龔方件

去年年末，各大基金不僅在沖排名，同樣也在沖規(guī)模。筆者注意到，債券型基金已經(jīng)成為四季度新基金發(fā)行的主力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年成立的債券型基金（以下簡(jiǎn)稱債基）共有417只，其中定開債基的火爆似乎從年初延續(xù)至了年末，共有124只定開債基（這是一種創(chuàng)新封閉式債基，結(jié)合了開放式基金與封閉式基金的特點(diǎn)，采用封閉運(yùn)作與定期開放相結(jié)合的方式）成立，且機(jī)構(gòu)定制的趨勢(shì)越來越明顯。不過整體來看，由于受制于行情和基本面，不論規(guī)模還是業(yè)績(jī)都不盡如人意。

以往，定開債基曾一度打入個(gè)人投資者市場(chǎng)，但去年似乎有些變化。我們翻看了多只定開債基的合同發(fā)現(xiàn)，2017年以來定開債基定制化特征明顯，已成立的多數(shù)基金認(rèn)購(gòu)戶數(shù)都只有幾戶，還有許多定開債基在招募說明書中明確表明：不賣給個(gè)人投資者。比如，2017年12月14日，天弘尊享定開債基的招募公告中就寫道：“本基金不向個(gè)人投資者公開銷售?！北O(jiān)管層已經(jīng)對(duì)其出具了相關(guān)規(guī)范，表示定開發(fā)起式債基的定制客戶不允許變更，必須從一而終，不希望基金公司隨意為客戶定制產(chǎn)品，讓渡管理權(quán)，不支持加杠桿。但是，仍然不斷有定開發(fā)起式債基相繼成立，而且直接表明其定制身份發(fā)行。

從規(guī)模上來看，定開債基的規(guī)模動(dòng)輒幾十億元、多則幾百億元的不在少數(shù)，新成立的兩只定開債基鑫元廣利定開和華安鼎瑞定開的規(guī)模分別為10億元和50億元。據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，目前規(guī)模最大的定開債基已經(jīng)超過300億元，百億以上的有十多只，這些大部分都是銀行系基金發(fā)行的。當(dāng)然，除了這些“巨無霸”，定開債基也有許多低于2億元和規(guī)模不足億元的迷你基金，許多都面臨著清盤危險(xiǎn)。筆者注意到，2017年下半年已經(jīng)有4只定開債基清盤。

那么，機(jī)構(gòu)扎堆的定開債基收益如何呢？公開數(shù)據(jù)顯示，2017年以來（除去年末剛成立的）定開債基收益率最高的華商瑞鑫定開債基達(dá)到6.87%，收益率3%以上的僅有35只，同時(shí)有50多只定開債基呈現(xiàn)負(fù)收益。

定開債基只是債券基金的其中一類，那2017年債券基金整體發(fā)行情況如何呢？Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2017年成立的債券型基金共有417只，截至四季度末的規(guī)模達(dá)到4108.34億元。從債基類型上來看，中長(zhǎng)期債基有293只，占年內(nèi)成立債基總數(shù)的70%，其中博時(shí)基金、華夏基金分別發(fā)行16只，民生加銀基金發(fā)行14只，廣發(fā)基金發(fā)行13只，屬于發(fā)行量最多的幾家公司。另外，2017年以來新發(fā)的混合型債基有96只，光大保德基金、前海開源基金和融通基金則發(fā)行較多。

除此之外，年內(nèi)還發(fā)行了數(shù)量不多的被動(dòng)指數(shù)型債基、幾只短期純債基金和兩只可轉(zhuǎn)債基金。相較2016年，不管是從發(fā)行數(shù)量來看還是從總規(guī)模來看，去年債券基金都出現(xiàn)了明顯縮水?；仡?016年，那是債基發(fā)行火熱的一年，全年發(fā)行616只，總規(guī)模達(dá)到10785.35億元。而2017年的債基可以說是開年遇冷，債券型基金行情一直難以說好，最低谷時(shí)甚至有約400只債基業(yè)績(jī)表現(xiàn)為負(fù)收益。

某滬上基金公司固收類基金經(jīng)理表示，在基本面不支持及中外利差創(chuàng)新低的情況下，債市缺乏做多的動(dòng)力。2017年11月以來，受金融去杠桿的影響，債券市場(chǎng)持續(xù)下行，債基的收益率自然是隨之走低。但是近期國(guó)債利率平均上行，AAA級(jí)企業(yè)債、AA級(jí)企業(yè)債、城投債收益率有不同程度的下行，轉(zhuǎn)債有所反彈。目前標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率近4%，未來債市應(yīng)該會(huì)有較大的配置。雖然2017年出臺(tái)的流動(dòng)性監(jiān)管新規(guī)要求，未來90天以下的銀行理財(cái)逐漸退出歷史舞臺(tái)，向凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。不過，這需要一個(gè)階段來過渡。隨著利率和波動(dòng)性的增加，投資者應(yīng)該會(huì)傾向于債券基金。

總之，在金融去杠桿的大環(huán)境下，關(guān)于2016年以來的債市，在業(yè)內(nèi)人士眼里基本是一個(gè)熊市，收益率上行復(fù)上行，調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)、幅度大。不過，與最近幾輪熊市相比，這一輪債市在調(diào)整時(shí)間與空間的兩個(gè)維度上均已超過歷史規(guī)律。

現(xiàn)在債市的冬天已經(jīng)過了如此漫長(zhǎng)的時(shí)間，在2018年新的一年，能否絕處逢生呢？富榮基金固定收益部副總監(jiān)王剛建分析，從交易角度來看，目前貨幣政策仍未有放松跡象，同時(shí)資管新規(guī)及相應(yīng)細(xì)則尚未落地，資管新規(guī)征求意見稿若實(shí)施對(duì)銀行理財(cái)可能帶來明顯的負(fù)面影響，短期市場(chǎng)沖擊仍不能排除。

對(duì)于2018年二季度，我們認(rèn)為從絕對(duì)收益的角度考慮，仍存在兩方面投資機(jī)會(huì)：

一方面是長(zhǎng)久期利率債的配置機(jī)會(huì)，今年二季度可能是配置型機(jī)構(gòu)配置利率債和高等級(jí)信用債的黃金時(shí)機(jī)。目前長(zhǎng)端利率債的收益率水平為歷史90%分位，絕對(duì)收益高，即使不考慮風(fēng)險(xiǎn)資本占用的優(yōu)勢(shì)，10年國(guó)債考慮免稅效應(yīng)后的絕對(duì)收益率也已接近5%左右，相對(duì)于銀行存款等穩(wěn)定負(fù)債有明顯的利差收益，負(fù)債端穩(wěn)定的大銀行和機(jī)構(gòu)已介入布局長(zhǎng)線配置。

另一方面是短久期信用債和同業(yè)存單的票息機(jī)會(huì)。受資金面緊平衡和經(jīng)濟(jì)增速下行預(yù)期的影響，目前收益率曲線較平，短端收益率絕對(duì)水平相對(duì)較高，是難得的短久期品種投資時(shí)機(jī)。1年期AA中票和AA城投債的收益率估值都在5.6%左右，而一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率更高，資質(zhì)穩(wěn)定的個(gè)券也有較好的票息收益。1年期AA銀行存單的收益率為5.4%，更是收益和風(fēng)險(xiǎn)比價(jià)良好的配置和交易機(jī)會(huì)。

因此，對(duì)于2018年的債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為整體機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。第一，經(jīng)濟(jì)增速的緩和下行基本成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，將為債券市場(chǎng)奠定一個(gè)良好的基礎(chǔ)；第二，基于油價(jià)的波動(dòng)，部分投資者存在對(duì)通脹的擔(dān)憂。但目前來看，全球需求和供給仍處于一個(gè)弱平衡狀況，需求推動(dòng)或供給收縮帶來油價(jià)大幅上行，從而帶來國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期引致貨幣緊縮的可能較小。第三，政策層面，金融去杠桿已取得初步成效，M2增速在約9%的低位已徘徊近半年之久，繼續(xù)下降為小概率事件，后續(xù)將逐步走穩(wěn)，緩幅回升的可能性較大。資管新規(guī)落地可能對(duì)市場(chǎng)帶來沖擊，但投資者已有預(yù)期，若正式文件溫和落地可能成為市場(chǎng)的正面因素。第四，從海外環(huán)境來看，雖然美國(guó)2018年仍有三次加息預(yù)期，但國(guó)內(nèi)利率已調(diào)整至高位，有較好的利差保護(hù)。同時(shí)，央行主要通過公開市場(chǎng)的“削峰填谷”實(shí)現(xiàn)資金利率調(diào)控，市場(chǎng)利率更多受到央行基礎(chǔ)貨幣“量”的影響，政策利率明顯低于市場(chǎng)利率，“價(jià)”的影響相對(duì)較小，公開市場(chǎng)政策利率已留有上調(diào)空間。

綜合以上，我們認(rèn)為隨著資管新規(guī)及相應(yīng)細(xì)則落地，銀行投資者的預(yù)期將更為穩(wěn)定，基本面因素將逐步恢復(fù)主導(dǎo)，債券市場(chǎng)可能出現(xiàn)難得的布局機(jī)會(huì)。

作為入門級(jí)投資者，可能比較關(guān)心債券基金的獲利模式，明確其收益來源，確實(shí)能夠幫助投資者更好地通過債券基金獲利。通常來說，債券基金主要通過以下五種方式進(jìn)行投資并實(shí)現(xiàn)增值。第一，利息收入?；鹚钟械膫诔钟衅陂g會(huì)產(chǎn)生利息收入，這部分收益通常比較穩(wěn)定。不同債券的信用評(píng)級(jí)和期限不同，因此其收益率也不同，信用評(píng)級(jí)越高，表示風(fēng)險(xiǎn)越低，票面利率也越低。此外，期限越長(zhǎng)，票面利率也就越高。第二，資本利得。除了享受票面利息外，債券基金還可以通過買賣債券獲得差價(jià)，以此實(shí)現(xiàn)超額收益。第三，債券回購(gòu)收益。通過回購(gòu)業(yè)務(wù)將持有的債券質(zhì)押融資，融得的資金又繼續(xù)投入到債券市場(chǎng)，獲得杠桿收入。第四，股票投資收入。除純債基金外，可投資于股市的偏債基金，可獲得股價(jià)上漲的收益。第五，可轉(zhuǎn)債增值?？赊D(zhuǎn)債是債券可轉(zhuǎn)化為公司股份的一種債券，當(dāng)持有的可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)公司的股價(jià)有上漲趨勢(shì)時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值會(huì)超越其作為固定收益類債券的價(jià)值，從而具有類似于股票的價(jià)值。

一直以來，債券基金以收益穩(wěn)健著稱，被視為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資利器。筆者認(rèn)為，對(duì)普通投資者來說，債券基金具有一定的抗通脹作用，當(dāng)之無愧是資產(chǎn)配置中的“穩(wěn)定器”。在資產(chǎn)配置的金字塔中，處于頂端的股票、不動(dòng)產(chǎn)、期貨、企業(yè)投資等風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益；處于金字塔底部的現(xiàn)金、銀行存款、貨幣市場(chǎng)工具、保險(xiǎn)等保本型資產(chǎn)保障了基本的財(cái)務(wù)安全；而處于中部、介于兩者之間的收益型資產(chǎn)，可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)擁有獲取一定收益的機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富穩(wěn)步增值的投資目標(biāo)。因此，債券基金無疑是我們未來收益型資產(chǎn)中重要的組成部分。