沈 忱

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

一、引言

在金融市場的不斷完善的同時，現(xiàn)今金融市場上的各類金融資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，金融理財產(chǎn)品也在社會大眾中不斷普及。在目前的中國證券市場上，投資者了解投資單個股票的風(fēng)險較大，因此對于投資者來說，選擇出適合自己風(fēng)險偏好以及風(fēng)險承受能力的股票具有十分重要的意義。

眾所周知，資產(chǎn)定價模型CAPM是最負盛名的研究風(fēng)險和收益率的模型之一。該模型在金融領(lǐng)域一度十分流行，但自從1970后期開始，其在實際運用過程中逐漸受到學(xué)者們的質(zhì)疑。于是，學(xué)者們研究出了一些新的模型和理論。其中Fama和French的三因子模型是最受人矚目之一。它在全世界范圍內(nèi)大多數(shù)的股票市場都可以有效地解釋風(fēng)險溢價現(xiàn)象。

本文基于對該模型在我國股票市場尤其是在滬深證券市場上的應(yīng)用情況，選取部分滬深300股票進行分析，得到該模型對我國證券市場的存在及適用情況的研究結(jié)論。

二、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)收集及模型設(shè)定

本文以當(dāng)前滬深300所有股票為基本模板數(shù)據(jù)，構(gòu)造2014-2016年的樣本總體，通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取全部樣本在所選定時間內(nèi)的三年的市盈率、三年的個股總市值以及三年每個月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率。

本文選取三個月整存整取利率，再除以12從而得到無風(fēng)險月利率。市場利率以2014年1月到2016年12月的滬深300指數(shù)的月收益率來進行計算。

根據(jù)Fama-French提出的預(yù)期收益的三因素資產(chǎn)定價模型，通常使用以下等式∶

（二）投資組合的構(gòu)造

本文的具體投資組合構(gòu)造方式如下，所選股票的賬面市值比采用市凈率的倒數(shù)進行計算。將所選三年股票的賬面市值比進行由高到低的排序，以3：4：3的比例將其分別界定為價值型股票(H)、混合型股票(M)及成長型股票(L)，即“HML”。同樣，將所選樣本數(shù)據(jù)三年的流通盤大小進行排序，以上述比例將其分別界定為大盤股(B)、中盤股(M)、小盤股(S)，即“SMB”。

進一步利用Morning Star的風(fēng)格分類系統(tǒng)(九宮格)，對兩種風(fēng)格分類的股票進行交叉進行進一步的評估，這樣共形成9個投資組合。除去數(shù)據(jù)缺失以及無法進行統(tǒng)計的股票后，樣本的容量為258。將選取的所有股票分為 SL、SM、SH、ML、MM、MH、BL、BM、BH九種。

（三）投資組合收益率分析

在9個投資組合中，收益率的范圍在-0.9%到3.1%，除了大公司小賬面市值比(SH)這一組以外，其余組合月平均超額收益率均為正，并且顯示出賬面市值比越高，公司規(guī)模越小，收益率為正就越顯著的特點。在賬面市值比水平相同的情況下，月平均超額收益率與公司規(guī)模反向變動；在公司規(guī)模水平相同的情況下，月平均超額收益率與賬面市值比同向變動。

（四）多元回歸分析

根據(jù)三因子模型回歸結(jié)果，9個投資組合在三因子模型下的擬合結(jié)果不錯，Adj-R2的平均值為0.859。

具體來看三個因子的系數(shù)。市場因子的回歸系數(shù)βim的平均t值都大于5，說明市場因子是影響市場中股票收益波動的最主要原因。同時市場因子的回歸系數(shù)都接近0.75左右。SMB的系數(shù)βis在0附近徘徊，—半以上投資組合的t值在0以上。HML的系數(shù)βih的t值絕對值平均為4.66。這表明SMB和HML能較好地解釋股票收益率變動中未能被市場因子解釋的部分。

另一方面，規(guī)模因子SMB的系數(shù)βis與規(guī)模有關(guān)，從相同水平的賬面市值比來看，SMB的系數(shù)βis與公司規(guī)模呈反向變動。同樣HML的系數(shù)βih與賬面市值比有關(guān)，從相同水平的SIZE來看，HML的系數(shù)βih與賬面市值比呈同向變動。盡管在結(jié)果中HML的系數(shù)βih有很多為負，但這并不跟三因子模型相矛盾。即使在FF(1992)的研究中，也有20%的組合系數(shù)為負。該模型只是要求HML的系數(shù)表現(xiàn)出其隨賬面市值比的增加而增大。因此結(jié)合所有數(shù)據(jù)來看該三因子模型在中國市場是適用的。

三、研究結(jié)果

通過以上實證分析，本文可大致得到如下結(jié)論：

第一，與全球大部分資本市場相似，滬深300存在著顯著的市值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)。比照FF的研究內(nèi)容，能夠說明三因子模型可以解釋投資組合回報率的變化以及差異。這表明該模型在中國證券市場是適用的。

第二，小公司規(guī)模股票的平均收益率高于大公司，高賬面市值比的價值型公司的平均收益率高于低賬面市值比的成長型公司。

第三，超額收益率與市場風(fēng)險、市值規(guī)模和賬面市值比這三者之間存在線性關(guān)系，這三者可以很好地解釋市場上存在的超額回報現(xiàn)象。在三個因子中，市場因子對投資組合收益率的影響明顯大于另外兩個因子。規(guī)模因子的回報為正數(shù)，這表明在滬深300中大公司的股票的平均回報率相比規(guī)模小的公司較低，但此因子對回報率的影響很小。對比規(guī)模與賬面市值比這兩個因子，賬面市值比因子比規(guī)模因子對回報率的影響更為顯著。

四、總結(jié)

風(fēng)險與收益的關(guān)系是當(dāng)前投資者最為關(guān)注的熱點問題之一。探索風(fēng)險與收益之間的關(guān)系不僅可以對投資者控制投資風(fēng)險、尋找新的投資機會以及金融產(chǎn)品的定價產(chǎn)生積極的意義和幫助；同時還可以提高資本市場的效率，增強其資源配置的能力。

本文參照Fama-French三因子模型，對中國滬深300指數(shù)進行研究，檢驗該模型在中國證券市場的存在性。研究分析之后本文發(fā)現(xiàn)，三因子模型在中國證券市場是可以適用的，股票回報率與市場風(fēng)險、公司規(guī)模以及賬面市值比之間均存在線性關(guān)系。投資者們參考這些研究結(jié)論，可以更加有效地觀察分析當(dāng)前市場三因子的狀態(tài)及趨勢，找到未來能有最優(yōu)化收益的投資組合進行策略投資。