韓笑 張威 降蘊彰

“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”，7月末中央政治局會議研究分析當前經濟形勢，一連使用了六個穩(wěn)字。

在去年實現(xiàn)超預期增長后，中國經濟再次面臨下行壓力，宏觀政策又一次來到關鍵的十字路口。在穩(wěn)字當頭下，中國經濟調控目標的核心要務——去杠桿已切換至穩(wěn)杠桿。

緊貨幣、緊財政疊加嚴監(jiān)管，中國宏觀杠桿率快速上升的勢頭前期已被控制。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國宏觀杠桿率的上升勢頭在2017年明顯放緩，僅比2016年末上升了0.4個百分點。此前在2011年到2016年，中國宏觀杠桿率每年的上升幅度都在10個百分點以上。

一位接近決策層的人士對《財經》記者表示，這兩年去杠桿已經取得較明顯的效果，杠桿率沒有進一步上升，至少是穩(wěn)住了?？梢哉f，這方面的矛盾有所緩解。

但是自今年初從金融去杠桿進入實體去杠桿，民營企業(yè)債券接連違約，信用債融資進入冰封期，而原本的政策調控目標——國有企業(yè)和地方政府仍然固若金湯。政策指向與政策效果出現(xiàn)明顯偏差。

與此同時，盡管二季度經濟增長維持在6.7%，但社會融資規(guī)模、消費、基建投資等數(shù)據(jù)在五六月份全面下滑，經濟下行壓力凸顯。

棋至中盤，經濟下行壓力疊加貿易戰(zhàn)升級。內憂外患之際，去杠桿政策要如何走下去？

在北京大學國家發(fā)展研究院副院長黃益平看來，去杠桿的政策決心是堅定不移的，但去杠桿政策從來都不是可以一蹴而就的，需要與其他經濟政策相配合。政策的目標是盡可能平穩(wěn)地把杠桿率降下來，而不可能靠一個政策單兵突進。

實際上，自6月份以來，政策已經出現(xiàn)微調，從再次定向降準支持“債轉股”和小微企業(yè)融資，到7月中旬央行對銀行額外給予MLF資金用于支持信貸投放和投資中低評級信用債，再到銀保監(jiān)會喊話大中型銀行支持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資。

監(jiān)管層小心地拿捏著政策尺度，有意把控政策調整的節(jié)奏和力度。但是，控制總量的貨幣政策終究無法解決結構性問題，央行的無奈也被市場人士看在眼里。

7月末的國務院常務會議提出，“積極財政政策要更加積極”，再次重申要減稅降費。但是市場人士卻認為，積極財政政策的最終發(fā)力點恐怕又會落到“保障融資平臺公司合理融資需求”這句話上。

兜兜轉轉，政策又要回到財政和金融的交匯點。中國特殊的投融資體制決定了財政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨善其身。這一次，積極財政政策是否又會沖破貨幣的閘門？

政策走向寬松

繼6月定向降準支持“債轉股”和小微企業(yè)融資后，7月份貨幣政策、金融監(jiān)管措施進一步釋放寬松的信號

7月18日，央行窗口指導銀行支持信貸和中低評級信用債投資，向一級交易商額外提供中期借貸便利（MLF）資金。對于信貸投放，銀行較月初報送貸款額度外的多增部分按1∶1給予MLF資金；對于AA+及以上評級按1∶1比例給予MLF，AA+以下評級按1∶2給予MLF，并要求必須為產業(yè)類信用債。

某金融機構人士當時向《財經》記者表示，在當時的情況下，銀行資本金比較匱乏，債市違約風險較高，銀行購買高評級債的意愿比較強，傳統(tǒng)手段很難將流動性輸送到中小企業(yè)。對于AA+以下評級按照兩倍資金給予MLF資金支持，表明監(jiān)管部門鼓勵銀行購買這類債券。

隨后，銀保監(jiān)會召開座談會，要求大中型銀行發(fā)揮“頭雁”作用，加大信貸投放力度，以及合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機構小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。逐步降低對抵押擔保和外部評估的依賴，從源頭上降低小微企業(yè)融資費用負擔。

“一行兩會”出臺的資管新規(guī)配套細則也比市場預期的更為溫和，明確公募基金可投資非標資產；過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現(xiàn)金管理類理財產品適用攤余成本計量；同時要求機構在過渡期內有序壓縮存量，過渡期內仍然可以發(fā)行老產品對接未到期資產，給市場主體緩釋空間。而此前部分銀行已在按照每年壓降三分之一規(guī)模進行整改，一時間幾乎凍結了資管類產品投資。

其間伴隨著央行和財政部罕見的公開爭論，對于未來政策組合的走向，市場有些迷茫，直至國務院常務會議定調下半年宏觀政策。

國務院常務會議提出，“保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財政政策要更加積極；不搞大水漫灌式強刺激，根據(jù)形勢變化相機預調微調，定向調控；穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，保持適度融資規(guī)模，保持流動性合理充裕；疏通貨幣政策傳導機制，引導金融機構利用降準資金支持小微企業(yè)等，引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求?！?/p>

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤向《財經》記者表示，國務院常務會議內容表明，財政將更加積極，貨幣政策需要配合，松緊適度也意味著趨于寬松，但是也提出了不會“大水漫灌”。

“其實，政治局會議4月份就提出了持續(xù)擴大內需，當時就給出了準備調整的信號。5月和6月信貸和基建數(shù)據(jù)下滑較快，因此調整政策是預判得到的?！蓖魸f。

7月末，中央政治局會議指出，下半年，要堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發(fā)揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。

積極財政政策與貨幣政策寬松的新組合基調，是否意味著“全面寬松”到來？在中國社會科學院學部委員余永定看來，這種說法是一種文學的情緒性表述，而不是精準的經濟學表述。要看貨幣政策參照的相關指標是什么樣的，比如 M2的增速多少、新增信貸應該多少、準備金率是否要下降還是定向寬松，特別是央行能夠控制的中間目標在什么水平，否則我們比較難以判斷。

“我們只能知道，央行現(xiàn)在有了較強的執(zhí)行比較寬松的貨幣政策的意愿，但是現(xiàn)在很難做什么結論。”余永定說。

接受《財經》記者采訪的學者和機構人士均認為，在經濟下行壓力較大的情形下，采取積極的財政政策和中性偏松的貨幣政策是適宜的組合。

經濟下行風險

此輪政策向寬松調整源于前期收緊調控引發(fā)的各種困難，以及下半年經濟的進一步下行壓力

前述接近決策層人士表示，近期政策的調整主要來自于經濟下行壓力，因為之前去杠桿政策對實體經濟有所影響，另外也有貿易戰(zhàn)的因素。

今年上半年，決策層將“去杠桿、控制金融風險”擺在了非常重要的位置。汪濤認為，在這個大前提下，今年對地方政府債務、地方融資平臺融資抓得比較緊，同時PPP項目也收緊。因此，財政政策收緊較為明顯。

貨幣信貸方面，今年比較明顯的是緊信用、寬貨幣。根據(jù)汪濤分析，貨幣和信貸的不一致，主要是因為影子信貸監(jiān)管導致收緊銀行表外業(yè)務，雖然銀行貸款增速較快，但是整個信貸的增速是在放慢的。

今年以來，央行一直通過定向降準、MLF、公開市場操作等工具向市場提供流動性?！盎A貨幣供應增長是放緩了，應該說貨幣政策放松了，但是并不寬松?！蹦撤治鋈耸空f。6月末，廣義貨幣余額177.02萬億元，同比增長8%，增速比上年同期低1.1個百分點。

在緊貨幣、緊財政疊加嚴監(jiān)管之下，經濟下行壓力凸顯。

官方數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期減少2.03萬億元。2018年1月-6月全國基建投資增速為7.3%，相對去年同期的21.1%增速，出現(xiàn)大幅度回落。

其中， 5月社會融資數(shù)據(jù)“腰斬”引起市場廣泛關注。5月社會融資規(guī)模增量僅為7608億元，同比減少3023億元，創(chuàng)下22個月低位。

社會融資數(shù)據(jù)的變化是很多原因導致的，比較直接的原因是資管新規(guī)等嚴監(jiān)管導致表外業(yè)務收縮。此外，信用事件高發(fā)導致金融機構信貸投放意愿下降。截至7月中旬，今年已有近30只債券出現(xiàn)違約，并已有超過300只債券推遲發(fā)行或者發(fā)行失敗。

亦有分析認為在上半年信用事件高發(fā)的情況下，銀行主動收縮貸款，判斷依據(jù)是5月份企業(yè)的中長期貸款較之前收縮。

分析人士認為，社會融資數(shù)據(jù)為宏觀經濟敲響了警鐘，也對之前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)。如果社會融資繼續(xù)維持低迷，那么前幾個月中國經濟所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)。緊信用環(huán)境下，企業(yè)融資不足將進一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機構收緊融資條件，帶來惡性循環(huán)，處置風險的風險將會顯著上升，被認為是監(jiān)管政策做出適度調整的原因。

在余永定看來，實體經濟融資貴、融資難問題仍然嚴重，許多企業(yè)已因流動性問題陷入困境，經濟增長速度有跌至6%以下的風險。在這種情況下，繼續(xù)執(zhí)行中性偏緊的貨幣政策顯然是不適宜的，現(xiàn)在改成中性偏松完全是正確的。余永定表示：“多年的經驗告訴我們，保持一定的經濟增速（現(xiàn)在看來是6.5%左右）是做好其他事情的基礎。有了增速遠遠不夠，但沒了增速就一切都談不上了?！?/p>

瑞銀認為，在過去一個月，多個重要部委和政府決策層相繼公布了偏向寬松的政策調整措施，但這并不意味著當前的去杠桿政策完全停止或轉向，而是以更為務實的步伐和力度調整。

如果考慮到風險，政策既要短期見效，也要看到長期的影響。汪濤給出提醒：“想穩(wěn)定增長，緩解短期的流動性緊張或者是基建增速下滑，同時也要控制長期的金融風險，長期金融風險如果積蓄，那么兩者空間都會比較有限。要控制債務也不能發(fā)太多的債?！比绻蠓潘蛘叽蠓雀淖冐斦?，就會違背控制金融風險的目標，損壞過去兩年努力取得的降杠桿的成果。

瑞銀預計，7月宏觀經濟數(shù)據(jù)將顯示整體信貸和基建投資增速出現(xiàn)觸底跡象，近期的政策調整或會推動兩者在下半年反彈；同時，預計低基數(shù)推動工業(yè)生產增速回升，房地產投資增速依然較快，出口增長平穩(wěn)，CPI持平、PPI回落，外匯儲備小幅上升。新增信貸可能較6月份季節(jié)性回落、但明顯強于去年同期，整體信貸增速企穩(wěn)。

同時，瑞銀認為，政策寬松應可部分對沖中美貿易戰(zhàn)升溫對增長的拖累。預計美國可能在9月份決定對2000億美元中國產品加征10%的關稅；對此，中國可能并不會進行對等規(guī)模的強硬反制。如果這些關稅措施生效，通過直接和間接渠道將會對中國GDP增長帶來0.5%以上的拖累。

唯恐大水漫灌

最近去杠桿政策的一系列調整有意在把控力度和節(jié)奏，盡量不給市場“大水漫灌”的印象

那么在貨幣政策出現(xiàn)明顯的邊際放松之后，水會流向何處呢？

多位接受《財經》記者采訪的業(yè)內人士表示，監(jiān)管層支持中小企業(yè)融資的政策意圖很好，但是實際效果仍有待觀察，最后很有可能仍是國企和城投平臺公司受益。

自7月中旬央行通過MLF窗口指導銀行投資中低評級信用債后，二級市場的城投債交投明顯活躍，但是一級市場的企業(yè)融資繼續(xù)呈現(xiàn)“冰火兩重天”——國企和高評級的城投平臺公司受到投資者追捧，民企依然無人問津。

某大型券商債券承銷部執(zhí)行總經理告訴《財經》記者，最近市場流動性好轉之后，AAA級企業(yè)發(fā)債利率開始往下走，AA+和AA級的城投平臺公司投資者也開始關注了，但是“民企壓根就不看”。

一位中型券商投行部人士也對《財經》記者表示，雖然政策放松了，但是還沒有傳導到低評級債券，很多民企和低評級城投公司還是融不到資?！按蟛糠值驮u級城投平臺的積壓項目還是發(fā)不出來。民企就更慘了，不僅債發(fā)不出來，還被銀行抽貸?！彼f。無奈之下，一些民企只得依靠變賣資產勉強度日。

分析人士認為，貨幣政策傳導機制向來如此，只有大河（國企和城投）滿了，水才會流向支流細流（民企和小微企業(yè)）。

但是有業(yè)內人士認為，目前更為糟糕的是，在此前金融嚴監(jiān)管和金融去杠桿過程中，所有金融機構的風險偏好都在急劇下降。而且這種風險偏好下降具有傳染性和自我強化特征，如同病毒一樣迅速蔓延。

這種情形很容易令人聯(lián)想到次貸危機和歐債危機后，美聯(lián)儲和歐央行也是極力向市場輸送流動性，但銀行的信用擴張在很長一段時間內都沒有起色。

某股份制銀行固收負責人對《財經》記者表示，銀行本身支持民企的激勵不足，再加上民企現(xiàn)在出現(xiàn)了無序違約的情況，就更不會輕易選擇民企債券，“政策的支持只體現(xiàn)在資金面上，但是如果違約了，就要銀行自己承擔損失，單純的寬貨幣是無法提升風險偏好的”。

有資深債市人士指出，銀行投資中低評級信用債的約束主要在于授信方面，要看信用債發(fā)行人是否在授信名單上，以及是否還有授信額度，因為貸款和債券是整體授信。

前述固收負責人也指出，債券首先要通過銀行授信體系審批后，自營資金才能開展投資，但問題是很多民企和低評級債券本身就很難通過銀行內部的信審，“現(xiàn)在就糾結在這里”。

民企信用債市場的解凍遙遙無期，寄希望于銀行信貸更是難上加難，現(xiàn)在不被抽貸已是萬幸。

有大行信貸部人士告訴《財經》記者，政策放松后，最近信貸規(guī)模有所松動，“可以不用擔心規(guī)模了”。但是他也直言，手握大量信貸規(guī)模的銀行投放方向仍然傾向于大型國企和與政府有關的基建領域，只有在監(jiān)管要求下才會勉強考慮普惠金融和涉農等政策支持方向。

有銀行業(yè)觀察人士指出，現(xiàn)在銀行在貸款層面，更傾向于投放居民貸款，這也導致企業(yè)可以獲得的貸款流動性支持不足。面臨資本金不足、表內監(jiān)管趨嚴等一系列制約因素，銀行現(xiàn)在也是自顧不暇，即使央行釋放資金、增加信貸額度，依然難以大幅投放表內貸款。

業(yè)內人士表示，流動性寬松難以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題，“這對央行來說是挺難的”。

近日召開的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會議也指出，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制。在把握好貨幣總閘門的前提下，要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業(yè)的內生動力。

值得注意的是，業(yè)內人士提醒今年還有大量債券陸續(xù)到期，在對民企的風險偏好無法提升的情況下，債券違約可能還會陸續(xù)到來，到時會更加考驗政策定力。

今年上半年，由于流動性環(huán)境收緊，中國出現(xiàn)了2016年以來的最大違約潮，截至7月初已有228億元規(guī)模的債券違約，但整體違約率仍然遠低于存續(xù)債券余額的1%。

此前政策當局判斷，信用債違約風險可控。7月3日，央行副行長、外管局局長潘功勝對外表示，截至5月末信用債違約率為0.39%，即違約金額占整個公司信用債的比例是0.39%，明顯低于中國商業(yè)銀行的不良貸款率1.74%，也明顯低于國際債券市場的1.2%-2.08%的違約率水平。

但是，債券市場的“實際到期”壓力可能超過了此前政策當局的判斷。國際評級機構標普的報告指出，下半年“實際到期”債券猛增的局面將進一步加劇債券市場的違約風險。

由于很多信用債券包含回售條款，投資者可以在事先約定期間提前還款。今年下半年起，可行使回售權的債券將會迅猛增加，同時正常到期的債券也將大幅上升。據(jù)標普測算，2018年投資者可行使回售權的債券余額為1萬億元，較去年大幅增加223%。下半年投資者可要求立即還款的債券平均每月達到1100億元。

多位債市人士也對下半年中低等級債券的集中到期表示擔憂。前述債券承銷人士認為去杠桿政策放松與債券違約潮爆發(fā)有一定關系，但是放松力度對于“之前已經被打趴下的市場”來說還遠不夠。

因此有市場人士擔心，在內憂外患的多重壓力之下，政策逐漸放松還是難以避免會滑入“大水漫灌”的深淵。

海通證券首席經濟學家姜超提醒，回想2015年，年初時高層的政策基調也是“積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，不搞‘大水漫灌，更加注重預調微調，實行定向調控”。結果在當年還是實施了五次降準和六次降息，法定準備金率下調了3%，存款準備金率下調了1.5%。

那么，這一次如何避免重蹈覆轍呢？

余永定表示，決策層應吸取2009年后以行政命令要求銀行加大信貸投放導致貨幣過度寬松的教訓。在執(zhí)行貨幣政策的過程中把握好總的閘門和水流，至于水往哪流要靠市場的機制，不能強迫銀行放貸給不想借錢的企業(yè)?！柏瀼睾檬袌龌脑瓌t，再加上保持對銀行微觀審慎管理的政策力度，就可以避免大水漫灌?！彼f。

在黃益平看來，主要還是應該加強宏觀經濟政策的靈活性，及時微調，避免政策的大起大落，防范金融機構和地方政府對中央的宏觀經濟政策的放大作用尤為重要。

有公募基金公司高層表示，一定要控制住房地產政策不放松，不要讓水流到房地產領域。

目前來看，唯一未見放松的領域即是房地產市場。7月底的中央政治局會議重申，下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。

“當然，從根本上要避免出現(xiàn)2015年的情形還是要靠結構性改革?！鼻笆龉蓟鸸靖邔訌娬{。

積極財政有空間

7月底召開的政治局會議為去杠桿政策一錘定音：“堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調好各項政策出臺時機”，并延續(xù)了國務院常務會議對于積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的基調

多位接受《財經》記者采訪的專家表示，這意味著去杠桿政策從前期著重“去分子”轉向適度“擴分母”。

在黃益平看來，穩(wěn)增長并不意味著放棄去杠桿政策，如果增長滑坡，分母急劇縮水，會導致杠桿率快速上升。因此，適度的穩(wěn)增長其實也是去杠桿政策的重要組成部分。但是他也強調，適度的穩(wěn)增長有必要，要適可而止，不能再實施過去的“保增長”政策。

汪濤也認為，政策調整力度要有底線思維。據(jù)其測算，社會融資規(guī)模包括地方債的增速回升到12%左右，就可以幫助實現(xiàn)6.5%的全年增長目標。由此，今年債務占GDP比重可能比去年增長1-2個百分點，基本上能夠做到穩(wěn)杠桿。

至于穩(wěn)杠桿的加法如何來做，決策者和市場少見地達成共識——要依靠積極的財政政策發(fā)力。

國務院常務會議提到，積極財政政策要更加積極，并且提出要聚焦減稅降費，全年減稅降費規(guī)模達到1.2萬億元以上。

政府高層會議再次提及減稅降費，但是敏感的市場人士卻發(fā)現(xiàn)，今年上半年稅收大幅增長，全國一般公共預算收入104331億元，同比增長10.6%。

在7月中旬引發(fā)市場廣泛關注的央行研究局局長徐忠的文章中，他就公開指出：“近幾年減稅政策不少，但是企業(yè)和居民缺少實實在在的獲得感，有的企業(yè)稅負不降反增。公開資料顯示，近幾年的減稅降費規(guī)模超萬億元，但這兩年的財政收入增速一直高于GDP的增速，單位GDP承擔的財政收入增加了?！?/p>

很多企業(yè)人士也表示，雖然最近一直進行增值稅改革試圖降低企業(yè)稅負，但是企業(yè)的稅負卻不減反增，有市場人士笑言：“回顧歷史來看，這不是第一次降稅了，但是連稅收的增速都降不下來?！?/p>

有分析人士猜測，這是因為稅收機關調整了征收力度，“地方政府擔心稅收收入要減少，所以加大了征收力度”。

財政部科研所金融研究室主任趙全厚也對《財經》記者表示，現(xiàn)在地方政府一方面要還債，另一方面要力保融資平臺不違約，只能把以前有權減免的和在名義上征收（但實際沒征收）的稅種都撿起來了?！坝行┑胤秸珠_始征收很多年都不收的征地占用費，還有些地方政府為了還債把下半年稅收預先征收了?！彼f。

在減稅降費之外，也有專家建議應繼續(xù)盤活財政存量資金。

中金公司首席經濟學家梁紅表示，在改革的過程中，短期內大家都做減法會導致總需求不足，做加法的政策選項還有很多。

據(jù)她測算，今年上半年財政收緊，前五個月財政支出的速度只有8%左右，結果今年頭五個月，一般公共預算的結余和去年相比增加四倍多，一般預算加上政府性基金的收支結余同比增速達到78%。6月底，一般預算的財政結余約有4.5萬億元，相當于GDP的6%，再加上政府機關團體的存款，財政可盤活的存量資金相當可觀。

但是在減稅降費和盤活財政存量資金遲遲不能落實之際，財政政策最終的發(fā)力點又要回到地方政府融資平臺公司？積極財政政策又要拉著貨幣政策滑向全面寬松？

在財政政策發(fā)力方面，國務院常務會議還提及“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，同時提到，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。

據(jù)華泰證券宏觀分析師李超測算，今年財政部還有1萬億元以上的專項債未發(fā)行，土地儲備、收費公路和棚改三個領域將是基建發(fā)力的重要方向，并維持全年基建投資13%-15%增速的預測。

而今年1月-6月基建投資增速只有7.3%，下半年基建反彈的力度可想而知。

有市場人士感嘆：“看來穩(wěn)增長還是要靠基建，基建還是要靠城投，城投那就只能靠‘信仰了。”

實際上，政府融資平臺公司就是中國宏觀杠桿率猛增的“始作俑者”。在2009年的四萬億刺激計劃中，“中央政府下令，地方政府買單”——買單的方式就是依靠城投公司融資。

去年10月，央行前行長周小川曾公開談到，中國企業(yè)部門債務高企的部分原因即在于，地方政府依靠融資平臺融資，并把債務算到企業(yè)頭上。

據(jù)《財經》記者了解，中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室副主任、國家資產負債表研究中心主任張曉晶，德意志銀行中國首席經濟學家張智威均帶領各自團隊對地方融資平臺債務進行過測算。

張曉晶調研團隊的調研結果顯示，“當前地方政府融資平臺債務約30萬億元，約占GDP的40%”；張智威的測算結果為，截至2017年上半年地方政府融資平臺債務總額約32萬億元，其中貸款占比約為57%。

有分析人士擔憂，2015年啟動的14萬億元規(guī)模的地方債務置換將于今年收官，但是當時地方債務置換是以2014年底為期。在財稅體制改革緩慢的情況下，2015年至今，地方政府又利用城投平臺積累了大量債務，現(xiàn)在穩(wěn)基建又要再加杠桿，“難道過兩年又要做一次債務置換嗎？那道德風險就太大了”。

此前，安信證券首席經濟學家高善文撰文指出，中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題。當前應沿著財政去杠桿的總體路徑，進一步加大工作力度，特別是更加嚴格地約束和限制地方通過融資平臺等的舉債行為。

但是，中國特殊的投融資體制決定了財政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨善其身，積極財政政策很可能拉著貨幣政策進一步滑向寬松。

在華融證券首席經濟學家伍戈看來，一旦現(xiàn)實中財政政策十分積極時，貨幣政策其實也很難做到真正的穩(wěn)健。原因在于，除了通常由財政出資的資本金以外，各級政府還通過銀行信貸、專項金融債、企業(yè)債券等貨幣金融方式獲得外部資金支持，保障基建項目。信貸金融市場事實上承擔了部分公共財政融資的功能。

另外，伍戈也提醒，在關注財政政策和貨幣政策對經濟的短期刺激作用之外，還應更多地權衡兩者在實施過程中潛在的外溢或負面效應。財政刺激對民間投資的擠出效應、公共及國有投資的效率狀況都是制約財政政策發(fā)力的重要問題，而貨幣刺激對實體經濟增長的邊際促進作用遞減以及對資產價格的助推作用更是不容小覷。