朱文莉（副教授），白俊雅

企業(yè)融資效率是我國財(cái)務(wù)界特有的研究領(lǐng)域和關(guān)注焦點(diǎn)。從全國情況來看，企業(yè)融資效率整體偏低，已經(jīng)嚴(yán)重制約了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大。關(guān)于如何提高融資效率，理論界從融資方式選擇、企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境改善等方面開展了大量研究。證券市場(chǎng)是企業(yè)重要的融資平臺(tái)，在證券市場(chǎng)上，股票價(jià)格始終處于動(dòng)態(tài)變化之中。那么，股價(jià)波動(dòng)是否會(huì)對(duì)上市企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響？通過怎樣的路徑產(chǎn)生影響？本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探尋股價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)融資效率的有效證據(jù)，為提高企業(yè)融資效率和證券市場(chǎng)效率提供理論依據(jù)和路徑選擇。

一、研究文獻(xiàn)回顧

國外文獻(xiàn)中幾乎不存在企業(yè)融資效率的概念,原因在于西方分散化、社會(huì)化、市場(chǎng)化的財(cái)產(chǎn)組織體系和私人特征明顯的產(chǎn)權(quán)制度，使得企業(yè)融資天然具有效率。

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)融資效率的研究始于20世紀(jì)90年代初，迄今已二十余年，逐步為理論界所關(guān)注。根據(jù)對(duì)CNKI的搜索統(tǒng)計(jì)，2010年之后，這一領(lǐng)域期刊論文數(shù)量年均增長(zhǎng)16%，到2016年，期刊論文數(shù)量為8124篇，已占企業(yè)融資論文總量的10%。研究?jī)?nèi)容主要包括融資效率界定、定量評(píng)價(jià)和影響因素。

關(guān)于企業(yè)融資效率的界定尚未統(tǒng)一，主要有以下四種觀點(diǎn)：①宋文兵[1]認(rèn)為融資效率反映了融資成本與收益的關(guān)系；②葉望春[2]認(rèn)為融資效率是指籌資成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)及籌資的方便程度；③楊興全[3]將融資效率分為微觀和宏觀兩方面，宏觀融資效率是金融市場(chǎng)的資金配置效率，微觀融資效率是企業(yè)的投資收益對(duì)融資成本的彌補(bǔ)；④方芳和曾輝[4]認(rèn)為融資效率是指某種融資方式以最高收益—成本比率和最低風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的能力。這四種觀點(diǎn)中，第一種觀點(diǎn)使用最為廣泛，第四種觀點(diǎn)由于加入了對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的考量，也逐漸獲得了較多認(rèn)同。

基于概念界定的多樣性，定量評(píng)價(jià)融資效率的指標(biāo)和方法也呈現(xiàn)多元化。佟孟華等[5]、徐攀等[6]采用凈資產(chǎn)收益率這一單一指標(biāo)衡量融資效率；孫會(huì)霞等[7]采用加權(quán)平均資本成本率衡量融資效率；方芳和曾輝[4]、吳婭玲[8]、崔杰等[9]采用投資預(yù)期報(bào)酬率與加權(quán)平均資本成本率的比值衡量融資效率。

關(guān)于融資方式對(duì)融資效率影響的研究，分歧主要在于股權(quán)融資效率與債務(wù)融資效率孰高孰低。方芳和曾輝[4]、佟孟華等[5]認(rèn)為內(nèi)部融資效率最高，其次是民間融資，接著是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資；佟孟華等[5]、陳蓉和周思維[10]、方先明和吳越洋[11]等發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資效率較低。與此相反，汪冬華和鄭春玲[12]等認(rèn)為股權(quán)融資效率高于債務(wù)融資效率，宋玉臣和李楠博[13]、何麗娜[14]等發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資效率較為理想，林宇等[15]、熊正德等[16]發(fā)現(xiàn)債務(wù)資金和融資效率負(fù)相關(guān)。

從2007年開始，有研究者試圖從融資方式以外的視角研究融資效率的影響因素，如公司治理[17]、公司特征[18]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[8]、政企關(guān)系和銀企關(guān)系[7]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[19]、金融生態(tài)環(huán)境[20]、中小企業(yè)集群與民間資本對(duì)接[6]等。研究主要基于國內(nèi)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)開展，但尚未有人關(guān)注股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資效率的影響。

綜上，企業(yè)融資效率的研究尚存以下不足：①融資效率的概念界定與度量公式相脫節(jié)。②效率是一定時(shí)間內(nèi)投入與產(chǎn)出的比率，包含投入產(chǎn)出兩方面的內(nèi)容，但不少研究采用單一收益指標(biāo)或單一成本指標(biāo)度量企業(yè)融資效率。③主要基于A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)開展實(shí)證分析，但都忽略了股票價(jià)格這一市場(chǎng)最活躍因素對(duì)企業(yè)融資效率的影響，而由于股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)的存在，股價(jià)的波動(dòng)極有可能與企業(yè)融資效率具有某種關(guān)聯(lián)。④主要聚焦某個(gè)影響因素與企業(yè)融資效率相關(guān)性的探討，但這些因素對(duì)融資效率影響機(jī)理的研究較為匱乏，研究者似乎并不重視對(duì)中間介質(zhì)的探究。鑒于此，本文擬在以上方面取得突破，認(rèn)為企業(yè)融資效率是融資收益、融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)三者的有機(jī)結(jié)合，是企業(yè)以適當(dāng)?shù)娜谫Y成本和融資風(fēng)險(xiǎn)獲得最大融資收益的能力，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)合理的度量模型，選取恰當(dāng)?shù)淖兞?，探尋股票價(jià)格對(duì)企業(yè)融資效率的影響，為提高企業(yè)融資效率和證券市場(chǎng)效率提供理論依據(jù)和路徑選擇。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資現(xiàn)狀及問題

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是為了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的需要而設(shè)立的新市場(chǎng)，具有上市門檻相對(duì)較低、信息披露監(jiān)管嚴(yán)格等特點(diǎn)，它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要高于主板。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但具有較高的成長(zhǎng)性?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管嚴(yán)格的股票市場(chǎng)，也是一個(gè)孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃。

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日正式開市以來，截至2016年12月31日，上市公司已經(jīng)從首批上市的28家增加到570家，平均每年增長(zhǎng)13.58%，股權(quán)融資累計(jì)672036.76百萬元，銀行貸款累計(jì)503191.25百萬元。表1是2010～2016年在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行融資活動(dòng)的融資結(jié)構(gòu)和變化。

表1 2010～2016年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股權(quán)融資統(tǒng)計(jì) 單位：百萬元

1.融資規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢(shì)，且趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)。從表1和圖1可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢(shì)，每年的融資總額從2009年的20442.96百萬元增長(zhǎng)到2016年的410092.16百萬元，融資規(guī)模增長(zhǎng)了19倍。融資規(guī)模在2012～2013年出現(xiàn)低谷之后呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且融資規(guī)模和增長(zhǎng)速度較低谷之前有了大幅提高?？梢?，創(chuàng)業(yè)板作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，正處于快速成長(zhǎng)期，融資能力較強(qiáng)且發(fā)展趨于穩(wěn)定。

2.股權(quán)融資占主導(dǎo)地位。從表1和圖2可以看出，2012年之前，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資規(guī)模遠(yuǎn)大于銀行貸款融資規(guī)模。2012年10月到2013年由于受到停止IPO政策的影響，股權(quán)融資規(guī)模大幅縮小，甚至小于銀行貸款融資規(guī)模。2013年之后，股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并于2015年再次超過銀行貸款融資規(guī)模。也就是說，除了2012年10月至2013年受到停止IPO政策的影響使得股權(quán)融資規(guī)模大幅縮小，股權(quán)融資規(guī)模始終大于銀行貸款規(guī)模。這一現(xiàn)象在一定程度上體現(xiàn)出了上市公司日益凸顯的股權(quán)融資偏好。

圖1 2009～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司融資規(guī)模

圖2 2009～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司融資方式比重變化趨勢(shì)

3.股權(quán)融資方式日益多樣化，增發(fā)方式日益凸顯。從表1和圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)每年IPO規(guī)模比例呈下降趨勢(shì)，從2009年在股權(quán)融資方式中占比100%逐漸下降到2016年的11.5%；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)每年進(jìn)行增發(fā)的融資比例呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2011年出現(xiàn)時(shí)占股權(quán)融資規(guī)模的0.2%快速增長(zhǎng)到2016年的88.3%。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2015年開始出現(xiàn)配股的股權(quán)融資方式，截至2016年年底配股方式的融資規(guī)模僅占股權(quán)融資規(guī)模的0.2%，仍有較大的發(fā)展空間。經(jīng)過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股權(quán)融資方式從2009年的IPO方式，發(fā)展到2011年新增的增發(fā)融資方式，再發(fā)展到2015年新增的配股融資方式，呈現(xiàn)出融資方式的多樣化；同時(shí)從2009～2016年IPO規(guī)模和增發(fā)規(guī)模所占比例的變化可以看出，增發(fā)方式在融資規(guī)模方面逐漸超過IPO方式，在股權(quán)融資方式中的地位日益凸顯，即創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出日益明顯的股權(quán)再融資偏好。

圖3 2009～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資構(gòu)成比例及變動(dòng)

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資問題

1.債務(wù)融資能力較弱，且呈下降趨勢(shì)。從表1和圖2可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)融資規(guī)?？傮w上小于股權(quán)融資規(guī)模，且截至2016年年底呈現(xiàn)出縮小趨勢(shì)。雖然在2013年和2014年債務(wù)融資規(guī)模超過了股權(quán)融資規(guī)模，但并不是創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)融資能力提升所致，而是由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)停止IPO導(dǎo)致股權(quán)融資減少所致。雖然債務(wù)融資規(guī)模小會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在較低的水平，但不利于企業(yè)利用負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)杠桿作用和稅盾作用，長(zhǎng)此以往會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大的不利影響。

2.股權(quán)融資偏好過大，尤其是股權(quán)再融資。從圖2和圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資規(guī)模遠(yuǎn)大于債務(wù)融資規(guī)模，且利用增發(fā)這一股權(quán)再融資方式的融資規(guī)模近年來呈強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，5年內(nèi)從5.1%增長(zhǎng)到88.3%。而我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，其發(fā)展存在一定的不穩(wěn)定性，上市公司過度依賴創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資無形中增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3.融資效率低。創(chuàng)業(yè)板上市公司整體的融資現(xiàn)狀為債務(wù)融資能力弱，股權(quán)融資偏好嚴(yán)重。然而，融資方式單一很可能加大企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，降低融資效率。也有部分研究表明，債務(wù)融資效率要高于股權(quán)融資效率。但創(chuàng)業(yè)板上市公司目前存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，這很可能使創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率降低。

鑒于此，本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司開展企業(yè)融資效率的研究，探尋股票價(jià)格對(duì)企業(yè)融資效率的影響，為提高企業(yè)融資效率和證券市場(chǎng)效率提供理論依據(jù)和路徑選擇。

三、理論分析與假設(shè)提出

Stein（斯坦）[20]于1996年首次提出市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論，認(rèn)為資本市場(chǎng)非理性的投資者行為會(huì)影響理性管理者的融資決策。隨后，這一理論得到了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場(chǎng)行情高漲或股價(jià)被高估時(shí)，理性管理者會(huì)利用非理性的投資者行為進(jìn)行股權(quán)融資，而當(dāng)股票市場(chǎng)行情走低或股價(jià)被低估時(shí)，理性管理者更傾向于回購股票[21]。劉小龍等[22]結(jié)合國內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，驗(yàn)證了這一理論在我國也成立。由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇效應(yīng)的存在，股價(jià)上漲時(shí)，發(fā)行一定數(shù)量的股票所籌資金規(guī)模將增大，帶來邊際融資成本的遞減，因此，理性管理者更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。再加上債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，股價(jià)上漲時(shí)，債務(wù)融資成本會(huì)降低[23]。因此，股價(jià)上漲時(shí)，企業(yè)融資成本相對(duì)較低，有利于融資效率的提高?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：股票價(jià)格與企業(yè)融資效率正相關(guān)，股價(jià)上漲，企業(yè)融資效率提高。

魏志華、曾愛民和李博[24]發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)普遍存在融資約束較多的情況。一般而言，融資約束較多的公司由于資金緊張，易導(dǎo)致投資不足，甚至影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，降低收益率。翟淑萍和顧群[25]等諸多研究均驗(yàn)證了上述現(xiàn)象的存在。因此，通過一定的方式將較高的融資約束水平降低，直接有助于融資效率的提高?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2：融資約束與企業(yè)融資效率負(fù)相關(guān)，融資約束降低，企業(yè)融資效率提高。

前文已述，由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇效應(yīng)的存在，股價(jià)上漲促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，加之債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，股價(jià)上漲時(shí)，債務(wù)融資成本會(huì)降低，促使企業(yè)加大債務(wù)融資。因此，股價(jià)上漲可以有效放松融資約束，帶來融資效率的提高。但是，根據(jù)迎合理論，當(dāng)股價(jià)由于非理性投資者的樂觀而高漲時(shí)，管理層可能會(huì)迎合非理性投資者的短期需求，增加投資，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資，收益率降低。同時(shí)，融資規(guī)模過大，容易造成資金閑置，收益率降低。因此，對(duì)于融資約束本身較少的企業(yè)，股價(jià)上漲如果進(jìn)一步放松融資約束，很可能加劇過度投資或資金閑置的狀況，致使融資效率降低。基于此，提出如下假設(shè)：

H3：股價(jià)上漲可以放松融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)融資效率，但融資約束的過度放松反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資效率的降低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為對(duì)象開展研究，研究時(shí)段為2010～2015年。樣本選擇步驟如下：①剔除暫緩及終止上市的公司；②剔除被特殊處理的上市公司；③外商或境外投資人實(shí)際控制的企業(yè)在融資環(huán)境及日常運(yùn)營(yíng)與內(nèi)資企業(yè)存在差異，且創(chuàng)業(yè)板此類公司數(shù)量較少，因此剔除這類公司。最終篩選出479家公司，樣本觀測(cè)值為2000個(gè)，組成非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用的軟件為stata 14.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.融資效率。根據(jù)本文對(duì)融資效率的界定，綜合考慮融資收益、融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)造如下企業(yè)融資效率度量公式，具體計(jì)算公式見表2。

融資效率=融資收益率×［1-資本成本率×（1+融資風(fēng)險(xiǎn)）］

（1）融資收益率的衡量。考慮到凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)資金收益率是同向變動(dòng)的，以及融資收益率在不同融資規(guī)模的企業(yè)之間的可比性，采用凈資產(chǎn)收益率衡量融資收益率。

（2）資本成本率的衡量。企業(yè)的融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，內(nèi)部融資主要來源于留存收益，即利潤(rùn)被留在企業(yè)的部分。融資成本主要涉及機(jī)會(huì)成本，不會(huì)形成企業(yè)實(shí)質(zhì)性的資金支出，所以資本成本率主要從股權(quán)融資和債務(wù)融資成本率考慮，采用加權(quán)平均資本成本率進(jìn)行度量。其中，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用10年期國債票面利率，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率國外一般采用6%～9%，考慮到我國金融市場(chǎng)的特殊性，采用一個(gè)較低值6%。

（3）融資風(fēng)險(xiǎn)的衡量。融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與融資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在融資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者權(quán)益下降的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)融資風(fēng)險(xiǎn)的定義，用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)衡量融資風(fēng)險(xiǎn)較為貼切。

2.股票價(jià)格波動(dòng)。國內(nèi)外研究中，股票價(jià)格的波動(dòng)通常用股票價(jià)格周度回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示。王漢生等[26]將周度回報(bào)率擴(kuò)大100倍，即去掉周度回報(bào)率的百分號(hào)；為了弱化極端值的影響，將去掉百分號(hào)后的周度回報(bào)率取以e為底的對(duì)數(shù)，最終將原始的計(jì)算公式調(diào)整為如下公式：

表2 融資效率指標(biāo)體系及計(jì)算公式

其中，r為周度個(gè)股回報(bào)率的100倍。

本文在此借鑒這一方法。

3.融資約束。目前度量融資約束的方法主要有兩種：一是通過單一指標(biāo)進(jìn)行判別，分別有股利支付率[27]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[28]、公司規(guī)模[29]、利息保障倍數(shù)[30]及資產(chǎn)負(fù)債率[31]等；二是利用多指標(biāo)構(gòu)造融資約束指數(shù)進(jìn)行判別，根據(jù)指數(shù)的高低直接將融資約束劃分為高融資約束和低融資約束，主要以KZ指數(shù)為主[32]。

本文研究的是融資約束與企業(yè)融資效率的相關(guān)性，需要借助融資約束具體水平的變化來分析其對(duì)融資效率的影響，而多指標(biāo)構(gòu)造的融資約束指數(shù)因混淆了融資約束和財(cái)務(wù)柔性的概念，且通常作為二值虛擬變量，不能準(zhǔn)確度量企業(yè)融資約束的具體水平[33]，所以融資約束指數(shù)不適用于本文。單一指標(biāo)也能較好地反映企業(yè)融資約束，考慮到股利支付率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和利息保障倍數(shù)在相關(guān)研究中通常作為二值虛擬變量，也無法反映融資約束的具體水平，而羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和陳琳[31]、劉飛和鄭曉亞[34]在其研究中均采用資產(chǎn)負(fù)債率反映融資約束的具體水平，因此，本文借鑒這一做法，采用資產(chǎn)負(fù)債率這一單一指標(biāo)衡量融資約束。

4.控制變量。研究的控制變量為上市年限、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這些控制變量都會(huì)直接或間接影響解釋變量或被解釋變量。變量的具體計(jì)算方法及定義如表3所示。

表3 變量的定義和描述

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，通過線性回歸模型（1）來研究股價(jià)波動(dòng)是否會(huì)對(duì)融資效率產(chǎn)生顯著影響。具體模型如下：

其中，c為常數(shù)，ε為殘差，β為變量系數(shù)，i代表企業(yè)個(gè)體（i=1，2，3，…，n），t代表年份（t=2010，2011，…，2015）。

其次，通過模型（2）研究融資約束是否對(duì)融資效率有顯著影響，具體模型如下：

最后，在模型（2）的基礎(chǔ)上，加入股價(jià)波動(dòng)率與融資約束的交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資效率的影響是否是通過融資約束進(jìn)行傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的，具體模型如下：

五、實(shí)證分析

首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并通過F檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn)確定回歸模型。然后根據(jù)模型設(shè)定，分別對(duì)股價(jià)波動(dòng)與融資效率的關(guān)系、融資約束與融資效率的關(guān)系及股價(jià)上漲是否可以通過放松融資約束的途徑提高融資效率三個(gè)層面進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)研究假設(shè)。最后將樣本劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組開展異質(zhì)性分析。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，所有變量的最大值和最小值的差異不大且方差較小，說明樣本數(shù)據(jù)不受極端值和異常值的影響。融資效率的均值為6.87%，最大值為47.19%，小于50%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率偏低；融資約束的均值為23.84%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束較多；上市年限的均值為3.12，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司上市年限較短；總資產(chǎn)利潤(rùn)率的均值為7.59%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力不強(qiáng)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為26.13%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性較高；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為51.52%，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)。

表4 融資效率的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸模型判定

在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析時(shí)，需要從混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中選擇合適的回歸模型，這一選擇需要通過相關(guān)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)。通過F檢驗(yàn)確定使用混合效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。從表5可知，P值為0，即強(qiáng)烈拒絕“不存在個(gè)體固定效應(yīng)”的原假設(shè)，故選擇固定效應(yīng)模型更合適。通過豪斯曼檢驗(yàn)確定使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。從表5可知，P值為0，即強(qiáng)烈拒絕“隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的系數(shù)無系統(tǒng)差異”的原假設(shè)，這與隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)不一致，故選擇固定效應(yīng)模型更合適。經(jīng)過以上檢驗(yàn)分析，最終選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

表5 混合效應(yīng)和固定效應(yīng)選擇的F檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn)

（三）回歸結(jié)果分析

1.股價(jià)波動(dòng)與融資效率?；谀Ｐ停?），首先研究股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資效率的影響，回歸結(jié)果如表6所示。從表6可知，股價(jià)波動(dòng)率的系數(shù)為正，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，即股價(jià)波動(dòng)率與融資效率顯著正相關(guān)，這說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)上漲能提高其融資效率，驗(yàn)證了H1。

表6 影響的實(shí)證結(jié)果創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資效率

2.融資約束與融資效率。在模型（1）的基礎(chǔ)上加入融資約束這一解釋變量，研究融資約束對(duì)融資效率的影響，回歸結(jié)果如表6模型（2）列所示。從表6可知，融資約束的系數(shù)為負(fù)，且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明融資約束與融資效率顯著負(fù)相關(guān)，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司在較高的融資約束水平的影響下，融資效率較低；融資約束降低，能夠促進(jìn)融資效率提高，驗(yàn)證了H2。

3.股價(jià)波動(dòng)、融資約束與融資效率。根據(jù)前面的回歸結(jié)果可知，股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資效率具有顯著的正向影響，股價(jià)上漲會(huì)提高融資效率；融資約束對(duì)融資效率具有顯著的負(fù)向影響，融資約束的緩解，有利于促進(jìn)融資效率的提高。而股價(jià)上漲帶來的市場(chǎng)時(shí)機(jī)在一定程度上可以提高公司的融資水平，緩解融資約束。那么，股價(jià)上漲對(duì)融資效率的正向影響是否是通過緩解融資約束的途徑來實(shí)現(xiàn)的呢？

基于此，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上，加入股價(jià)波動(dòng)率變量與融資約束代理變量的交叉項(xiàng)構(gòu)造模型（3）進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)股價(jià)上漲對(duì)融資效率的正向影響是否是通過緩解融資約束的途徑實(shí)現(xiàn)的，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，融資約束的系數(shù)顯著為負(fù)，股價(jià)波動(dòng)率的系數(shù)為正，但不顯著。

為了便于理解，采取代入極端值的方法，將較高的融資約束水平視作“1”，將較低的融資約束水平視作“0”。對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)融資約束水平較高（視作“1”）時(shí)，交叉項(xiàng)相當(dāng)于股價(jià)波動(dòng)率，此時(shí)，交叉項(xiàng)對(duì)融資效率的影響顯著為正，相當(dāng)于股價(jià)波動(dòng)率對(duì)融資效率的影響顯著為正，且系數(shù)與模型（1）中股價(jià)波動(dòng)的系數(shù)相比有明顯提高，說明當(dāng)融資約束較高時(shí)，股價(jià)上漲帶來的市場(chǎng)時(shí)機(jī)由于對(duì)融資約束的緩解作用明顯，進(jìn)而對(duì)融資效率的影響顯著增強(qiáng)；當(dāng)融資約束水平較低（視作“0”）時(shí)，交叉項(xiàng)變?yōu)榱?，此時(shí)股價(jià)波動(dòng)的系數(shù)明顯下降，說明當(dāng)融資約束水平較低時(shí)，股價(jià)上漲對(duì)較低融資約束水平的進(jìn)一步緩解加劇了過度投資或資金閑置，使融資效率與模型（1）和模型（2）中的相比有所下降。這一分析結(jié)果反映出當(dāng)企業(yè)融資約束水平較高時(shí)，股價(jià)上漲可以放松融資約束，進(jìn)而提高融資效率，但企業(yè)融資約束水平較低時(shí)，再進(jìn)一步放松反而會(huì)導(dǎo)致融資效率降低，驗(yàn)證了H3。

徐浩平和楊國超[23]研究發(fā)現(xiàn)，由于我國債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)性，使得股價(jià)上漲時(shí)不僅會(huì)降低股權(quán)融資成本，而且會(huì)降低債務(wù)融資成本，因此股價(jià)上漲不僅會(huì)促進(jìn)股權(quán)融資，而且會(huì)促進(jìn)債務(wù)融資。但他們并未進(jìn)一步研究股價(jià)上漲對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資的影響程度是否存在差異，為回答此問題，本文引入兩個(gè)新變量——股權(quán)增長(zhǎng)率和債務(wù)增長(zhǎng)率，前者為企業(yè)本年的權(quán)益凈增加額與去年總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率，后者為企業(yè)本年的債務(wù)凈增加額與去年總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率，將樣本公司按融資約束水平的高低分為低融資約束組和高融資約束組，分別對(duì)股價(jià)波動(dòng)與股權(quán)增長(zhǎng)率和債務(wù)增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。

從表7可以看出，無論是高融資約束公司還是低融資約束公司，股價(jià)上漲都會(huì)對(duì)其股權(quán)融資產(chǎn)生顯著的正向影響，其中，對(duì)于高融資約束的公司而言，股權(quán)融資增長(zhǎng)的幅度顯著高于低融資約束的公司，這說明無論融資約束水平如何，公司都會(huì)利用股價(jià)上漲帶來的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，增加低成本的股權(quán)融資，這一現(xiàn)象對(duì)高融資約束的公司尤為顯著。

表7 創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)波動(dòng)對(duì)融資方式影響的實(shí)證結(jié)果

從表7還可看出，無論是高融資約束公司還是低融資約束公司，股價(jià)上漲都會(huì)對(duì)其債務(wù)融資產(chǎn)生負(fù)向影響，其中對(duì)高融資約束公司的影響尤為顯著。這與以往研究的結(jié)果相反。究其原因，雖然股價(jià)上漲時(shí)企業(yè)債務(wù)成本也會(huì)降低，但仍然高于股權(quán)融資成本，企業(yè)不可避免地存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。

通過以上回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，股價(jià)上漲是通過促進(jìn)股權(quán)融資的方式來放松融資約束進(jìn)而提高融資效率的，而非債務(wù)融資。

（四）異質(zhì)性分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨的融資環(huán)境差異較大。一般情況下，國有企業(yè)存在的政治關(guān)聯(lián)和在金融市場(chǎng)中的信譽(yù)度，使得其能夠較為容易地進(jìn)行外部融資，受到的融資約束較少；而非國有企業(yè)面臨著一定的“信貸歧視”和“政策歧視”[19]，相對(duì)來說受到的融資約束更多。為了進(jìn)一步探求股價(jià)波動(dòng)在不同股權(quán)性質(zhì)的公司中對(duì)企業(yè)融資效率的影響，本文將所有樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果見表8。

從表8可知，非國有企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與總樣本情況一致，均為股價(jià)波動(dòng)率與融資效率顯著正相關(guān)，融資約束與融資效率顯著負(fù)相關(guān)，股價(jià)波動(dòng)率和融資約束的交叉項(xiàng)與融資效率顯著正相關(guān)，即股價(jià)上漲可以通過放松融資約束的方式，促進(jìn)融資效率提高。國有企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與總樣本情況相反，為股價(jià)波動(dòng)率與融資效率負(fù)相關(guān)且不顯著，融資約束與融資效率顯著正相關(guān)。這可能是由于國有企業(yè)天然的融資優(yōu)勢(shì)使其融資約束水平較低，對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制敏感度較弱，所以受股價(jià)波動(dòng)的影響不顯著。同時(shí)，國有企業(yè)的這一實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了“當(dāng)企業(yè)融資約束水平較低時(shí)，股價(jià)上漲會(huì)進(jìn)一步放松融資約束，反而會(huì)導(dǎo)致融資效率的降低”的假設(shè)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，通過以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①分別用凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率與融資成本的比值作為融資效率的代理變量進(jìn)行回歸分析。②借鑒李君平和徐龍炳[32]構(gòu)造的KZ指數(shù)計(jì)算融資約束指數(shù)，按照中位數(shù)將數(shù)據(jù)劃分為高融資約束組（KZ=1）和低融資約束組（KZ=0），進(jìn)行回歸分析。③將數(shù)據(jù)按照年度內(nèi)只進(jìn)行股權(quán)融資和年度內(nèi)只進(jìn)行債務(wù)融資的標(biāo)準(zhǔn)分為兩部分，分別進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與前文基本一致，說明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，選取2010～2015年六年的數(shù)據(jù)，研究股價(jià)波動(dòng)能否影響企業(yè)融資效率，通過實(shí)證研究得到如下結(jié)論：①股票價(jià)格與企業(yè)融資效率正相關(guān)，股價(jià)越高，越能提高融資效率。②融資約束與企業(yè)融資效率負(fù)相關(guān)，融資約束的降低會(huì)提升融資效率。③股價(jià)上漲主要是通過增加股權(quán)融資的方式放松融資約束，進(jìn)而提高融資效率，這對(duì)于高融資約束的企業(yè)尤為明顯，但如果企業(yè)本身融資約束水平較低，融資約束的過度放松反而會(huì)導(dǎo)致融資效率的降低。④非國有企業(yè)由于受到的融資約束較多，股價(jià)上漲會(huì)放松融資約束，進(jìn)而對(duì)融資效率產(chǎn)生顯著的正向影響，而國有企業(yè)本身融資約束水平低，股價(jià)上漲會(huì)進(jìn)一步放松融資約束，降低融資效率。

（二）建議

基于此，本文提出如下建議：①創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的效應(yīng)絕不局限于二級(jí)市場(chǎng)，也會(huì)對(duì)企業(yè)融資效率造成影響。因此，企業(yè)自身要密切關(guān)注并合理利用股價(jià)波動(dòng)來提高融資效率。②監(jiān)管部門應(yīng)通過強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，逐漸減少市場(chǎng)上的投機(jī)炒作等行為，引導(dǎo)股價(jià)圍繞企業(yè)價(jià)值正常波動(dòng)，而非在投機(jī)、炒作等影響下脫離實(shí)際價(jià)值的波動(dòng)，從而提升市場(chǎng)整體的融資效率。③監(jiān)管部門應(yīng)提高企業(yè)股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)，推進(jìn)股利分配，以此降低企業(yè)的股權(quán)融資偏好，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)融資效率提高。④國有企業(yè)并沒有因良好的融資環(huán)境而提高融資效率，非國有企業(yè)卻因缺乏良好的融資環(huán)境易導(dǎo)致投資不足，融資效率不高。因此，應(yīng)進(jìn)一步加快市場(chǎng)化進(jìn)程，縮小國有企業(yè)與非國有企業(yè)發(fā)展中的異質(zhì)性，真正實(shí)現(xiàn)資源配置的市場(chǎng)化和透明化。