李朝芳（副教授）

2013年11月，中共十八大《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，國有企業(yè)具有公益性、自然壟斷性和競爭性三個特性，應(yīng)分類推進(jìn)國有企業(yè)改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。2015年，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步指出，要“結(jié)合不同國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和發(fā)展需要，將國有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類”。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致了其股權(quán)激勵的復(fù)雜性，不同特性國企的高管激勵存在差異。國有企業(yè)混合所有制改革及其分類治理的實質(zhì)性進(jìn)展，必然促進(jìn)國有企業(yè)股權(quán)激勵的改進(jìn)和完善。

一、國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及高管激勵難題

（一）企業(yè)本質(zhì)及管理契約

現(xiàn)代代理理論相關(guān)文獻(xiàn)將企業(yè)定義為生產(chǎn)要素間的一組契約，這組契約覆蓋兩個過程：一是組合投入以創(chuàng)造產(chǎn)出；二是將產(chǎn)出收益在收入之間分割。由此將企業(yè)家的管理和所有者的風(fēng)險承擔(dān)相分離[1][2]，產(chǎn)生了現(xiàn)代大型公司中決策經(jīng)營與決策控制相分離的決策體制。代理理論認(rèn)為，由于股東不能擁有和觀察到總經(jīng)理活動和投資機會的完全信息，因此完美契約是不存在的，而制定補償政策將激勵管理人員選擇和實施可以增加股東財富的活動，從而解決決策經(jīng)營和剩余風(fēng)險承擔(dān)分離而產(chǎn)生的代理問題。補償機制有多種，其中與長期業(yè)績掛鉤的高管股權(quán)激勵自誕生以來就備受關(guān)注。

（二）國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及高管股權(quán)激勵問題

民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與國有企業(yè)存在差異，國有企業(yè)高管股權(quán)激勵具有顯著不同于民營企業(yè)的特征。

1.國企所有者缺位、內(nèi)部人控制與高管股權(quán)激勵委托人缺失。我國國有企業(yè)是全民所有制，一方面，國有企業(yè)委托代理層次多、代理鏈條長，產(chǎn)權(quán)界定不明晰；另一方面，代表全體人民和國家管理國有企業(yè)的主要是國資委，其工作人員基本屬公務(wù)員系列，績效考核比照公務(wù)員制度，下屬企業(yè)盈利狀況對他們影響不大，故監(jiān)管動機不強，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者虛位成為必然。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰及虛位現(xiàn)象，再加上由此引發(fā)的內(nèi)部人控制，在經(jīng)理人股權(quán)激勵環(huán)節(jié)，體現(xiàn)為股權(quán)激勵委托人的實際缺失，由此易產(chǎn)生股權(quán)激勵異化為高管自利行為的情形。

2.國有企業(yè)競爭力形成來源、高管經(jīng)營業(yè)績的度量難題與高管股權(quán)激勵的復(fù)雜性。國有企業(yè)是國家實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、政治和社會目的的工具，承擔(dān)了大量社會責(zé)任。與此對應(yīng)，國家給予國有企業(yè)一部分特權(quán)和優(yōu)惠，并在一些基礎(chǔ)行業(yè)中形成壟斷態(tài)勢，帶來了競爭的不完全性。故而，國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會受到資源壟斷、行政權(quán)力等非市場因素的影響，如何確定這些經(jīng)營業(yè)績中哪一部分來自管理者的努力，哪一部分來自壟斷因素，是高管業(yè)績評價的難題。再加上高管股權(quán)激勵的實質(zhì)是承認(rèn)激勵對象因其智力資本投資而享有企業(yè)所有權(quán)，不可避免會產(chǎn)生國有企業(yè)股權(quán)激勵性質(zhì)與國有企業(yè)財產(chǎn)公有制屬性之間的矛盾。我國在20世紀(jì)末開始嘗試國有企業(yè)高管股權(quán)激勵，不僅激勵效果不明顯，并且在21世紀(jì)初引發(fā)了一些國企高管在“管理層收購”過程中故意壓低前國有資產(chǎn)價值而導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失的現(xiàn)象，揭示出國有企業(yè)股權(quán)問題的敏感性和復(fù)雜性。我國2013年開始的國有企業(yè)混合所有制改革的難題之一，亦是在現(xiàn)代企業(yè)制度下如何恰當(dāng)約束和激勵高管，提高國有資產(chǎn)運營效率，防范國有資產(chǎn)流失。

3.國企高管的三重發(fā)展責(zé)任、任期經(jīng)濟(jì)、短期利潤偏好和股權(quán)激勵動機。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)注定其同時肩負(fù)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、社會目標(biāo)和環(huán)境目標(biāo)三重發(fā)展目標(biāo)的責(zé)任，國企的三重責(zé)任導(dǎo)致國企高管無法完全以逐利為目標(biāo)運營管理企業(yè)，這在一定程度上也使得無法完全以民營企業(yè)的逐利特征來考核國企高管的努力程度。俞鴻琳[3]利用2001～2003年國有企業(yè)數(shù)據(jù)，得出國有上市公司管理者持股水平與公司價值負(fù)相關(guān)的論斷。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，從根本上決定了國企高管的經(jīng)營管理能力和努力程度無法直接與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績完全掛鉤。與此同時，與民營企業(yè)高管聘任的市場化機制不同，我國國有企業(yè)高管多為行政任命，尤其是央企高管，有著績優(yōu)則仕的慣例。在政治晉升激勵的影響下，我國國企高管可能存在缺乏約束的冒進(jìn)性風(fēng)險偏好，尋求任期內(nèi)短期利益，而不是民營企業(yè)典型的風(fēng)險厭惡型偏好。

二、國有企業(yè)股權(quán)激勵制度演進(jìn)及實務(wù)發(fā)展

1993年11月，《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》明確指出，國有企業(yè)的改革方向是建立“產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度。從公司治理角度看，將公司價值作為經(jīng)營者個人收入函數(shù)中的一個重要變量，建立經(jīng)營者與企業(yè)利益趨同的長期激勵約束機制，可以解決現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離下的代理問題，有利于國有資產(chǎn)的部分變現(xiàn)和保值、增值[4]。1999年，中共中央十五屆四中全會《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》提出“允許和鼓勵技術(shù)、管理等生產(chǎn)要素參與收益分配……企業(yè)試行經(jīng)理（廠長）年薪制、持有股權(quán)等分配方式”，啟動了國企經(jīng)營者和技術(shù)骨干股權(quán)激勵的政策。2000年，境外國有控股公司率先開展股權(quán)激勵試點。2005年，股權(quán)分置改革為境內(nèi)國有上市公司實施股權(quán)激勵奠定了體制基礎(chǔ)，修訂的《公司法》將用于激勵的股票回購合法化。2006年的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號——股份支付》、《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》（國資發(fā)分配［2006］175號）、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1～3號》、《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》（國資發(fā)分配［2008］171號）等一系列文件的發(fā)布，逐步規(guī)范了國有上市公司股權(quán)激勵行為。2016年2月《國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵暫行辦法》及11月《關(guān)于做好中央科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵工作的通知》，率先對國企混合所有制改革分類治理下國有科技型企業(yè)股權(quán)激勵進(jìn)行了專門規(guī)范。

在不斷完善的股權(quán)激勵制度推動下，2006年后公告和實施高管股權(quán)激勵計劃的國有上市公司逐年增加，2010～2017年間，共計70家左右的國有上市公司公告實施股權(quán)激勵。對國有上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的相關(guān)研究，不斷驗證和發(fā)現(xiàn)了國有企業(yè)股權(quán)激勵的特有問題：黃桂田和張悅[5]驗證了國企高管持股的激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)管理層持股對企業(yè)績效的影響是普通員工持股的4～6倍。黎文靖和胡玉明[6]指出，當(dāng)國企薪酬差距較小時，錦標(biāo)賽理論成立；而薪酬差距過大時，社會比較理論能更好地解釋現(xiàn)實情況，證明了國企高管限薪令的合理性。而何凡[7]、陳霞等[8]證實，國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致了其股權(quán)激勵的復(fù)雜性，不同類別國企高管激勵效應(yīng)存在差異。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)亦會影響股權(quán)激勵計劃制定動機，相關(guān)研究證實，與民營企業(yè)股權(quán)激勵的最優(yōu)契約理論不同，國企高管激勵兼具福利型和管理層權(quán)力雙重動機[9][10][11]。

三、滬市國有上市公司高管股權(quán)激勵計劃特征及趨勢

《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》（國資發(fā)分配［2008］171號）規(guī)定，國有上市公司實施股權(quán)激勵，應(yīng)建立完善的業(yè)績考核體系和考核辦法。業(yè)績考核指標(biāo)應(yīng)包含反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)、反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標(biāo)、反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標(biāo)，上述三類業(yè)績考核指標(biāo)原則上至少各選一個，由此形成實務(wù)中國企股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績?nèi)笜?biāo)考核體系特征。2017年，滬市共有122家上市公司公告股權(quán)激勵計劃，其中國有上市公司11家，非國有上市公司111家；2016年，滬市公告股權(quán)激勵計劃的國有上市公司有12家。表1數(shù)據(jù)由上海證券交易所公告的股權(quán)激勵計劃手工整理而來，由表1可知，相對于非國有上市公司，2017年國有上市公司股權(quán)激勵計劃具有下述顯著特征：

表1 2016、2017年公告股權(quán)激勵計劃的滬市上市公司股權(quán)激勵要素分類

（一）限制性股票普遍化下的國有上市公司股票期權(quán)偏好

2017年推出股權(quán)激勵計劃的122家滬市公司中，104家推出限制性股票激勵計劃，12家推出股票期權(quán)計劃，6家推出混合激勵計劃。整體而言，2017年滬市上市公司顯示出對限制性股票方式的偏好。相對而言，國有上市公司則顯示出對股票期權(quán)的偏好，延續(xù)了其一貫性激勵方式偏好：2016、2017年滬市共23家國企公告股權(quán)激勵計劃，2016年12家中有3家采用股票期權(quán)，2017年11家中有5家采用股票期權(quán)（據(jù)上證研報［2016］號，2005～2015年實施股權(quán)激勵的國有上市公司中，股票期權(quán)占比為55.1%，限制性股票占比為34.1%）。

（二）國有上市公司的普惠型激勵特征

國有與非國有上市公司不同程度地呈現(xiàn)出激勵對象的普惠化傾向：非國有企業(yè)激勵覆蓋度大，高管激勵比重較大；國有企業(yè)激勵覆蓋度相對較小，高管激勵比重也小。

從激勵覆蓋度看，2017年有9%的非國有企業(yè)激勵對象人數(shù)超過員工總數(shù)的20%，有36%的非國有企業(yè)激勵對象超過員工總數(shù)的10%；而2016、2017年有50%以上的國企激勵對象人數(shù)均不超過員工總數(shù)的5%。從激勵對象看，2016、2017年滬市國有上市公司股權(quán)激勵對象中高管占比相對較小，2017年甚至有2家國企激勵對象中未包含高管人員。從激勵強度看，與國資委規(guī)定的“上市公司首次實施股權(quán)激勵計劃授予的股權(quán)數(shù)量原則上應(yīng)控制在上市公司股本總額的1%以內(nèi)”相適應(yīng)，現(xiàn)階段滬市國有上市公司股權(quán)激勵強度總體較小，但是國企股權(quán)激勵在激勵強度上依舊顯現(xiàn)出普惠型股權(quán)激勵特征：2017年11家國企中，僅有2家高管激勵比重占股權(quán)激勵總額的20%以上，占比為18.2%；2016年則僅有1家高管激勵比重占股權(quán)激勵總額的20%以上，占比為8.3%。與此相比，2017年非國有企業(yè)高管激勵比重超過股份激勵總額20%的占比為39.8%。

（三）上市公司行權(quán)期限與行權(quán)業(yè)績的最低合規(guī)遵循傾向

2016、2017年度滬市國有上市公司行權(quán)有效期均為5年以上，其中24月/36月行權(quán)期限為標(biāo)配；而2017年度滬市非國有上市公司行權(quán)有效期限為4年及以下（12月/36月、12月/24月）的共有90家，占比超過81%，12月/36月行權(quán)期限成為非國企的標(biāo)配。從行權(quán)業(yè)績條件看，國有上市公司的行權(quán)條件（解鎖條件）比非國有上市公司嚴(yán)苛得多，這與國有上市公司受到如表2所示的國資委和證監(jiān)會相關(guān)制度的雙重制約不無關(guān)系。同時，與非國有企業(yè)僅采用利潤增長或營業(yè)收入增長等傳統(tǒng)會計業(yè)績指標(biāo)不同，國有企業(yè)相對增加了EVA等現(xiàn)代管理會計方法績效指標(biāo)的運用，且嘗試將現(xiàn)金分紅比例指標(biāo)納入業(yè)績評價體系。

由以上分析可知，國有上市公司與非國有上市公司對于行權(quán)期限和行權(quán)業(yè)績之規(guī)定的“標(biāo)配”現(xiàn)象，體現(xiàn)了非國有企業(yè)對最低制度限定遵循之外盡量短期化的選擇，而對國有企業(yè)施加的雙重控制，在一定程度上有效避免了國企股權(quán)激勵短期化及福利化傾向。

（四）公告股權(quán)激勵計劃的國有上市公司特點

2017年以來，我國國企混合所有制改革穩(wěn)步推進(jìn)，在電力、石油、天然氣、民航、電信以及軍工等重點領(lǐng)域均開始混改試點?；旄倪M(jìn)程中的國有上市公司在選擇股權(quán)激勵行為時，具有明顯的行業(yè)特征。如表3所示，2016、2017年公告股權(quán)激勵計劃的滬市國有上市公司多屬競爭性商業(yè)類國企。

表2 上市公司行權(quán)期限及行權(quán)業(yè)績之相關(guān)規(guī)定

表3 2016、2017年度滬市公告股權(quán)激勵計劃的國有上市公司行業(yè)

四、分析與建議

國企股權(quán)激勵實務(wù)表明，恰當(dāng)?shù)墓苤朴欣诤侠硪龑?dǎo)國企股權(quán)激勵行為，防范國有資產(chǎn)流失，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。隨著國企混合所有制改革的實質(zhì)性展開，國企分類治理下的股權(quán)激勵值得進(jìn)一步探討與規(guī)范。

（一）股票期權(quán)與限制性股票的選擇：國企股權(quán)激勵的風(fēng)險權(quán)衡

理論上，股票期權(quán)公允價值與股價波動率正相關(guān)，股票期權(quán)的激勵方式可以改變高管的風(fēng)險承擔(dān)程度，減少高管由于偷懶和風(fēng)險規(guī)避可能產(chǎn)生的創(chuàng)新和投資不足[12][13]，提高風(fēng)險厭惡型高管的風(fēng)險承受能力；并且股票期權(quán)實質(zhì)上是看漲期權(quán)，其激勵對象可以只享有行權(quán)獲利的權(quán)利，不需要承擔(dān)行權(quán)的義務(wù)。因此，股票期權(quán)可以激勵高管根據(jù)股東價值最大化目標(biāo)下的風(fēng)險承擔(dān)度進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)決策。限制性股票是公司先將一定數(shù)量的股票贈予或以較低價格授予激勵對象，當(dāng)實現(xiàn)預(yù)定業(yè)績目標(biāo)后，激勵對象可將限制性股票拋售并從中獲利，故限制性股票公允價值與股價正相關(guān)，具有風(fēng)險規(guī)避（避免股價過度波動）的激勵效應(yīng)，且激勵作用更加直接。

因此，股票期權(quán)可能更具風(fēng)險激勵效應(yīng)，限制性股票則由于面臨的不確定性較低，風(fēng)險較小，可能更帶有一些福利色彩。葉陳剛等[14]研究證實，我國限制性股票的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)顯著強于股票期權(quán)，而股票期權(quán)的激勵效應(yīng)顯著強于限制性股票。從實務(wù)上看，我國開始正式實施股權(quán)激勵之初的2006～2011年間，和理論預(yù)期相符，股票期權(quán)是我國上市公司的主要股權(quán)激勵方式，約占公告公司總數(shù)的73%；然而其后的2012～2016年間，限制性股票開始被大量采用，公告總數(shù)超過股票期權(quán)[15]。我國上市公司股權(quán)激勵方式的顯著變化，即限制性股票的廣泛采用，在一定程度上說明了我國上市公司高管激勵的風(fēng)險規(guī)避導(dǎo)向以及福利化傾向。

在股權(quán)激勵方式經(jīng)歷著由股票期權(quán)向限制性股票轉(zhuǎn)換的背景下，2017年滬市國有上市公司延續(xù)了股票期權(quán)激勵偏好，其原因可能有二：其一，國企高管具有顯著不同于民營企業(yè)的冒進(jìn)性風(fēng)險偏好，管理層權(quán)力可能更能解釋部分國企高管對股票期權(quán)風(fēng)險激勵的偏好；其二，《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》規(guī)定，限制性股票激勵的重點應(yīng)限于對公司未來發(fā)展有直接影響的高管人員。激勵對象普惠型傾向下的國企股權(quán)激勵，有著采用股票期權(quán)的內(nèi)在動機與外在管制約束。

然而，股票期權(quán)激勵的成功存在兩個隱含假設(shè)：一是管理層受激勵后增加的努力與企業(yè)業(yè)績直接相關(guān)；二是企業(yè)業(yè)績的上升能直接反映為股價上揚。顯然，對于國有企業(yè)而言，當(dāng)前我國資本市場的有效性限制了股票期權(quán)的激勵效果，同時高管業(yè)績度量難題也在一定程度上限制了股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮。

（二）鼓勵和完善商業(yè)類國企的股權(quán)激勵，限制公益類國企的股權(quán)激勵

國有企業(yè)分類為商業(yè)類和公益類后，其目標(biāo)也相應(yīng)有所區(qū)別。商業(yè)類國企按照市場化要求進(jìn)行商業(yè)化運作，以“增強國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值”為目標(biāo)。對于商業(yè)類國企的混合所有制改革及市場化經(jīng)營，高管股權(quán)激勵形式不僅可以解決企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題，而且有助于多元化國企股權(quán)結(jié)構(gòu)。公益類國企以“保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)”為主要目標(biāo)，其提供的產(chǎn)品和服務(wù)是政府職能的延伸，一方面在某種程度上會受到政府的控制與制約，企業(yè)社會效益往往高于經(jīng)濟(jì)效益，更多地受到行政型治理的影響；另一方面，其在經(jīng)營中不可避免地帶有一定壟斷因素；再者，公益類國企高管可能承擔(dān)的是企業(yè)家和黨政官員的雙重角色，政治晉升激勵作用不容忽視。故此，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)型治理形式的高管股權(quán)激勵對公益類國企的效果可能不會那么明顯。對實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)的相關(guān)研究大都表明，股權(quán)激勵的實施對消費型、周期型行業(yè)的國有企業(yè)業(yè)績提升較為明顯，競爭類國企高管薪酬激勵能夠顯著提升公司績效，而公共服務(wù)類國企和特定功能類國企的高管薪酬激勵效果不顯著。

因此，國企在采用股權(quán)激勵方式時，應(yīng)注意企業(yè)分類特點，審慎運用股權(quán)激勵，鼓勵和完善競爭性商業(yè)類國企的股權(quán)激勵，限制公益類國企的股權(quán)激勵。

（三）完善行權(quán)條件設(shè)定：反映國企混改分類治理特點，調(diào)整業(yè)績考核要求

股權(quán)激勵應(yīng)是管理層“跳起來才能摘到的果子”，行權(quán)（解鎖）條件設(shè)定對于股權(quán)激勵效果至關(guān)重要。雖然在國資委相關(guān)條文的約束下，當(dāng)前國有企業(yè)的行權(quán)條件普遍高于非國有企業(yè)，然而，其股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設(shè)定依舊具有短期化和福利化傾向?！吨泄仓醒?、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出，不同種類的國企考核重點有所不同，商業(yè)類國有企業(yè)要重點考核經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、國有資產(chǎn)保值增值和市場競爭能力。考慮到國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及對商業(yè)類國企的考核要求，國企的行權(quán)績效考核應(yīng)考慮以下幾點：

1.經(jīng)營業(yè)績考核以非市場業(yè)績?yōu)楹诵?，適當(dāng)增加現(xiàn)金流指標(biāo)。我國資本市場的高股價同步性、高波動性以及高換手率導(dǎo)致股票市場效率低下，股票價格并不能很好地反映公司基本面信息。因此，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，不應(yīng)以市場績效為基礎(chǔ)設(shè)計經(jīng)理激勵契約[16]。從2017年滬市公告的股權(quán)激勵計劃看，除1家非國有企業(yè)采用市值增長率作為業(yè)績考核指標(biāo)之一外，其余上市公司均不約而同地采用了非市場業(yè)績作為績效指標(biāo)。而國有上市公司在遵循三指標(biāo)考核體系之外，EVA指標(biāo)采用率穩(wěn)步上升，還出現(xiàn)了現(xiàn)金分紅績效考核指標(biāo)。

然而，筆者對股權(quán)激勵計劃進(jìn)行詳細(xì)考察后發(fā)現(xiàn)，上市公司績效指標(biāo)均以利潤指標(biāo)為基礎(chǔ)，鮮有采用現(xiàn)金流指標(biāo)作為行權(quán)條件?；跁嫎I(yè)績的股權(quán)激勵，其內(nèi)含的權(quán)責(zé)發(fā)生制原則帶有易于進(jìn)行盈余管理和操縱的缺陷，高管持股比例達(dá)到一定程度后，會導(dǎo)致高管為追求私人利益而進(jìn)行盈余管理等行為[17]。我國上市公司持有處于行權(quán)限制期限內(nèi)的期權(quán)和限制性股票的高管主要通過分類轉(zhuǎn)移的盈余管理方式達(dá)到行權(quán)考核條件[18]。筆者梳理2017年滬市公告股權(quán)激勵計劃上市公司的考核基期財務(wù)數(shù)據(jù)后同樣發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)上市公司的營業(yè)收入、凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流增長出現(xiàn)巨額差異。

因此，對國有企業(yè)的業(yè)績考核，應(yīng)增加現(xiàn)金流績效指標(biāo)的強制性應(yīng)用，以盡力避免國企高管盈余管理行為造成的虛盈實虧，實現(xiàn)股權(quán)激勵對國有資產(chǎn)保值增值的持續(xù)效應(yīng)。

2.考慮商業(yè)類國企業(yè)績考核的特殊要求，恰當(dāng)考核研發(fā)投入和創(chuàng)新績效。知識經(jīng)濟(jì)時代，科技和創(chuàng)新逐漸成為企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)研發(fā)投入是一項復(fù)雜的投資行為，其投入水平不僅受到企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況、市場環(huán)境、企業(yè)文化等客觀因素的影響，還受制于管理層主觀行為及所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題，故而適當(dāng)?shù)募钅艽龠M(jìn)管理層有效進(jìn)行長遠(yuǎn)化研發(fā)投入決策，影響創(chuàng)新績效[19]。對于國有企業(yè)而言，政府干預(yù)還可能會使高管存在利用過度投資進(jìn)行隱性自我激勵和提升政績以實現(xiàn)政治晉升的動機。為此，國有企業(yè)股權(quán)激勵需要激勵其以有效提高創(chuàng)新績效為前提適當(dāng)進(jìn)行研發(fā)投入，其行權(quán)業(yè)績考核應(yīng)加入研發(fā)投入和創(chuàng)新績效指標(biāo)。

3.體現(xiàn)國企的三重責(zé)任。國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了即便是商業(yè)類競爭性國企，也不可避免地在擔(dān)負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任外，還需引領(lǐng)社會健康發(fā)展，率先承擔(dān)社會與環(huán)境責(zé)任，故而，國企股權(quán)激勵中僅對激勵對象考核經(jīng)濟(jì)業(yè)績是不全面的，國企的三重責(zé)任應(yīng)體現(xiàn)在高管的績效評價指標(biāo)體系之中。從實務(wù)上看，滬市2016年推出的股權(quán)激勵計劃中，東方明珠首開先河，其績效考核指標(biāo)除包括營業(yè)收入復(fù)合增長率和每股收益這些經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)外，還包括政治導(dǎo)向指標(biāo)、受眾反應(yīng)指標(biāo)和社會影響指標(biāo)這些社會效益指標(biāo)。

（四）國企股權(quán)激勵普惠型傾向的再思考：審慎對待國企股權(quán)激勵與員工持股計劃

證監(jiān)會2014年6月公布的《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》重啟了我國員工持股計劃；我國2016、2017年滬市國有上市公司推出的股權(quán)激勵計劃，亦顯示出對中基層管理人員和核心員工的普惠型激勵傾向。從表面上來看，股權(quán)激勵似乎與員工持股計劃有共通之處。然而，作為中長期激勵方式，股權(quán)激勵源自對職業(yè)經(jīng)理人的激勵與約束，側(cè)重的是激勵作用，解決的是委托代理和內(nèi)部人控制問題；而我國員工持股計劃源于20世紀(jì)80年代初的國有企業(yè)改制，其作為一種短期員工福利計劃，在單一國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)程中起到一定的企業(yè)績效改善作用，其側(cè)重的是企業(yè)利益共享。企業(yè)內(nèi)部員工持股的這兩種方式凸顯了不同的激勵和利益共享模式，其目標(biāo)、動機、持股對象、效應(yīng)均有所不同。

高管和核心員工均是企業(yè)創(chuàng)新活動的重要人力資源，也是《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的激勵對象。員工持股可以改進(jìn)國企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)績效，然而管理層持股對企業(yè)績效的影響是普通員工持股的若干倍[5]，國有股權(quán)比例的增加也會降低核心員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用[20]。作為混合所有制改革的有效切入點，重啟員工持股計劃有利于國企產(chǎn)權(quán)改革，建立市場競爭環(huán)境下的企業(yè)與全體員工的長效激勵約束機制。此外，能夠讓全體員工分享收益的企業(yè)，具有明顯的行業(yè)特征。《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出，探索實行混合所有制企業(yè)員工持股時，要“優(yōu)先支持人才資本和技術(shù)要素貢獻(xiàn)占比較高的轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)、科技服務(wù)型企業(yè)開展員工持股試點，支持對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接或較大影響的科研人員、經(jīng)營管理人員和業(yè)務(wù)骨干等持股”。

因此，在對國企員工進(jìn)行股權(quán)激勵時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)行業(yè)性質(zhì)及主營業(yè)務(wù)特點，明確核心員工貢獻(xiàn)與激勵、共享的關(guān)系，審慎選擇、區(qū)別對待股權(quán)激勵計劃和員工持股計劃，凸顯股權(quán)激勵方式的激勵特征。