過去一年多以來強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿措施的步伐略有調(diào)整，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)政策轉(zhuǎn)向、甚至開啟“放水刺激模式”的猜測(cè)。筆者則認(rèn)為，近期的措施調(diào)整，本質(zhì)上仍是相機(jī)抉擇的微調(diào)，意在平衡外部環(huán)境變化與國(guó)內(nèi)去杠桿力度，防范經(jīng)濟(jì)的過快下行風(fēng)險(xiǎn)，并非通過強(qiáng)力刺激使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅加速。

近日政治局會(huì)議研判經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，明確提出經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境發(fā)生“明顯變化”，強(qiáng)調(diào)針對(duì)性補(bǔ)基建短板，顯示了政策調(diào)整的宏觀背景。

筆者結(jié)論主要基于三點(diǎn)觀察和一個(gè)大的判斷。

第一，央行將維持基準(zhǔn)利率不變，而非如2008年和2015年那般步入連續(xù)降息通道。因此房貸利率也不會(huì)進(jìn)入下行通道。第二，新出臺(tái)的銀行資管細(xì)則雖然對(duì)部分條款增加了靈活性，但整體上維持嚴(yán)監(jiān)管的方向和2020年的期限目標(biāo)不變。第三，房地產(chǎn)政策未見放松，相反部分措施可能加緊執(zhí)行。

基于以上三點(diǎn)，前瞻地看，廣義信貸增速有望在下半年趨穩(wěn)，維持在同比11%左右，但不大可能像2008年-2009年，以及2015年那樣大幅反彈。下半年地方政府債將加速發(fā)行，其對(duì)廣義融資增速的貢獻(xiàn)可能企穩(wěn)；公司債發(fā)行可能將受益于窗口指導(dǎo)、銀行間寬裕流動(dòng)性而從低點(diǎn)有所復(fù)蘇；銀行表內(nèi)信貸增速也有所回升。此外，非標(biāo)資產(chǎn)的收縮速度或?qū)⒙晕⒎啪?。在此背景下，廣義社融增速預(yù)計(jì)將企穩(wěn)，止住過去一年快速下行的勢(shì)頭。然而，由于表外資產(chǎn)收縮的整體大方向沒有變，筆者并不認(rèn)為社融能夠重現(xiàn)過去寬松周期的大幅飆升局面。

從經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來講，上述的相機(jī)微調(diào)，基建投資增速有望止跌回升，回到10%以上。但房地產(chǎn)投資因政策維持緊縮可能有所放緩，疊加貿(mào)易摩擦下出口和制造業(yè)投資可能走弱，下半年經(jīng)濟(jì)增速可能從上半年的6.8%略有放緩至6.5%。這一幅度仍然處于政策制定者可以容忍的范疇。

從長(zhǎng)期政策走向來看，政策的相機(jī)微調(diào)并不意味會(huì)偏離既定的結(jié)構(gòu)性調(diào)整路徑。這從政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革、堅(jiān)定去杠桿、打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”可見一斑。

當(dāng)然，當(dāng)前政策只需相機(jī)微調(diào)，是基于目前貿(mào)易摩擦處于一定限度內(nèi)的判斷。但如果出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的情形，政策層已準(zhǔn)備好積極運(yùn)用財(cái)政和貨幣政策，以防止經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊。筆者所在全球團(tuán)隊(duì)研究表明，由于東亞擁有龐大、垂直整合的供應(yīng)鏈體系，關(guān)稅沖擊將廣泛傳導(dǎo)至各行業(yè)和多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，包括周邊的中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)，以及東南亞。基準(zhǔn)情形下，針對(duì)500億美元產(chǎn)品的關(guān)稅將拖累中國(guó)GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)；如果美國(guó)再對(duì)2000億美元中國(guó)產(chǎn)品額外征收10%-25%的關(guān)稅，則GDP增速可放緩0.4個(gè)至0.7個(gè)百分點(diǎn)。盡管這可能給我們對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)帶來部分下行風(fēng)險(xiǎn)，決策層可以進(jìn)一步調(diào)整政策步伐來應(yīng)對(duì)緩沖，但似乎并無必要采取類似2008年的大規(guī)模刺激政策，尤其是無須用擴(kuò)大影子銀行信貸的形式來進(jìn)行刺激。

一個(gè)較佳的方案可能是，中央財(cái)政部門擴(kuò)大財(cái)政赤字，向受到貿(mào)易摩擦影響較大的企業(yè)或消費(fèi)者提供減稅等措施，譬如下調(diào)增值稅稅率。并增加2019年地方政府債發(fā)行限額，在環(huán)保和區(qū)域經(jīng)濟(jì)帶的基建投資上補(bǔ)短板。

最后，人民幣近期的跌勢(shì)，筆者認(rèn)為直接誘因是，市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦升級(jí)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，以及央行政策調(diào)整后對(duì)中美貨幣政策背離的預(yù)期。但從總體框架看，人民幣近期的貶值可以看作對(duì)之前過強(qiáng)升值的修復(fù)——2月至6月中旬，美元貿(mào)易加權(quán)匯率在此期間升值7%，而人民幣對(duì)其貨幣籃子也升值3 %，有所偏離了正常的框架。隨著過去兩個(gè)月的貶值，人民幣已基本完成了對(duì)前一階段過于強(qiáng)勢(shì)的糾偏，往前看，匯率可能重回既有的框架，即對(duì)一籃子貨幣保持相對(duì)穩(wěn)定。這意味著人民幣兌美元匯率將參考美元指數(shù)的走勢(shì)，在美元升值期間，人民幣可能小幅貶值，但對(duì)一籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定。

（編輯：袁滿）