侯依青 陳 楊

（蘇州科技大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009）

中國大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于國內(nèi)上市門檻較高，均選擇海外上市，導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)上市資源外流。為了給這些海外新經(jīng)濟企業(yè)的回歸創(chuàng)造條件，證監(jiān)會2018年工作會議提出要改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，這一定程度上提高了CDR實行的可能性。但由于國內(nèi)金融市場還不成熟，CDR相比ADR缺少實踐經(jīng)驗，其運行流程相對復(fù)雜，需要借鑒國外已有的ADR發(fā)行經(jīng)驗，來進(jìn)一步完善CDR的運行機制。國務(wù)院于2018年3月31日下發(fā)CDR試點意見，對于境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值必須不低于2000億元人民幣，才有資格發(fā)行CDR，目前滿足條件的中概股只有5只，其中包括阿里巴巴集團。結(jié)合國內(nèi)已有的CDR試點意見，將阿里巴巴ADR上市作為典型案例，探究ADR上市流程中流動性、交易結(jié)構(gòu)、監(jiān)管等問題，來提出對CDR運行機制的設(shè)想與建議。

一、ADR現(xiàn)狀及優(yōu)勢性分析

（一）ADR發(fā)行的行業(yè)、區(qū)域特征

美國存托憑證自20世紀(jì)80年代以來，便利性優(yōu)點就已顯現(xiàn)且逐步突出，越來越多的外國企業(yè)選擇ADR方式在美國上市，如今已成為外國企業(yè)在美國股權(quán)融資的主要途徑之一。2017年，通過發(fā)行ADR在美上市的公司數(shù)量創(chuàng)歷年之最，高達(dá)29家。由表1可得，2016年互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)存托憑證交易額雖同比去年下降了15%，但仍為最受海外資本青睞的領(lǐng)域，是排名第二石油、天然氣和可消耗燃料行業(yè)的1.7倍。金屬與采礦行業(yè)的存托憑證表現(xiàn)也十分突出，交易額和交易量均增長顯著，同比增長率分別為20%和26%，屬于2016年行業(yè)ADR發(fā)行增長率的最高水平。

此外，中概股ADR發(fā)行規(guī)模也在持續(xù)增長，阿里巴巴發(fā)行ADR所獲融資額高達(dá)320億美元，創(chuàng)紐交所最大IPO紀(jì)錄。從行業(yè)分布看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是中概股獲得融資金額最多的行業(yè)，與世界整體情況相符。替代能源資源、商業(yè)服務(wù)等作為中國新興產(chǎn)業(yè)代表，也較容易獲得海外融資機會。

表1 2016年存托憑證活躍度排名前五的行業(yè) 單位：十億美元

從區(qū)域分布來看，由圖1可得，2016年亞洲存托憑證交易總額位居全球第一，而中國占據(jù)了其中70%份額，共計8256億美元。阿里巴巴、百度、京東與攜程是中國公司中發(fā)行ADR交易額最大的，分別為924億美元、452億美元、233億美元和168億美元，這一定程度上可以反映出中概股在ADR市場上活躍表現(xiàn)，以及互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)更受海外資本青睞，容易獲得融資機會的現(xiàn)狀。但同時也顯現(xiàn)出中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)外流問題，反映了中國資本市場要進(jìn)一步開放和完善的迫切需要。

圖1 2016年存托憑證交易額全球（左）、亞洲（中）及排名前五企業(yè)（右）情況

（二）ADR的優(yōu)點及類型

ADR作為全球起步最早，發(fā)展最為成熟的存托憑證，已顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。首先，美國證券市場發(fā)展成熟，市場容量極大，外國公司在ADR市場可以短時間內(nèi)籌集到大量外匯資金，來提高公司資金流動性。其次，ADR發(fā)行門檻較低且限制寬松，從而給股份公司帶來手續(xù)簡便、發(fā)行成本低的好處。再次，ADR市場有助于提高外國公司的國際知名度，為將來直接的海外上市打下基礎(chǔ)。最后，拓寬了投資者投資渠道，豐富投資組合，讓投資分散化，避免一國證券市場可能存在的系統(tǒng)風(fēng)險。

ADR主要分為有擔(dān)保的和無擔(dān)保的兩類，目前無擔(dān)保的ADR已很少使用。有擔(dān)保的ADR分為四類，由表2可知，分別是一級ADR、二級ADR、三級ADR和144私募ADR。其中，一級ADR僅限柜臺交易，二級、三級ADR可在證券交易所交易，144私募ADR僅在美國私募市場交易且只對滿足一定規(guī)模要求的私募進(jìn)行籌資。一級ADR允許外國公司不需要改變現(xiàn)行的報告制度就可以享受公開交易證券的好處，二級ADR可滿足一家外國公司在美國交易所上市的需求。但對于一些想要在美國上市的優(yōu)質(zhì)海外企業(yè)來說，最佳途徑就是發(fā)行三級ADR，三級ADR雖注冊要求較高和披露要求嚴(yán)格，并且發(fā)行成本高達(dá)50-200萬美元，但與其他類型ADR相比，不僅可以公開交易，而且能發(fā)行新股籌資，更能滿足企業(yè)發(fā)展需要，吸引機構(gòu)投資者和零售投資者投資的能力更強。

表2 ADR類型概況

二、阿里巴巴ADR案例探究

（一）阿里巴巴上市背景分析

在中國現(xiàn)階段，公司上市的管理原則采取審核制，但主板上市的舊有規(guī)則已表現(xiàn)出對新經(jīng)濟發(fā)展不適應(yīng)的一系列問題。過于嚴(yán)格的上市限制、相對較高的上市門檻，以及公司凈利潤連續(xù)3年超過3000萬的要求等，均導(dǎo)致很多新興產(chǎn)業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)期和成長期由于盈利能力較差無法達(dá)到要求，而錯失國內(nèi)上市機會。此外，對外資持股比例的限制、對同股不同權(quán)的法律規(guī)定等也是導(dǎo)致新興產(chǎn)業(yè)公司選擇國外上市的主要原因。

阿里巴巴集團2011、2012、2013年凈利潤分別達(dá)30.09億元、72.74億元、166.07億元，雖已達(dá)到上市凈利潤門檻要求，但集團外資持股較高，第一、第二大股東分別是日本軟銀與美國雅虎，并且港交所對阿里巴巴的合伙人制度、同股不同權(quán)制度不認(rèn)可，集團只能通過發(fā)行ADR在美國紐交所上市。因此，阿里巴巴集團于2014年9月19日在紐交所成功上市，發(fā)行價格為68美元/ADS，市值達(dá)2334美元。截止2018年4月13日，阿里巴巴收盤價為172.04美元/ADS，總市值為4414.26億美元，分別上漲約153%和89%。另外，阿里巴巴公開發(fā)行ADR的兌換比例為1∶1，由新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓兩部分組成。

（二）阿里巴巴IPO流程分析

阿里巴巴將上市主體設(shè)立在開曼群島，境內(nèi)外均有控股子公司。在境內(nèi)，阿里巴巴集團共擁有四家完全由外資持股的公司，通過境內(nèi)各子公司協(xié)議控制境內(nèi)的各經(jīng)營主體。該經(jīng)營主體是由馬云、謝世煌內(nèi)資持股的浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司、杭州阿里技術(shù)有限公司、杭州阿里巴巴廣告有限公司和阿里巴巴云計算公司組成。阿里巴巴集團通過VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了境外上市，其實際股權(quán)仍屬于馬云及謝世煌。

圖2 阿里巴巴新股發(fā)行（左）和老股轉(zhuǎn)讓（右）流程圖

阿里巴巴集團在美首次上市，1.23億份ADR是新股發(fā)行形式，1.97億份ADR是老股轉(zhuǎn)讓形式，但無論是新股發(fā)行還是老股轉(zhuǎn)讓，均可以通過將股票存進(jìn)托管機構(gòu)，并由存托機構(gòu)發(fā)行ADS再轉(zhuǎn)售給公眾投資者。由圖1（左）顯示，阿里巴巴集團新股發(fā)行共有四個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。首先，阿里巴巴集團選定花旗銀行擔(dān)任存托機構(gòu)，花旗銀行香港支行作為托管機構(gòu)。其次，由托管機構(gòu)保管阿里巴巴新股，然后存托機構(gòu)以這部分新股為基礎(chǔ)發(fā)行ADR。再次，阿里巴巴集團指定了六家投行作為主承銷團，負(fù)責(zé)ADR的定價和銷售，其中有瑞士信貸、德意志銀行、JP摩根、花旗集團、高盛等投行。最后，公眾投資者可委托各自經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行買賣交易，投資者買入的存托股份，相當(dāng)于間接買入了阿里巴巴普通股。由圖1（右）顯示，阿里巴巴IPO中還涉及老股轉(zhuǎn)讓，前兩個環(huán)節(jié)與新股發(fā)行相同。阿里大股東包括雅虎、馬云等，他們將其擁有的部分阿里巴巴普通股存進(jìn)托管機構(gòu)，然后存托機構(gòu)在美國創(chuàng)造出相應(yīng)數(shù)量的ADR。阿里巴巴老股東將自己擁有的普通股實現(xiàn)了兌換，然后以存托憑證形式轉(zhuǎn)售給投資者，相當(dāng)于老股東間接出售老股給投資者。

（三）阿里巴巴ADS定價分析

阿里巴巴2014年9月5日更新股權(quán)招募書，確定股票發(fā)行價格區(qū)間為60美元至66美元，十天后又將其調(diào)整至66美元至68美元，最終以區(qū)間上限68美元作為發(fā)行定價。這種區(qū)間發(fā)行價格制度是按照申購情況或市場環(huán)境情況來確定股票發(fā)行價格。

一個公司的價值往往與它的盈利能力關(guān)系密切，市盈率指標(biāo)在一定程度上可以反映價格和盈利能力的關(guān)系，盈利高且成長快速的公司市盈率水平相對就高，反之則低。因此，只要市盈率水平合理，其可以作為股票定價的一種依據(jù)。根據(jù)可比公司市價及市盈率定價法公式：發(fā)行價格=每股收益×發(fā)行市盈率，以百度為可比企業(yè)，來估算阿里巴巴上市發(fā)行價格。

百度于2005年在美國納斯達(dá)克證券交易所上市，其在公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模、公司盈利能力以及成長能力等多方面與阿里巴巴較為相似，能夠作為可比公司來得出相對合理的市盈率水平。以百度2013年12月31日財務(wù)數(shù)據(jù)為例，當(dāng)日股票價格為177.88美元，每股收益為49.5美元，由于百度普通股與ADS的兌換比例為1∶10，每股ADS收益為4.95美元，由公式可得，百度市盈率。

阿里巴巴在股權(quán)招募書中聲明，將采取1∶1的普通股與ADS兌換比率，通過市盈率計算公式得，阿里巴巴發(fā)行價格＝1.71×35.94＝61.45。但由于阿里巴巴在中國線上零售市場的主導(dǎo)地位，前景較好，其實際發(fā)行價格應(yīng)高于61.45美元/ADS。

三、對CDR運行機制的的探討建議

由于中國和美國市場發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同，人民幣與美元兌換機制不同，所以CDR必然不同于ADR，但是借鑒ADR的經(jīng)驗有利于CDR的成長和完整性。通過上文對ADR的研究，對CDR的機制進(jìn)行初步探討。

（一）中國存托憑證優(yōu)勢性分析

由表3可知，在A股發(fā)行CDR具有多重優(yōu)勢，首先它不僅能夠保留公司現(xiàn)有架構(gòu)，而且時間成本低、財務(wù)成本低。其次，借殼回歸A股的估值偏高，而CDR方式帶來的估值與原有基礎(chǔ)證券價值是保持基本一致的，顯得更為合理。最后，CDR作為新型融資工具，使得企業(yè)上市融資渠道增加、融資成本降低。

表3 CDR與借殼比較

除此之外，CDR相對于其他海外證券發(fā)行方式也具有很多優(yōu)勢。從證券市場整體來看，采用CDR方式可以豐富證券市場的交易品種，加快中國證券市場的國際化進(jìn)程，增加市場創(chuàng)新的基礎(chǔ)產(chǎn)品。從存托銀行角度來看，既有利于擴大銀行的業(yè)務(wù)范圍，提升銀行運營水平；也有利于加強銀行間的國際協(xié)作，實現(xiàn)中國銀行業(yè)的國際化發(fā)展。上市企業(yè)作為最大受益者的同時，投資者利益也得到了提升，投資渠道的增加帶來了投資組合優(yōu)化和投資風(fēng)險分散。

（二）CDR發(fā)行門檻分析

國內(nèi)市場發(fā)行CDR既要吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸，同時也要做好防范工作，防止存在經(jīng)濟問題的企業(yè)發(fā)行CDR。為了控制國內(nèi)金融市場風(fēng)險，設(shè)置上市門檻顯得尤為重要。中國證監(jiān)會近期發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（表4），對各類企業(yè)發(fā)行CDR標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了初步設(shè)想。根據(jù)已上市的中國概念股數(shù)據(jù)和《意見》規(guī)定的試點企業(yè)市值達(dá)2000億元人民幣的標(biāo)準(zhǔn)，目前大約有5家企業(yè)符合這一標(biāo)準(zhǔn)，分別是百度、京東、阿里巴巴、騰訊和網(wǎng)易。雖然企業(yè)數(shù)量不多，但是都是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，因此本次試點側(cè)重點集中于這五家企業(yè)。

表4 試點企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

（三）CDR發(fā)行流程分析

目前，大多數(shù)想在美國上市的企業(yè)會采用有擔(dān)保的ADR方式，其所包含的四種類型ADR可以滿足不同企業(yè)的上市需求。首先，考慮到國內(nèi)金融市場發(fā)展尚不成熟，以及國內(nèi)CDR存在法律限制問題，對于本次試點發(fā)行的CDR，猜想會采取類似三級ADR的交易制度，這個級別的存托憑證注冊要求和發(fā)行成本相對較高，披露要求也較為嚴(yán)格，這符合發(fā)行CDR吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸的目的。

其次，考慮到國內(nèi)分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管的市場狀態(tài)，對CDR的發(fā)行流程進(jìn)行猜想，該流程流通中的CDR數(shù)量根據(jù)投資者的需求變化而變化，并不是固定不變的。由圖3可知，CDR采取做市交易，由中國經(jīng)紀(jì)商作為中介，來滿足中國投資者意欲購買境外上市公司股票的需求。經(jīng)紀(jì)商通過海外機構(gòu)或者美國的當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)商購買基礎(chǔ)證券，然后交由存券機構(gòu)指定的托管機構(gòu)。境內(nèi)投資者向經(jīng)紀(jì)商繳納資金，經(jīng)紀(jì)商再將資金匯至美國經(jīng)紀(jì)商處來購買股票。隨后托管機構(gòu)收到股票，并通知存券機構(gòu)，由存券機構(gòu)發(fā)行對應(yīng)數(shù)量的CDR，通過證券托管公司將CDR交付至中國經(jīng)紀(jì)商，此時表明境內(nèi)投資者獲得了CDR。

圖3 CDR發(fā)行流程

（四）CDR發(fā)行類型分析

CDR與ADR皆為存托憑證且本質(zhì)相同，但市場背景和所需解決的問題存在不同。美國境內(nèi)發(fā)行的四種ADR，每一種類型都有對應(yīng)的法律約束和規(guī)則制約。充分考慮中國目前資本市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，境外上市的公司在發(fā)行CDR時，參考三級ADR更為合理。首先，三級ADR雖注冊要求較高和披露要求嚴(yán)格，并且發(fā)行成本高達(dá)50-200萬美元，但與其他類型ADR相比，不僅可以公開交易，而且能發(fā)行新股籌資，更能滿足企業(yè)發(fā)展需要，吸引機構(gòu)投資者和零售投資者投資的能力更強。其次，CDR發(fā)行有一方面目的是為了吸引境外優(yōu)秀的獨角獸企業(yè)回歸，這一定程度上有利于篩選過濾優(yōu)秀企業(yè)，為國內(nèi)資本市場的風(fēng)險監(jiān)管提供保證。再次，CDR作為本國新型金融工具，只有當(dāng)其流動性得到保證時，才能將功能發(fā)揮到最大，而三級ADR的發(fā)行要求公開交易，正是保證CDR流動性的較高途徑。最后，對于境外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，雖然其并非以融資為目的發(fā)行CDR，但當(dāng)公司發(fā)生重大變故，需要募集資金進(jìn)行投資或者并購時，二級CDR不具備融資功能，無法滿足企業(yè)要求。因此，CDR適合采取三級形式，對中國投資者公開發(fā)行并在國內(nèi)交易所掛牌上市。擬采取三級形式的CDR發(fā)行準(zhǔn)備時間長、成本高，但對于中國資本市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)和國外上市公司發(fā)行CDR的目的來說，三級CDR都是有利的?？偟膩碚fCDR的形式特征如下：

表5 CDR的形式特征

（五）CDR發(fā)行定價分析

2018年5月11日，證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對CDR的定價進(jìn)行了初步解釋。證監(jiān)會為了減弱存托憑證對二級市場的沖擊，對CDR的定價方式進(jìn)行了優(yōu)化，取消發(fā)行規(guī)模2000萬股以下的企業(yè)應(yīng)直接定價發(fā)行的硬性規(guī)定，允許企業(yè)自行選擇定價方式。

中國市場股票定價方式有詢價和自行定價兩種，詢價一般是新股發(fā)行采取的慣用定價模式，是由投資銀行和發(fā)行人根據(jù)發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營狀況和市場條件，預(yù)先確定發(fā)行價格，通過市場上的投資者的反饋依照此確定發(fā)行價格。自行定價即是由發(fā)行企業(yè)自行根據(jù)行情和自身運營情況決定。

由上文所得，國內(nèi)發(fā)行的CDR應(yīng)是可融資的，可公開發(fā)行的且發(fā)行要求對應(yīng)與三級ADR的。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合試點要求的企業(yè)如果以融資型的CDR上市，那么基礎(chǔ)股份來源將是公司新發(fā)行的普通股。對應(yīng)CDR的定價：如果是已在境外上市的企業(yè)，可能會以定價日當(dāng)天公司在境外市場的市價作為參考價進(jìn)行折算，并由發(fā)行人與承銷商協(xié)定后確定一個價格；如果是尚未在境外上市的企業(yè)，CDR的定價可能會與A股IPO的定價過程相似，但須根據(jù)每份CDR對應(yīng)的普通股數(shù)目進(jìn)行折算。以2018年5月12日阿里巴巴ADR為例，當(dāng)日ADR收盤價為194.36美元，市盈率為48.65。以市盈率的方法進(jìn)行估價發(fā)行價格＝每股凈收益×發(fā)行市盈率=4×48.65=194.6美元。推測阿里巴巴發(fā)行的是融資型CDR，所以其價格為194.6美元×6.337=1233.1802元（當(dāng)日人民幣兌換美元為1∶6.337）。

四、總結(jié)

本文根據(jù)阿里巴巴境外上市發(fā)行ADR為例，對CDR的各個方面進(jìn)行探討，試圖對國內(nèi)順利發(fā)行CDR的有關(guān)細(xì)節(jié)提出建議作為參考。通過研究阿里巴巴發(fā)行ADR的數(shù)據(jù)和市場背景，對國內(nèi)CDR的類型，交易流程和定價作出一定的建議。認(rèn)為CDR的類型應(yīng)該參照三級ADR，更有利于CDR的運行和境外上市公司的融資要求，對交易流程做出了一定的分析，同時初步給出了CDR的定價建議。由于CDR的發(fā)行建立在中國特殊的市場背景之下，仍有許多問題值得探討。CDR的發(fā)行涉及資產(chǎn)境內(nèi)外流動，而符合本次試點的百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網(wǎng)易都是行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，這樣的獨角獸發(fā)行的CDR必然會導(dǎo)致資金的大規(guī)?？缇沉鲃印Ｔ诂F(xiàn)有外匯管理機制下如何進(jìn)行管理和控制，使其既可以保證CDR的正常運行同時又能避免跨境流動對匯率和外匯收支產(chǎn)生的沖擊，監(jiān)管部門如何采取措施值得探討。且境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)如何對國外上市的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，所依照的法規(guī)和條例都是需要進(jìn)一步細(xì)化的問題。