李銀香（教授），劉漢武

一、引言

二十世紀(jì)五十年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論逐漸從重視物質(zhì)資本轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀肆χR(shí)資本為主的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論。新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是學(xué)習(xí)的過(guò)程，技術(shù)是促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要因素。技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)了現(xiàn)有技術(shù)和生產(chǎn)力的發(fā)展，在社會(huì)成員教育、知識(shí)資源的培養(yǎng)、縮短經(jīng)濟(jì)周期和促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步等方面起到了重要作用。技術(shù)進(jìn)步離不開(kāi)研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要[1]，創(chuàng)新活動(dòng)所產(chǎn)生的技術(shù)外溢效應(yīng)將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)[2]。新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中以研發(fā)為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)理論認(rèn)為，通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新投入可以促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和流程創(chuàng)新，形成知識(shí)存量并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)投入研發(fā)費(fèi)用和使用其他資源開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，通過(guò)一系列知識(shí)創(chuàng)新活動(dòng)（技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新）實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新和流程創(chuàng)新。創(chuàng)新活動(dòng)中技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，通過(guò)改善產(chǎn)品和產(chǎn)品生產(chǎn)流程，使得企業(yè)生產(chǎn)力水平提高、經(jīng)濟(jì)附加值增加，從而擴(kuò)大商品或服務(wù)的市場(chǎng)份額。技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的重要因素，相對(duì)于企業(yè)資本投入，研發(fā)投入回報(bào)率往往會(huì)較高。

委托代理理論認(rèn)為，委托人與代理人之間存在委托代理的契約關(guān)系，契約限定代理人激勵(lì)機(jī)制，促使代理人最大限度地提高委托人利益[3]。從信息不對(duì)稱角度來(lái)看，委托代理問(wèn)題通常會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇是由于信息不對(duì)稱造成利益偏向信息掌握較足的一方，而使得信息掌握較少一方的利益受損的現(xiàn)象，其與道德風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系緊密。代理方對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的選擇在一定程度上決定了委托代理契約成本。被委托方的職業(yè)特征、人格特質(zhì)以及年齡等因素對(duì)委托代理關(guān)系的質(zhì)量有較大影響。若高管的年齡趨于年輕化，思維將更加活躍和更富有創(chuàng)新意識(shí)，更加注重企業(yè)的研發(fā)投入；教育水平較高的高管則更加了解技術(shù)優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)上占據(jù)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，為減少對(duì)外部技術(shù)的依賴，其會(huì)增加研發(fā)投入。

已有文獻(xiàn)通常研究高管激勵(lì)制度與企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造以及高管激勵(lì)措施與研發(fā)投入之間的關(guān)系，在考察高管激勵(lì)機(jī)制時(shí)并沒(méi)有考慮控制權(quán)激勵(lì)因素，而且鮮有對(duì)三者之間相互關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)研究的文獻(xiàn)。本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，考察不同高管激勵(lì)措施對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是，將高管激勵(lì)機(jī)制、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值納入同一個(gè)框架，為考察三者之間的內(nèi)在關(guān)系以及企業(yè)價(jià)值的影響因素提供了新的思路；二是，在傳統(tǒng)的高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響因素中加入了高管控制權(quán)因素，是對(duì)這一研究領(lǐng)域的有益補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管激勵(lì)與公司價(jià)值

高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)核心組成部分，高管團(tuán)隊(duì)的年齡、教育背景、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等影響著企業(yè)的未來(lái)。在經(jīng)理與股東的委托代理關(guān)系中，股東需要付出相應(yīng)的代理成本，經(jīng)理與股東之間信息不對(duì)稱可能會(huì)造成股東權(quán)益受損。高管的激勵(lì)措施包括貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)三個(gè)方面。

基于委托代理理論，貨幣薪酬激勵(lì)會(huì)促進(jìn)經(jīng)理人及時(shí)履行職責(zé)。當(dāng)貨幣薪酬激勵(lì)不足時(shí)，管理層可能轉(zhuǎn)向在職消費(fèi)；當(dāng)貨幣薪酬激勵(lì)過(guò)渡時(shí)，所有者權(quán)力約束不足，管理層的權(quán)力過(guò)大，超額薪酬將有損股東利益，影響企業(yè)價(jià)值。高管會(huì)因履行社會(huì)責(zé)任而獲得更高的薪酬，而社會(huì)責(zé)任很可能作為高管薪酬的辯護(hù)工具，成為高管薪酬契約中的代理成本。相對(duì)于長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)，短期的貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有著更積極的現(xiàn)實(shí)意義[4]。貨幣薪酬激勵(lì)是比較即時(shí)的勞動(dòng)所得，更多的貨幣報(bào)酬將激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)而增加更多的個(gè)人勞動(dòng)投入。

在上市公司中，管理層持股會(huì)使其將公司價(jià)值最大化作為目標(biāo)，在高管自身利益與公司利益趨同的情況下，管理層股權(quán)激勵(lì)將使得高管為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，如降低杠桿、高現(xiàn)金持有和高資本性支出[5]。由于高管股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值最大化目標(biāo)具有一致性，所以本文認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

控制權(quán)激勵(lì)也是提升高管積極性的一種方式，高管控制權(quán)提升有益于提高其在社會(huì)中的地位，提高未來(lái)職業(yè)生涯預(yù)期，滿足自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。管理層控制權(quán)提升可能會(huì)使管理者產(chǎn)生自大的心理，從而導(dǎo)致企業(yè)資源利用效率降低。但是管家理論認(rèn)為，統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)決策使得企業(yè)價(jià)值目標(biāo)明確，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率大大提升。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)投入與公司價(jià)值

新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，知識(shí)的作用日益顯著，創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動(dòng)力，新經(jīng)濟(jì)理論標(biāo)志著以智力資本為主的時(shí)代逐漸開(kāi)啟。知識(shí)資本積累和技術(shù)進(jìn)步需要一定的過(guò)程和前期投入。研發(fā)投入可以視為長(zhǎng)期資本投資，研發(fā)成果形成后將使得企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，進(jìn)而企業(yè)擁有更快的資本積累速度。市場(chǎng)是否認(rèn)同企業(yè)的研發(fā)投入價(jià)值直接影響企業(yè)研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)和效果。由于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入并不一定能夠得到專利技術(shù)產(chǎn)出，投資者可能不會(huì)認(rèn)同企業(yè)披露的研發(fā)費(fèi)用相關(guān)信息。在技術(shù)不斷革新、產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)的歷史新時(shí)期，企業(yè)投資于技術(shù)創(chuàng)造、創(chuàng)新性人才培養(yǎng)，會(huì)使企業(yè)在技術(shù)和人才方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而能取得更大的市場(chǎng)占有率。

從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加企業(yè)掠奪風(fēng)險(xiǎn)，使得產(chǎn)品定價(jià)能力減弱，從而導(dǎo)致利潤(rùn)下滑，企業(yè)可以通過(guò)創(chuàng)新縮減成本，挽留和吸引客戶，增加銷售額，從而在劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。企業(yè)內(nèi)部通常會(huì)產(chǎn)生機(jī)器閑置等固定資產(chǎn)過(guò)度投資的現(xiàn)象，而技術(shù)創(chuàng)新可以通過(guò)減少產(chǎn)品邊際成本，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，間接地影響市場(chǎng)份額，提高企業(yè)的市場(chǎng)地位，增加產(chǎn)品成本加成和企業(yè)壟斷租金，進(jìn)而治理固定資產(chǎn)過(guò)度投資。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）高管激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值

高管股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)均能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，提高研發(fā)投入[6]。高管持股能夠使高管與公司的利益趨于一致，使其為了提升企業(yè)價(jià)值而做出有效的決策；高管薪酬激勵(lì)通常與企業(yè)績(jī)效相聯(lián)系，高管為履行代理契約及考慮到契約關(guān)系中額外薪酬激勵(lì)因素，將積極履職并做出積極的決策，加大研發(fā)創(chuàng)新投入以提升企業(yè)績(jī)效，因此薪酬激勵(lì)將促進(jìn)高管增加研發(fā)投入。高管控制權(quán)增大，信息不對(duì)稱可能性會(huì)增加，高管很可能為了獲得與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)的報(bào)酬而進(jìn)行盈余操作，降低經(jīng)營(yíng)管理效率，從而損害企業(yè)利益。另外，高管可能會(huì)利用職務(wù)權(quán)力進(jìn)行尋租行為，忽視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，從而忽略了對(duì)企業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)給予經(jīng)費(fèi)支持。管家理論認(rèn)為，擁有強(qiáng)大控制權(quán)的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者往往會(huì)做出更加有效的決策。

高管股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)將促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)必須依靠企業(yè)現(xiàn)有資源，而企業(yè)現(xiàn)有資源往往是有限的。企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)促使其有限資源更高效地分配，如通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)和流程再造，縮減成本，精益化管理流程，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。而且，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成果具有外溢效應(yīng)[7]。一方面，在產(chǎn)品市場(chǎng)和知識(shí)市場(chǎng)中，由于制度的不完善以及“人”的因素，企業(yè)的創(chuàng)新成果很可能被競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)成本地獲取；另一方面，企業(yè)可以免費(fèi)獲取周邊競(jìng)爭(zhēng)者的創(chuàng)新成果，這在很大程度上促進(jìn)了市場(chǎng)整體創(chuàng)新水平的提高，縮短了創(chuàng)新周期。這種外溢效應(yīng)可以使企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新在一定基礎(chǔ)上進(jìn)行，放大了企業(yè)研發(fā)費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化為研發(fā)成果的效果，使得企業(yè)研發(fā)效率更高。因此本文認(rèn)為，研發(fā)投入將增強(qiáng)高管激勵(lì)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正面影響?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：研發(fā)投入可增強(qiáng)高管激勵(lì)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正面影響。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010～2016年我國(guó)上證A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)高管激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文進(jìn)行了以下處理：①剔除在2010～2016年被特殊處理的ST、?ST等公司樣本；②剔除經(jīng)營(yíng)中斷和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；③剔除存在極端異常值的公司樣本。最后得到248家公司的1736個(gè)面板數(shù)據(jù)。樣本公司在職消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

企業(yè)價(jià)值（CV）的計(jì)量方法主要有收益法、成本法和市價(jià)法。本文采用市價(jià)法計(jì)算企業(yè)市值，并對(duì)企業(yè)價(jià)值取自然對(duì)數(shù)作為該指標(biāo)的值。

研發(fā)投入（R&D）指標(biāo)的衡量也有不同的方式，如研發(fā)投入與市場(chǎng)價(jià)值比、研發(fā)投入與資產(chǎn)規(guī)模比、研發(fā)投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比。本文認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用的投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入存在很大的相關(guān)性，因此選擇研發(fā)投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比衡量研發(fā)投入指標(biāo)。

高管薪酬激勵(lì)（PAY）是對(duì)高管最原始的回報(bào)方式，也是最直接的激勵(lì)方式。本文以薪酬排在前三名的高管來(lái)研究高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)，用前三名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量高管薪酬激勵(lì)指標(biāo)。將高管持股比例作為高管股權(quán)激勵(lì)（STOCK）的替代變量。有的學(xué)者認(rèn)為管理費(fèi)用可以用來(lái)衡量高管控制權(quán)的大小[8]。在職消費(fèi)指高管在一定的范圍內(nèi)可以自由支配的費(fèi)用，也可以反映高管控制權(quán)的大小[9]。本文認(rèn)為，在職消費(fèi)可以作為高管控制權(quán)激勵(lì)（CONT）的替代變量，具體的在職消費(fèi)采用上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”反映，并取自然對(duì)數(shù)。

本文還選取了現(xiàn)金流量（FLOW=上一年度期末的現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT=上一年度期末的總負(fù)債/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)收益率（ROA=上一年度期末的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)規(guī)模（ASSE=總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）作為控制變量，并控制行業(yè)（INDU）和年份（YEAR）。

（三）構(gòu)建多元回歸模型

為了研究高管激勵(lì)機(jī)制及研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文構(gòu)建了以下多元線性回歸模型（高管激勵(lì)用MC表示）：

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示，從表1可以看出，企業(yè)價(jià)值指標(biāo)平均值為23.11，標(biāo)準(zhǔn)差為0.97，中值為22.99，表明樣本企業(yè)價(jià)值水平差異不明顯。樣本公司的研發(fā)費(fèi)用最少為0，最大達(dá)到了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的48.43%，說(shuō)明有些公司的研發(fā)投入力度非常大，研發(fā)投入指標(biāo)的中值為1.39，標(biāo)準(zhǔn)差為3.94，說(shuō)明由于各公司自身的市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)狀況存在差異，研發(fā)投入也存在著比較明顯的差異。高管薪酬激勵(lì)指標(biāo)的平均值為14.26，標(biāo)準(zhǔn)差為0.71，說(shuō)明樣本公司高管薪酬激勵(lì)水平的差異并不明顯。高管控制權(quán)激勵(lì)指標(biāo)最小值為14.54，最大值為24.24，說(shuō)明樣本公司高管控制權(quán)激勵(lì)具有比較大的差異。高管持股量最大達(dá)到了總發(fā)行股數(shù)的47%，而平均持股水平1%，說(shuō)明各公司的股權(quán)激勵(lì)政策存在比較大的差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析。從表2可以看出，R&D與PAY、STOCK均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向效應(yīng)引起了高管注意，高管通過(guò)加大研發(fā)投入來(lái)提升企業(yè)績(jī)效，從而增加自身收益。CV與PAY、CONT均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)與控制權(quán)激勵(lì)能夠顯著提升企業(yè)績(jī)效。CONT與PAY呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高管的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限擴(kuò)大，其操控薪酬的可能性增加，使其薪酬水平呈上升趨勢(shì)。

表2 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3 回歸結(jié)果

（二）回歸結(jié)果及分析

由表3第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高管的薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有重要意義，高管對(duì)企業(yè)支付的薪資認(rèn)可度比較高，貨幣薪酬激勵(lì)能夠顯著提升高管工作效率，促進(jìn)高管采取各種措施提高經(jīng)營(yíng)能力，從而使得較高的薪酬具有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。由第（2）列回歸結(jié)果可以看出，高管控制權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，管家理論認(rèn)為，控制權(quán)的增大具有提升高管領(lǐng)導(dǎo)核心地位的效應(yīng)，因此會(huì)使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策更加高效。第（3）列回歸結(jié)果中，企業(yè)價(jià)值和高管股權(quán)激勵(lì)呈顯著正相關(guān)，表明高管持股后，所持股票的增值通過(guò)企業(yè)價(jià)值的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)，其利益與企業(yè)利益密切相關(guān)，故持股高管會(huì)積極提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從委托代理的角度來(lái)看，高管持有適量股份能夠降低代理成本。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

由第（4）列回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說(shuō)明研發(fā)投入的增加能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值，假設(shè)2得到驗(yàn)證。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，更多研發(fā)費(fèi)用的投入能夠產(chǎn)出更多的專利技術(shù)、更有效的經(jīng)營(yíng)管理工具，以及從內(nèi)部積累更豐富的智力資本，從而能夠在更大程度上提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額；另外，企業(yè)憑借自身稀缺性資源的優(yōu)勢(shì)，發(fā)掘潛在的消費(fèi)者需求，針對(duì)不同客戶，提供滿足新市場(chǎng)的服務(wù)，從而使得企業(yè)具有活力與長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展前景，在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的長(zhǎng)期積累，達(dá)到企業(yè)價(jià)值增值的目的。從投資者的角度來(lái)看，投資者往往對(duì)企業(yè)的科技創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)投入產(chǎn)生正向的反應(yīng)，并且通常會(huì)反映在股價(jià)上面，從而使得企業(yè)價(jià)值隨著研發(fā)投入量的增加而顯著上升。

由第（5）列回歸結(jié)果可以看出，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)，而且研發(fā)投入與高管薪酬激勵(lì)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明研發(fā)投入越多，高管薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升作用越顯著，假設(shè)3得到部分驗(yàn)證，但此時(shí)研發(fā)投入的系數(shù)為負(fù)，表現(xiàn)為研發(fā)投入與高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的替代效應(yīng)。根據(jù)第（6）、（7）列的回歸結(jié)果，研發(fā)投入對(duì)高管控制權(quán)激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性影響并不明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論嚴(yán)謹(jǐn)可靠，本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①企業(yè)的高管激勵(lì)政策是基于財(cái)務(wù)狀況而制定的，高管激勵(lì)政策會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而經(jīng)營(yíng)績(jī)效又會(huì)影響董事會(huì)關(guān)于高管激勵(lì)政策的制定，高管激勵(lì)政策與企業(yè)績(jī)效可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，由于績(jī)效激勵(lì)政策具有一定的滯后性，而本文研究的是高管激勵(lì)政策與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，將企業(yè)價(jià)值滯后一期，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與上述表現(xiàn)一致。②考慮到2015年1月開(kāi)始實(shí)施央企負(fù)責(zé)人薪酬改革方案，央企高管普遍開(kāi)始降薪，為驗(yàn)證這一事件的沖擊，本文分別對(duì)央企負(fù)責(zé)人薪酬改革前后年度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示，CV1、CV2分別以2015年前后年度數(shù)據(jù)作為研究樣本?；貧w結(jié)果表明，薪酬改革前后三種高管激勵(lì)措施均能顯著提升企業(yè)價(jià)值，與上文結(jié)論基本趨于一致。薪酬改革前薪酬激勵(lì)系數(shù)為0.062，控制權(quán)激勵(lì)系數(shù)為0.083，股權(quán)激勵(lì)系數(shù)為0.623，均在1%的水平上顯著；薪酬改革后薪酬激勵(lì)系數(shù)為0.116，控制權(quán)激勵(lì)系數(shù)為0.094，股權(quán)激勵(lì)系數(shù)為1.733，均在1%的水平上顯著，可能是由于薪酬改革后激勵(lì)資源變得更為稀缺，央企負(fù)責(zé)人薪酬改革顯著提升了高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)性。

表4 分組回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

由于近年來(lái)我國(guó)普遍存在著從傳統(tǒng)的制造產(chǎn)出觀念向創(chuàng)新智造的轉(zhuǎn)變，本文選取2010～2016年248家上證A股制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，考察高管激勵(lì)機(jī)制、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各種高管激勵(lì)措施對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值具有顯著的促進(jìn)作用，說(shuō)明采用盡可能大力度的激勵(lì)措施可以顯著提升高管的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有促進(jìn)作用，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生的技術(shù)升級(jí)、流程創(chuàng)新和知識(shí)資本的積累，使得企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，技術(shù)革新是一種提升企業(yè)價(jià)值的有效手段。通過(guò)對(duì)高管激勵(lì)、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步回歸分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入增強(qiáng)了高管薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正面影響，而研發(fā)投入對(duì)其他高管激勵(lì)措施與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性并無(wú)顯著的促進(jìn)作用。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)價(jià)值、研發(fā)投入的研究比較多，但是較少有結(jié)合高管激勵(lì)尤其是高管的控制權(quán)激勵(lì)進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)，本文研究是對(duì)這一領(lǐng)域的有益補(bǔ)充。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：①上市公司實(shí)施高管薪酬激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)是有效的，能顯著提升企業(yè)績(jī)效，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整高管激勵(lì)機(jī)制，以降低代理成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。②研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，應(yīng)適當(dāng)給予企業(yè)對(duì)于研發(fā)費(fèi)用的優(yōu)惠政策，加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，以提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，使企業(yè)內(nèi)部資源得到更加合理有效的配置。③研發(fā)投入與高管薪酬激勵(lì)有協(xié)同作用，可適當(dāng)調(diào)整兩種方式以提升企業(yè)治理效率。

本文研究結(jié)論為企業(yè)實(shí)施有效的高管激勵(lì)政策和經(jīng)營(yíng)政策提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。由于條件所限，本文未涉及研發(fā)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值的具體路徑，在后期的研究中，可以嘗試對(duì)研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)、技術(shù)升級(jí)、資本結(jié)構(gòu)等方面的治理效應(yīng)進(jìn)行研究。