張程

今年以來，中國資本市場最火熱的話題恐怕非“中國存托憑證（CDR）”莫屬。這一制度性的創(chuàng)新其目的在于搞活中國的資本市場，將一批在海外上市的優(yōu)秀公司吸引回國內(nèi)。近來，CDR制度的落地正在加速實施中，6月6日中國證監(jiān)會發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（簡稱《管理辦法》），對CDR的落地做了制度性的安排；6月7日，小米集團向證監(jiān)會報送了公開發(fā)行存托憑證招股說明書的申報稿，成為第一個“吃螃蟹的人”。6月15日，證監(jiān)會便安排了小米進行發(fā)行審核委員會的發(fā)行審核，如若順利通過，那么小米的CDR最快可能在一個月之內(nèi)就能上市交易。不過后者主動要求延遲過會審核。

從監(jiān)管層的舉動來看，對于加快推進CDR制度落地的熱情很高，積極性很大。因為通常企業(yè)從報送招股說明書的申報稿到被安排參加發(fā)行審核會，要等上半年以上的時間，而小米僅僅在報送申報稿12天后，即被安排參加發(fā)行審核會。這充分表明了監(jiān)管層對于此事的態(tài)度。

監(jiān)管層的熱情不出意外將會傳導到市場身上，在監(jiān)管層的大力支持下，CDR很可能會受到資本的追捧，從而成為火爆的投資品。但是對于普通投資人而言，CDR制度的落地，以及本輪CDR的發(fā)行又意味著什么呢？

存托憑證的中國實踐

中國存托憑證（CDR）簡單來說就是一種證券存托憑證交易和管理制度。首先上市公司將一部分的股票權(quán)證交由特定機構(gòu)（通常是商業(yè)銀行）保存、委托管理，然后存托機構(gòu)根據(jù)手中持有的股票權(quán)證數(shù)量按份額對外進行募資。對于購買者而言并沒有獲得公司股票實物，而是獲得證券存托憑證，最后這些投資者手中的證券存托憑證又可以像股票一樣在二級市場進行交易。

簡單來說，存托憑證代表你在存托機構(gòu)那里持有對應公司股票的份額，股票是一公司的股權(quán)憑證，存托憑證可以理解為持有公司股權(quán)憑證的憑證。不過與股票不同的是存托憑證往往“同股不同權(quán)”。

根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《管理辦法》中第三十五條的規(guī)定：境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應當保證存托憑證持有人實際享有的資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財產(chǎn)分配等權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人權(quán)益相當。注意這里使用的是“相當”而不是“相同”。證券存托憑證的“同股不同權(quán)”主要表現(xiàn)在投票權(quán)上，與普通股相比，同樣的份額，存托憑證擁有的投票權(quán)要少。這一制度安排可以幫助公司的實際控制人以較少的資本獲得公司的實際控制權(quán)。不過在收益權(quán)、剩余財產(chǎn)分配權(quán)上CDR與普通股票沒有太大差異。

根據(jù)早前媒體的報道，中國最快有望在6月份實現(xiàn)CDR的落地，不過從目前的情況來看，雖然管理層主觀上推動CDR落地的意愿很強，但是除了小米公司提交了發(fā)行CDR的申請之外，此前被媒體報道有資格和有意愿發(fā)行CDR的8家公司目前還沒有落地CDR的實質(zhì)性行動。

原本是要“第一個吃螃蟹”的小米，在過會前夕主動要求推遲過會時間，為CDR的落地添加了新的不確定性?；蛟S在此期間會有其他公司搶先一步，成為“第一個吃螃蟹的人”也不一定。

不過6月6日，南方基金、易方達基金、華夏基金、嘉實基金、招商基金、匯添富基金6家基金公司申報的CDR戰(zhàn)略配售基金已經(jīng)獲得批準發(fā)行，并在6月11日至6月15日期間已經(jīng)面向個人投資者進行了募集。據(jù)悉這6支基金的募資規(guī)模上限是3000億元，封閉期為三年。截至發(fā)稿這6家基金面向個人投資者的募集已經(jīng)結(jié)束，從募集結(jié)果來看，并沒有達到此前的預期。多支基金的募集金額不到100億元。

從目前CDR的籌備情況來看，顯然管理層已經(jīng)做好了準備，基金公司、金融機構(gòu)也是蓄勢待發(fā)，但是“運動員”似乎還沒有準備好。小米請求推遲過會的原因是“決定分步實施港股和中國存托憑證上市計劃，先發(fā)行港股，然后擇機在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證”。這與此前“小米港股和CDR同步上市”的預期已經(jīng)顯然不同，這或許表明小米公司還想再觀望一下。除了小米之外，其他幾家潛在的“運動員”目前也沒有傳出要落地CDR的消息。

除了“運動員”臨上場之前心里有點慌之外，個人投資者似乎也有點茫然，從6支參與CDR戰(zhàn)略配售基金的募集未達到預期可以看出這一點。這種“打新”中簽率百分之百的好事，以前擠破頭都不一定能搶的到，現(xiàn)在不僅可以頂額購買而且各項費率都遠低于正常水平，但是投資者反而有點躊躇。

躊躇的小米

小米公司作為近年來互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟中成長起來的優(yōu)秀代表，其上市行動備受關(guān)注。尤其在當前中國資本市場管理部門急切想要吸引這類新經(jīng)濟公司在境內(nèi)上市的當口，小米公司上市的行為格外受到關(guān)注。

雖然小米公司已經(jīng)決定在香港上市，但是對于參與CDR的發(fā)行興趣十足。6月6日證監(jiān)會才發(fā)布《管理辦法》，6月7日小米公司就向證監(jiān)會提交了一份長達621頁的CDR發(fā)行招股申請書?？梢娦∶坠緝?nèi)部早已在籌備CDR的發(fā)行工作，否則不可能在《管理辦法》一發(fā)布就能迅速提交一份申請書。

但是在證監(jiān)會火速安排小米參加發(fā)審會時，小米又有些躊躇了。原先普遍預計的CDR將與港股同步上市的情況被小米否定了。小米決定先完成在港股的上市工作，之后擇機發(fā)行CDR，至于時間，小米沒有確切指出。

是什么原因致使小米變得躊躇呢，或許從小米公司提交的CDR發(fā)行申請書中我們可以找到一些蛛絲馬跡。

小米公司最新一個季度的業(yè)績十分亮眼，同比增長速度﹑市場占有率﹑出貨量都有大幅度的上升。根據(jù)小米公司招股書中使用的IDC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年一季度小米出貨量占到中國市場15.1%的份額，這一水平讓人聯(lián)想到了2015年小米的巔峰時期。同時在海外市場小米的表現(xiàn)更為搶眼，在新興市場印度，小米的市場占有率進一步提升到30.3%，牢牢占據(jù)著第一名的位置，是其在國內(nèi)的主要競爭對手華為、oppo、vivo等三家市場占有率總和的近兩倍。

一方面是國內(nèi)市場的強勢復蘇，一方面是海外市場的高歌猛進，小米似乎正在開啟一個高速增長的美好時代。

但是這一切還是難以抹平公眾以及投資人對于小米高估值的質(zhì)疑。根據(jù)最新消息，小米公司的估值將在540億美元—700億美元之間，而以小米公司當前的盈利能力來看，這意味著高達近80倍的市盈率。這不僅遠超硬件制造公司的估值水平，而且超過軟件公司的估值水平。

要想支持這一超高的估值水平，小米只有一條路可走，即證明自己擁有著超越一般硬件公司和軟件公司的成長能力和盈利能力。小米太需要靚麗的業(yè)績來支撐自己的高估值。

但是細看小米歷年的經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)，似乎有些方面又差強人意。雖然2018年一季度小米在國內(nèi)市場占有率重新回到15%的歷史高位，但是此時的15%已經(jīng)無法和2015年的15%相比了。2015年小米在國內(nèi)的出貨量是6490萬部，以15%的市場占有率排在智能手機出貨量行業(yè)第一的位置。但自此之后小米一直被華為、oppo、vivo等競爭對手壓制，排名再未進入前三。2017年小米的出貨也只有5510萬部，尚未回到巔峰時期的水平?？梢哉f在中國智能手機滲透率逐步提高過程中所釋放出來的市場需求，主要是被華為、oppo、vivo等競爭對手瓜分了大頭。小米錯失了機會。

海外市場的高速增長固然是小米的亮點和優(yōu)勢，但是小米有過2016年這種從巔峰急速墜落的經(jīng)歷，誰又能保證小米今日在海外市場取得的成就能夠一直保持下去。再從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，小米公司2017年和2018年一季度業(yè)績大漲的同時，應收賬款也在大幅上漲，分銷渠道銷貨的比例也在快速上升。這與小米慣常的“搶購”營銷和直銷策略顯然不同，這些數(shù)據(jù)表明小米有擴張信用以提高銷量的嫌疑。

所以盡管2017年以來小米的財務(wù)數(shù)據(jù)愈發(fā)漂亮，但是人們對于小米的高估值還是抱有疑慮，這也是令小米有些躊躇的原因。同時中國當前A股市場并不景氣，上證指數(shù)半年來已經(jīng)下跌近兩成，投資者信心不足。此時小米如果堅持以如此高的估值水平在國內(nèi)發(fā)行CDR，很可能會折戟沉沙。這可能也是小米躊躇不前的原因之一。

除了小米之外，阿里、百度、京東等此前普遍被關(guān)注的CDR發(fā)行潛在選手，目前還沒有做出任何要發(fā)行CDR的實質(zhì)性行動。這些公司當前在美股享受著牛市帶來的高估值，此時如果返回國內(nèi)發(fā)行CDR，恐怕要價并不會低，如果投資者要投資這些公司的CDR，恐怕需要謹慎。

目前國內(nèi)的CDR戰(zhàn)略配售基金，雖然管理費率低，但是封鎖期長，而且當前A股并不景氣，剛上市的新經(jīng)濟代表富士康的股價在上市后第四個交易日便已經(jīng)打開了漲停板，在隨后的數(shù)個交易日更是大幅下滑，可見市場對于高估值的所謂新經(jīng)濟公司興趣也并不是那么高。鑒于戰(zhàn)略配售基金的封鎖期較長，恐怕借著戰(zhàn)略配售的東風去“打新”風險還是很大，投資者需要謹慎。