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一、引言

安全邊際是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中非常重要的一個(gè)指標(biāo)，用來(lái)測(cè)算企業(yè)發(fā)生虧損前銷售能夠下降的空間，它是企業(yè)銷售下降時(shí)仍能盈利的緩沖墊。安全邊際可以用安全邊際銷售量（目前銷售量-盈虧平衡點(diǎn)銷售量）表示，也可以用安全邊際銷售額（目前銷售收入-盈虧平衡點(diǎn)銷售收入）表示。為了使不同規(guī)模的企業(yè)間具有可比性，安全邊際還可以用提煉程度更高的安全邊際率表示。安全邊際只是一個(gè)中性詞，有安全邊際不一定代表企業(yè)就安全，因?yàn)樗愠龅陌踩呺H可能很小（緩沖墊?。?，也可能為負(fù)（企業(yè)虧損）。但安全邊際率越高，企業(yè)一定越安全。那么，安全邊際率高到什么程度企業(yè)才安全呢？一般判斷標(biāo)準(zhǔn)如下表所示[1]。

安全邊際率與企業(yè)安全性判斷對(duì)照表

然而，本文認(rèn)為此判斷標(biāo)準(zhǔn)并不能一概而論。行業(yè)本身的穩(wěn)定性會(huì)影響企業(yè)安全性，高新技術(shù)企業(yè)即使有40%的安全邊際率也不一定安全（如2011年漢王科技因智能手機(jī)的發(fā)展，銷售收入下降了56.9%），而剛需產(chǎn)品即使只有20%的安全邊際也可能很安全，所以公司業(yè)務(wù)本身的波動(dòng)性會(huì)影響安全邊際高低的判斷。

先不考慮行業(yè)本身的波動(dòng)性，本文更關(guān)心的是，如果是平穩(wěn)性行業(yè)或波動(dòng)性類似的行業(yè)，難道就可以按照一般標(biāo)準(zhǔn)去判斷安全邊際率？相同的安全邊際率能代表安全性一樣嗎？不同人的判斷標(biāo)準(zhǔn)會(huì)一致嗎？在回答這些問(wèn)題之前，本文先提出一種新的安全邊際率測(cè)算方法，供讀者更好地理解安全邊際的形成及大小，然后再做進(jìn)一步的討論。

二、安全邊際率新測(cè)算方法

不同于目前教材上的方式，本文受哈佛大學(xué)安東尼教授[2]啟發(fā)，開發(fā)出另一種安全邊際率的計(jì)算方法，以便讀者能更好地理解安全邊際的形成及大小。筆者暫時(shí)沒(méi)有在其他教材或文獻(xiàn)中見(jiàn)過(guò)此算法。安全邊際的形成及大小如圖1所示。

圖1 安全邊際的形成及大小

圖1可以很好地反映企業(yè)是怎么達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)及如何賺得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的。從圖中可知，企業(yè)的銷售量一部分用于彌補(bǔ)固定成本（形成盈虧平衡點(diǎn)銷售量），一部分用于賺取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（目前銷售量-盈虧平衡點(diǎn)銷售量=安全邊際銷售量），因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)正好對(duì)應(yīng)企業(yè)安全邊際的銷售量形成的貢獻(xiàn)毛益，而“固定成本+經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=總貢獻(xiàn)毛益”正好對(duì)應(yīng)企業(yè)所有銷量形成的貢獻(xiàn)毛益。所以，本文認(rèn)為，安全邊即它計(jì)算的結(jié)果與用傳統(tǒng)算法計(jì)算的結(jié)果一致，具體推導(dǎo)如下：

這種算法可以從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及固定成本相對(duì)比重的角度清晰地測(cè)算出企業(yè)安全邊際率的大小，方便我們對(duì)安全性的把握。

安全邊際率高是否就一定代表企業(yè)很安全？最關(guān)心企業(yè)安全性的人是債權(quán)人和股東，他們對(duì)企業(yè)安全性的判斷一致嗎？企業(yè)最在乎的人也是債權(quán)人和股東，如果他們的期望滿足不了，這樣的企業(yè)還安全嗎？目前安全邊際的測(cè)算有考慮到他們嗎？為了說(shuō)明以上問(wèn)題，下面分別從債權(quán)人、股東、經(jīng)營(yíng)者的角度進(jìn)行探討。

三、站在債權(quán)人的角度看安全邊際

企業(yè)/項(xiàng)目的安全性會(huì)直接影響到債權(quán)人是否能夠順利收回貸款的本金和利息。作為債權(quán)人，目前的安全邊際率算法是否可用？安全邊際率為40%對(duì)債權(quán)人而言一定意味著很安全？站在債權(quán)人的角度，該如何考慮？本文編制案例如下：

案例：張三擁有一個(gè)小型啤酒公司——A公司，主要生產(chǎn)啤酒，以每箱100美元賣給分銷商。近幾年A公司的收入是每年600萬(wàn)美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是每年96萬(wàn)美元，張三對(duì)外報(bào)告固定成本為144萬(wàn)元，稱制造每箱產(chǎn)品需原材料30美元、人工成本15美元、瓶裝和打包水電11美元、運(yùn)費(fèi)提成4美元。

假設(shè)張三向你所在銀行申請(qǐng)貸款。作為一個(gè)信貸員需要考慮很多因素，包括公司的安全邊際。根據(jù)目前所學(xué)到的安全邊際的測(cè)算方法，你可以測(cè)算出A公司的安全邊際，你也十分清楚目前安全邊際的判斷標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)上頁(yè)表），你認(rèn)為這個(gè)公司是否值得貸款？

信貸員的決策過(guò)程如下：根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以得到A公司的單位變動(dòng)成本為60元（30+15+11+4），單位貢獻(xiàn)毛益為40元（100-60），貢獻(xiàn)毛益率為40%（40/100）。進(jìn)一步測(cè)算可以得到A公司的安全邊際率為40%［96/（600×40%）］。根據(jù)上頁(yè)表的判斷標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)得出A公司“很安全”的結(jié)論。

然而，信貸員這樣分析安全邊際足夠嗎？安全邊際率為40%就真的能夠認(rèn)為A公司很安全而同意貸款嗎？40%的安全邊際意味著公司有40%的緩沖墊，銷售下降40%也不至于虧損。但是對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，如果張三的公司銷售真的下降40%，就一定沒(méi)辦法補(bǔ)償銀行的利息。若公司無(wú)法補(bǔ)償銀行利息，銀行很可能會(huì)收回貸款或?qū)⑵髽I(yè)抵押品變賣，導(dǎo)致公司不安全。一個(gè)公司連債權(quán)人的安全性都保障不了還談何安全。因此，本文認(rèn)為用傳統(tǒng)算法算出的安全邊際率來(lái)判斷企業(yè)安全性并不合理，因?yàn)樗鼪](méi)有保障債權(quán)人的安全，沒(méi)有考慮到對(duì)借款利息的彌補(bǔ)，僅僅考慮了對(duì)固定經(jīng)營(yíng)成本的彌補(bǔ)。作為銀行，看公司是否安全要看其是否會(huì)損害自身利益，即至少要看其是否能夠安全地償還利息。因此，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，其安全邊際的算法應(yīng)該用其彌補(bǔ)完利息后銷售還可以下降的百分比來(lái)衡量。具體如圖2所示。

筆者認(rèn)為，站在債權(quán)人的角度，安全邊際應(yīng)該用以下公式計(jì)算：

圖2 站在債權(quán)人的角度看安全邊際

安全邊際率=扣除利息后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/（固定成本+利息+扣除利息后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）

固定成本+經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=固定成本+利息+扣除利息后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=總貢獻(xiàn)毛益

其中：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分為利息和扣除利息后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)兩部分，相當(dāng)于“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”中有一部分要用來(lái)彌補(bǔ)“利息”，剩余的部分才可以作為企業(yè)銷售下降的緩沖墊。

因此，站在債權(quán)人的角度看公司的安全性，還要考慮債權(quán)人的利息，利息又取決于企業(yè)債務(wù)的多少。而公司債務(wù)水平不一樣，其安全性就不一樣。具體情況如下：

情況一：張三公司目前的貸款為500萬(wàn)元，簽訂的貸款利率為10%，則站在債權(quán)人角度，公司的安全邊際率為：

按前文的判斷標(biāo)準(zhǔn)，公司屬于“要注意”級(jí)別。

情況二：張三公司目前的貸款為300萬(wàn)元，簽訂的貸款利率為10%，則站在債權(quán)人的角度，公司的安全邊際率為：

按前文的判斷標(biāo)準(zhǔn)，公司屬于“較安全”級(jí)別。

情況一和情況二的結(jié)果說(shuō)明：公司的債務(wù)水平不一樣，安全性就不一樣。由此可以說(shuō)明根據(jù)傳統(tǒng)算法算出的安全邊際并不可靠。按照傳統(tǒng)安全邊際的算法，我們以為“很安全”的公司實(shí)際上并沒(méi)有想象中的安全。以情況一為例，雖然傳統(tǒng)算法測(cè)算出的安全邊際為40%，看起來(lái)很安全，但對(duì)于債權(quán)人而言，想要自身利益不受損，銷量最多只能下降19.17%；如果這個(gè)公司歷年來(lái)出現(xiàn)銷售波動(dòng)超過(guò)19.17%的概率較高，那么這個(gè)公司肯定是不安全的?？梢?jiàn)，即使傳統(tǒng)安全邊際率再高，也不能把連債權(quán)人的利益都無(wú)法保障的公司認(rèn)為是安全的公司。因此，本文認(rèn)為有必要站在債權(quán)人的角度測(cè)算企業(yè)的安全性。

四、站在股東的角度看安全邊際

根據(jù)傳統(tǒng)算法算出的安全邊際率除了沒(méi)有考慮對(duì)債權(quán)人利息安全性的保障，也沒(méi)有考慮對(duì)股東回報(bào)的補(bǔ)償。比如案例中A公司的銷售如果真的下降40%，連債權(quán)人的安全性都保障不了，更何況是股東的安全性（債權(quán)人相對(duì)股東有優(yōu)先求償權(quán)）。而根據(jù)情況二的分析確定出考慮了債權(quán)人后的安全邊際率為27.5%，雖然對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)銷售能夠下降的緩沖墊為27.5%，但對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，公司銷售如果真的下降27.5%，股東便拿不到任何的回報(bào)?？梢?jiàn)，對(duì)股東而言，緩沖墊并沒(méi)有27.5%這么高。從股東角度看公司是否安全是要看是否會(huì)損害到股東的利益，即看公司是否能夠安全地補(bǔ)償股東要求的回報(bào)。因?yàn)楣蓶|的回報(bào)排在債權(quán)人之后，所以保障股東安全性的前提是保障債權(quán)人的安全性。因此，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，其安全邊際的算法要看企業(yè)在彌補(bǔ)完債權(quán)人要求的利息和股東要求的回報(bào)后其銷售還可以下降的百分比。具體如圖3所示。

圖3 站在股東的角度看安全邊際

筆者認(rèn)為，站在股東的角度，安全邊際應(yīng)該用以下公式計(jì)算：

安全邊際率=扣除利息及股東要求的回報(bào)后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/（固定成本+利息+股東要求的回報(bào)+扣除利息和股東要求的回報(bào)后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）

本文把“扣除利息及股東要求的回報(bào)后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”稱為“超額利潤(rùn)”，則：

安全邊際率=超額利潤(rùn)/（固定成本+利息+股東要求的回報(bào)+超額利潤(rùn)）

其中：固定成本+經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=固定成本+利息+股東要求的回報(bào)+超額利潤(rùn)=總貢獻(xiàn)毛益；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=利息+股東要求的回報(bào)+超額利潤(rùn)，相當(dāng)于“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”中有一部分要用來(lái)彌補(bǔ)債權(quán)人的“利息”，有一部分要用來(lái)彌補(bǔ)“股東要求的回報(bào)”，剩余的部分才可以作為企業(yè)銷售下降的緩沖墊。

因此，站在股東的角度看公司的安全性，不僅要考慮滿足債權(quán)人的要求，還要考慮滿足股東要求的回報(bào)，而股東要求的回報(bào)取決于股東權(quán)益及股東要求的回報(bào)率。假設(shè)A公司股東權(quán)益為400萬(wàn)元，而股東要求的回報(bào)率為12%。因股東要求的回報(bào)往往是稅后的，而管理會(huì)計(jì)中安全邊際并沒(méi)有考慮所得稅，因此將股東要求的稅后回報(bào)轉(zhuǎn)換為稅前回報(bào)：12%/（1-25%）=16%，意味著股東要求的稅前利潤(rùn)為64萬(wàn)元（400×16%）。假設(shè)公司原來(lái)債權(quán)人的資金為300萬(wàn)元，債權(quán)人要求的利率為10%。則對(duì)于股東而言，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中的96萬(wàn)元需要彌補(bǔ)債權(quán)人要求的30萬(wàn)元（300×10%）和股東要求的64萬(wàn)元，剩余2萬(wàn)元（96-30-64）作為緩沖墊。所以對(duì)股東而言，安全邊際率為：

按照一般標(biāo)準(zhǔn)，0.83%的安全邊際率歸屬于“危險(xiǎn)”級(jí)別。公司經(jīng)營(yíng)稍有不慎（銷量下降超過(guò)0.83%），公司的股東利益就會(huì)受損。假如公司過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，公司發(fā)生銷量下降超過(guò)0.83%的概率非常高，則這個(gè)公司對(duì)股東而言并不安全。

可見(jiàn)，傳統(tǒng)的安全邊際率并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的安全性，看企業(yè)的安全性除了要站在債權(quán)人的角度，更要站在股東的角度。一個(gè)連股東的安全性都滿足不了的公司絕對(duì)不是安全的公司，此時(shí)即使傳統(tǒng)的安全邊際率算得再高也不能反映公司安全。因此，本文認(rèn)為有必要站在股東的角度測(cè)算企業(yè)的安全性。

五、站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度看安全邊際

企業(yè)最在乎的利益相關(guān)者是債權(quán)人和股東，所以站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度，必須要同時(shí)滿足債權(quán)人和股東的安全性要求。因此，本文認(rèn)為企業(yè)在測(cè)算安全性時(shí)要同時(shí)考慮債權(quán)人和股東。雖然站在股東的角度測(cè)算安全邊際已經(jīng)考慮了所有的投資者，但需要分別測(cè)算“利息”和“股東要求的稅前利潤(rùn)”。資本結(jié)構(gòu)如果發(fā)生變化，“利息”和“股東要求的稅前利潤(rùn)”就會(huì)發(fā)生變化，此時(shí)要對(duì)其重新測(cè)算。但MM理論表明，在無(wú)稅條件下，資本結(jié)構(gòu)的改變并不影響綜合資本成本（所有投資者對(duì)企業(yè)要求的回報(bào)），綜合資本成本由企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決定[3]。因此，本文認(rèn)為在此假設(shè)下沒(méi)有必要分開考慮債權(quán)人和股東要求的回報(bào)，可以根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮所有投資者要求的回報(bào)，這樣，即使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，也不需要重新測(cè)算，比分別考慮債權(quán)人和股東要求的回報(bào)更簡(jiǎn)便。具體如圖4所示。

圖4 站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度看安全邊際

站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度，安全邊際率應(yīng)為：

安全邊際率=超額利潤(rùn)/（固定成本+投資者要求的回報(bào)+超額利潤(rùn)）

其中，投資者要求的回報(bào)=投資者要求的回報(bào)率×所有投資者的投入，投資者要求的回報(bào)率由企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決定，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型或者根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）測(cè)算?！巴顿Y者要求的回報(bào)”同時(shí)包含了債權(quán)人和股東要求的回報(bào)，只要企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生變化，即使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化也不會(huì)導(dǎo)致其總和發(fā)生變化。由前文計(jì)算可知，站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度與站在股東的角度測(cè)算的安全邊際率相等，唯一的差別就是站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度測(cè)算時(shí)不需要分別測(cè)算債權(quán)人要求的回報(bào)和股東要求的回報(bào)，只需要根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算所有投資者要求的回報(bào)即可，簡(jiǎn)化了測(cè)算過(guò)程。這種算法除了可以用于企業(yè)，還適用于單個(gè)項(xiàng)目安全邊際的測(cè)算。

六、傳統(tǒng)安全邊際測(cè)算方法存在的缺陷——不能用同一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)的理由

雖然目前已有安全邊際率的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但并非所有公司都應(yīng)該用同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。由前文的分析可知，無(wú)論是站在債權(quán)人或股東的角度，還是站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度，安全邊際的測(cè)算都應(yīng)該考慮投資者的回報(bào)，而投資者的回報(bào)取決于兩個(gè)方面，一是投資者的投入，二是投資者要求的回報(bào)率。傳統(tǒng)安全邊際的測(cè)算恰好沒(méi)考慮到這兩方面，這是導(dǎo)致用傳統(tǒng)安全邊際測(cè)算方法不能用同一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。

相同的安全邊際率，如果投入不同能說(shuō)明安全性一樣嗎？比如：B、C兩個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一樣，固定成本一樣，根據(jù)傳統(tǒng)的安全邊際率的算法，得到的安全邊際率完全一樣。但如果B公司投入的資金遠(yuǎn)比C公司投入多，考慮投入因素后，B公司的安全性一定會(huì)比C公司低。

投入相同的公司，如果風(fēng)險(xiǎn)不一樣，即使根據(jù)傳統(tǒng)算法得出的安全邊際率相同，能說(shuō)明安全性一樣嗎？比如：B、C兩個(gè)公司投資額一樣，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一樣，固定成本一樣，根據(jù)傳統(tǒng)的安全邊際率的算法，得到的安全邊際率完全一樣。但B公司因?yàn)閺氖嘛L(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，投資者要求的回報(bào)會(huì)比較高，C公司從事風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)，投資者要求的回報(bào)會(huì)比較低。考慮這個(gè)因素后，B公司的安全性一定會(huì)比C公司低。

因此，上文分析表明，用傳統(tǒng)的安全邊際率且用同一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)判斷企業(yè)的安全性并不合理。因?yàn)闆](méi)考慮投入和風(fēng)險(xiǎn)，即使傳統(tǒng)算法得出的安全邊際率一樣，但如果投入和風(fēng)險(xiǎn)不一樣，那么公司實(shí)際的安全性也一定有差別，故不能參照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。用本文所提出的安全邊際率的測(cè)算思想恰好可以解決傳統(tǒng)算法中沒(méi)有考慮投入及風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，從而使得測(cè)算的安全性更科學(xué)、更合理。

七、判斷企業(yè)安全性的步驟

根據(jù)本文安全邊際的測(cè)算思想得到安全邊際率后，如何判斷企業(yè)是否安全？本文認(rèn)為，即使按照本文的算法將投入和風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去，也不適合制定通用的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)椴煌袠I(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性可能不一樣。假如公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為動(dòng)蕩，如果想它安全的話，所需要的安全邊際率就更高；相反，如果公司所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為穩(wěn)定，則它能容忍的安全邊際率可以小一些。因此，本文認(rèn)為不同的投資者及實(shí)體企業(yè)有必要根據(jù)自己的投入、投資者要求的回報(bào)和企業(yè)的歷年銷售波動(dòng)情況制定適用于自己的安全性判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不是一味地信任公用標(biāo)準(zhǔn)。

具體操作過(guò)程如下：根據(jù)本文所提出的方法（可站在債權(quán)人、股東或經(jīng)營(yíng)者角度）測(cè)算安全邊際率，然后與歷年銷售波動(dòng)情況做比較。比如站在經(jīng)營(yíng)者角度算出某公司/項(xiàng)目的安全邊際率為20%，如果企業(yè)過(guò)去銷售的波動(dòng)情況大概率小于20%，則可認(rèn)為安全，且歷年銷售波動(dòng)越小越安全；若企業(yè)過(guò)去銷售波動(dòng)情況大概率超過(guò)20%，則可認(rèn)為不安全，且歷年銷售波動(dòng)越大越不安全。

八、結(jié)論

安全性是投資者和經(jīng)營(yíng)者均關(guān)心的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，本文分析發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)安全邊際率的算法并不合理，原因在于其只考慮利潤(rùn)表數(shù)據(jù)，沒(méi)有站在投資者的角度考慮投入和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。根據(jù)傳統(tǒng)算法得到的安全邊際率高不代表一定很安全；相同安全邊際率的公司同樣可能因?yàn)橥度牒惋L(fēng)險(xiǎn)不一樣導(dǎo)致安全性不一樣；即使是同一家公司，不同投資者對(duì)公司安全性的判斷也不一致。因此，本文認(rèn)為按照傳統(tǒng)安全邊際算出的安全性不應(yīng)該參照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。為了更清楚地把握企業(yè)的安全性，本文得到了考慮投入和風(fēng)險(xiǎn)且分別站在債權(quán)人、股東和經(jīng)營(yíng)者的角度測(cè)算安全性的方法。本文認(rèn)為有必要在測(cè)算出安全邊際率后，還要結(jié)合個(gè)別公司歷年的銷售波動(dòng)情況來(lái)判斷企業(yè)的安全性。