余海琳 王明國

（青島理工大學，山東 青島 266520）

股票市場被稱為我國經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，不僅可以起到融資和資源配置的作用，也能夠對經(jīng)濟進行預測并進行價值發(fā)現(xiàn)，是金融市場的重要組成部分。在很多影響股票市場發(fā)展的指標當中，股票價格是其中最關鍵的一個指標。在實際的經(jīng)濟活動中，有許多因素能夠影響股票價格，例如資金的供求關系、公司的經(jīng)營狀況、行業(yè)發(fā)展前景、利率、通貨膨脹等等。在這些因素中，對股票價格影響最直接的就是利率因素了。利率政策經(jīng)常被政府用來對我國的經(jīng)濟市場進行調(diào)控，來起到調(diào)整市場運行、穩(wěn)定市場價格的作用。

一、利率變動對股票價格影響的一般觀點分析

現(xiàn)有理論通常認為，當利率下降時，會導致股票價格上升；當利率上升時，會導致股票價格下降。這主要可以從下面兩個方面對利率變動對股票價格的影響進行探討。

（一）通過公司的經(jīng)營狀況影響股票價格

利率的變動會對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響，進而影響股票的價格。首先，當利率比較低的時候，金融市場就會有比較強的流動性，這時公司更容易獲得融資，有充足的流動性，因此可以提高利潤率，股票價格由此上升，反之，當利率上升時，會導致股票價格下降。其次，當貸款利率升高時，公司的融資成本和資金運用的機會成本就會提高，假設公司的收入狀況保持不變，就會導致利潤降低。這樣股票的分紅就會變少，進而引起股票價格的下降。反之，股票價格就會升高。

（二）通過投資者影響股票價格

首先，利率的變化會影響貨幣市場上的存款和債券的收益率。為了使投資收益最大化，投資者將在銀行存款、債券和股票之間重新分配資金，從而會對股票價格產(chǎn)生影響。當利率上升時，銀行存款和債券的收益率上升，投資者將從股票市場中提取一部分資金到與股票相比風險相對較小的銀行存款和債券，股票市場上的資金供給就會變少，對股票的需求也會相應降低，進而導致了股票價格的下降。相反的，當利率下降時，股票價格就會升高。

二、利率變動之后我國股市的反應

本文整理了我國2004年至今的存貸款利率調(diào)整與股市的反應（見表1），從表中可以看出，2012年6月8日、2015年8月26日等，利率降低的第二個工作日股市都有上漲；2004年10月29日、2010年12月26日等，利率升高第二個工作日股市都有所下跌。這體現(xiàn)了前面分析的利率和股票價格變動的反向變動關系。但是，也可以看到，還是有許多次利率變動后并沒有給第二個工作日的股市帶來反向變動的結果?？梢?，通過對我國利率變動之后股市的反應來看，并不完全支持前面所得出的結論。

表1 央行利息調(diào)整及對股市影響

三、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的分析

為了找出實際的股市反應與理論并不完全相符的原因，就需要探尋股票價格變化的根源。通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），可以將影響股票價格變化的各種因素比較清楚地分解出來。

資本資產(chǎn)定價模型是由美國學者William Sharpe等人基于Markowitz的證券投資組合理論提出來的，主要研究股票市場中的預期收益和風險資產(chǎn)之間存在的關系，以及均衡價格是如何形成的。CAPM模型一般表示為：

其中，β可以用公式表示為：

將（2）和（3）代入（1）式可以得到：

由此得到股票價格公式為：

從上面推導出來的（4）式可以看出，股票價格P就是預期期末會帶來的現(xiàn)金流量減市場風險效應之后的折現(xiàn)值。在短期內(nèi)，股票的供給數(shù)量不會產(chǎn)生強烈的變化，所以可以說明公司的經(jīng)營收入不會產(chǎn)生急劇的變化，如果利率上升，就會提高公司的融資成本和資金運用的機會成本，因此會降低公司的利潤，減少公司的現(xiàn)金凈流量。投資者對公司未來的股票價格與獲得的股利的預期會因為公司利潤減少和現(xiàn)金凈流量減少而降低，也就是上面公式中的降低。另外，若股票同市場組合的相關系數(shù)和投資者對于證券市場的風險溢價率的要求保持不變，利率調(diào)整后，貼現(xiàn)率rf肯定會受到利率變化的影響，和利率調(diào)整的變化方向相同，貼現(xiàn)率rf上升，就可以得出股價P降低。

當經(jīng)濟的發(fā)展速度過快特別是某些行業(yè)局部發(fā)展速度過快時，國家就會采取緊縮性的貨幣政策，提高利率，減少流通中的貨幣供給。利率的調(diào)整往往會帶來一些產(chǎn)業(yè)政策的變動，因此利率調(diào)整之后，在整個經(jīng)濟環(huán)境當中，不同的產(chǎn)業(yè)所處的地位以及發(fā)展前景會得到相對的上升和下降。例如，對原料和能源等上游行業(yè)的調(diào)控可能對于下游產(chǎn)業(yè)來說反而是有利的，在上述股票價格公式中就表現(xiàn)在投資者對于預期的升高，可能也會影響公司系統(tǒng)風險的相對度量指標。

進行利率調(diào)整時，央行先發(fā)布利率調(diào)整的信息，接著一級一級往下傳遞，這個過程不可避免的存在許多問題。例如政策的傳遞過程中產(chǎn)生的時滯，新的利率不能平衡市場的資金供求等等。當經(jīng)濟發(fā)展速度過快時，利率政策是逐步調(diào)整穩(wěn)步提高的，因此利率的小幅度提高還不能夠改變經(jīng)濟強勢上升的趨勢。另外，股票市場對經(jīng)濟起著先導作用，能從中看出投資者對于公司將來發(fā)展情況的預期。因此體現(xiàn)在（4）式中，利率的小幅度提高在短時間內(nèi)可能對不會產(chǎn)生影響，甚至對于未來經(jīng)濟穩(wěn)健程度的信心會有所增加。2007年初上證綜指開盤為2728點，在上半年，股市不斷攀升，6月末收盤點位為3820點，股市過熱事實上提前反應了經(jīng)濟過熱。然而這個時候的各項宏觀數(shù)據(jù)仍然相當良好，月度居民消費價格指數(shù)（CPI）除了6月為104.4外，其余各月都不到103.5。當時，貨幣政策只根據(jù)CPI的情況，在上半年僅僅加息了兩次。到了2017年下半年，CPI指標突然暴漲，11月CPI已達到107，由于CPI指標對于宏觀經(jīng)濟來說是滯后的，央行這個時候才決定多次進行加息，在2007年下半年連續(xù)加息4次。因為已經(jīng)滯后的利率政策對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的作用還是存在時滯，雖然在2007年7月到9月不斷調(diào)高利率，上證綜指還是從2007年7月的3836點上升到10月的6124點。

由此可見，政策的時滯以及股市的先導作用導致了利率調(diào)整和股票價格變化并不像理論得出的簡單的負相關關系，需要看具體的情況來考慮。理論得出的二者之間存在的負相關關系在于假設了提高利率，會增加投資者的機會成本以及公司的資金成本，進而影響公司將來的現(xiàn)金流量。但是股票價格的變化實質(zhì)上體現(xiàn)的是投資者對公司將來發(fā)展情況的一個預期，而對這個預期的評估當中，利率只是其中的一個影響因素，因此，我們不能簡單認為利率與股票價格變動之間存在著反向變動關系，應充分考慮其他眾多因素的影響。