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        內(nèi)部控制、融資約束與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度

        2018-08-10 13:03:48姜永盛周
        時(shí)代金融 2018年21期
        關(guān)鍵詞:融資質(zhì)量企業(yè)

        姜永盛周 偉

        (1.國社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后流動(dòng)站,興業(yè)銀行博士后科研工作站,北京 100020;2.興業(yè)銀行 北京100020)

        一、引言

        研發(fā)活動(dòng)有助于推進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,也決定著社會(huì)的發(fā)展,但是,企業(yè)研發(fā)由于其特性,存在著比較嚴(yán)重的內(nèi)部治理問題。隨著《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》等一系列旨在促進(jìn)上市公司建立健全內(nèi)控制度的規(guī)范的出臺(tái),內(nèi)部控制質(zhì)量的提高是否對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生積極的影響?傳導(dǎo)路徑又是如何進(jìn)行的呢?本文以滬深A(yù)股主板上市公司為研究樣本,就上述問題進(jìn)行討論、解答。

        企業(yè)研發(fā)活動(dòng)有利于推進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,但是由于企業(yè)研發(fā)投資額大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的特性,考慮到經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離而產(chǎn)生的委托代理問題,經(jīng)營者可能會(huì)規(guī)避該類投資;另外,研發(fā)活動(dòng)具有資產(chǎn)專有性,對外披露信息少,信息不對稱問題嚴(yán)重,外部投資者在進(jìn)行投資估值時(shí)面臨阻礙。因此在內(nèi)外融資受阻,面臨融資約束時(shí),如何緩解以上兩個(gè)問題以提升企業(yè)研發(fā)投資顯得尤為重要。而有效的內(nèi)部控制通過對管理者的激勵(lì)、監(jiān)督可以使經(jīng)營者與所有者的利益趨于一致從而緩解委托代理沖突;同時(shí),完善的內(nèi)控制度也有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量,進(jìn)而緩解信息不對稱問題。

        與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同,本文的目的在于探究內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)性及其傳導(dǎo)路徑。在前人研究基礎(chǔ)上,本文以中國非金融上市公司2009年—2016年的數(shù)據(jù)為樣本,對內(nèi)部控制質(zhì)量、融資約束及企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)并研究了內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的傳導(dǎo)路徑。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

        首先,研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)性,對于企業(yè)如何加強(qiáng)科技創(chuàng)新提供了依據(jù),也為其展開內(nèi)部控制工作提供了動(dòng)力。其次,構(gòu)建企業(yè)融資約束指數(shù),借鑒前人現(xiàn)有成果的基礎(chǔ)上,量化企業(yè)的融資狀況,為投資者進(jìn)行評價(jià)提供了依據(jù)。最后,通過研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與研發(fā)強(qiáng)度的傳導(dǎo)路徑(內(nèi)部控制質(zhì)量——融資約束——企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度),為如何具體開展企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供了參考方案,同時(shí),也豐富了這一方面的現(xiàn)有研究。

        二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        (一)內(nèi)部控制與企業(yè)研發(fā)

        研發(fā)投資活動(dòng)與企業(yè)日?;顒?dòng)不同,具有高風(fēng)險(xiǎn)性、長周期性、高投資額以及持續(xù)投資的特點(diǎn)(Holmstrom,1989)。由于企業(yè)研發(fā)資產(chǎn)的專有性較強(qiáng),企業(yè)研發(fā)有嚴(yán)重的信息不對稱問題,(Bhattacharya和Ritter,1983)。而提高內(nèi)部控制質(zhì)量可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量,減輕信息不對稱程度(劉炎,2013;馬祎,2014)。一方面,建立、健全內(nèi)控制度有助于完善企業(yè)內(nèi)部溝通機(jī)制,內(nèi)部員工對于企業(yè)研發(fā)信息的溝通更加準(zhǔn)確、及時(shí);另一方面,潛在投資者能夠獲得更多高質(zhì)量的企業(yè)財(cái)務(wù)信息,進(jìn)行研發(fā)投資決策。其次,代理理論提出了企業(yè)管理層相較于企業(yè)的長遠(yuǎn)利益更加關(guān)注與個(gè)人利益(Jensen and Meckling,1976),另外管理層在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的,因?yàn)槠湄?cái)富、聲譽(yù)以及職業(yè)生涯與企業(yè)績效是掛鉤的(Amihud and Lev,1981)。因此,盡管企業(yè)研發(fā)從長遠(yuǎn)來說對企業(yè)會(huì)有很大的裨益,但是由于企業(yè)研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性高,當(dāng)管理層沒有受到有效監(jiān)督時(shí),他們會(huì)首先削減研發(fā)投入(Kor,2006)。而內(nèi)部控制通過建立完善的監(jiān)督、制衡和激勵(lì)機(jī)制,將企業(yè)管理者的利益與企業(yè)所有者的利益綁定,可以有效緩解經(jīng)理層的自利行為,激勵(lì)其進(jìn)行有利企業(yè)長期發(fā)展的研發(fā)投資。

        綜上,從代理理論以及信息不對稱理論出發(fā),認(rèn)為內(nèi)部控制制度可以緩解企業(yè)研發(fā)投資中的這兩個(gè)問題,進(jìn)而提高企業(yè)研發(fā)投入,提出假設(shè)1:

        假設(shè)1:限制其他影響,內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)研發(fā)投入有積極影響。

        (二)內(nèi)部控制與融資約束

        內(nèi)部控制對于融資約束的緩解是內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果范疇,學(xué)者普遍給出了肯定的結(jié)論(Doyle等,2007;Ashbaugh Skaife等,2008),即高水平的內(nèi)部控制質(zhì)量可以有效緩解企業(yè)內(nèi)部融資約束。在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí),如果存在內(nèi)控缺陷,企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量存在一定問題,債權(quán)人會(huì)要求這一部分的溢價(jià),從而提高債務(wù)的流動(dòng)性、利率等,以及會(huì)要求企業(yè)提供擔(dān)保物不利于企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資。而在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí),Ashbaugh(2009)提出了存在內(nèi)控缺陷公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均高于未披露內(nèi)部控制缺陷的公司,而不利于進(jìn)行股權(quán)融資。因此,提高內(nèi)部控制質(zhì)量水平可以有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。融資約束可能是內(nèi)部控制質(zhì)量影響企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的一種傳導(dǎo)路徑,高水平的內(nèi)部控制質(zhì)量緩解企業(yè)融資約束,從而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。因此,提出假設(shè)2:

        假設(shè)2:內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)研發(fā)投入的影響是通過融資約束的路徑來傳導(dǎo)的。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

        本文選取2009-2016年間中國上市A股為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),對連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理,并剔除金融行業(yè)、ST、以及數(shù)據(jù)不全的公司。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)源于“迪博(DIB)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫”。

        (二)主要變量選取與衡量方式

        1.被解釋變量。研發(fā)強(qiáng)度(RD)采用研發(fā)投入本期增加數(shù)的自然對數(shù)進(jìn)行衡量,該指標(biāo)越大,企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越大。研發(fā)投入的數(shù)據(jù)來源于財(cái)務(wù)報(bào)表附注中研發(fā)投入本年增加額一項(xiàng)。其余指標(biāo)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。

        2.解釋變量。內(nèi)部控制質(zhì)量(DB)指數(shù)是衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo),數(shù)據(jù)來源于“迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫”,該指數(shù)越大,企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

        3.中介變量。融資約束(FC)是本文采取的中介變量,借鑒Kaplan和Zingales構(gòu)造KZ指數(shù)的思路,其主要步驟包括對樣本的預(yù)分組、融資約束評價(jià)指標(biāo)的選取及融資約束指數(shù)構(gòu)建。該指標(biāo)越大,企業(yè)的融資約束越大。

        樣本預(yù)分組。按利息保障倍數(shù)將整個(gè)樣本劃分為高、低融資約束組。選取利息保障倍數(shù)作為樣本預(yù)分組的指標(biāo)的原因主要如下:第一,利息保障倍數(shù)是企業(yè)受融資約束的替代量,可以衡量企業(yè)所支付的債務(wù)利息;第二,利息保障倍數(shù)是反映公司盈利能力的指標(biāo)之一。對樣本觀測值按照利息保障倍數(shù)從大到小排序,選取前33%的觀察值作為低融資約束組,后33%的觀察值為高融資約束組。

        融資約束評價(jià)指標(biāo)的選取及定義。選取財(cái)務(wù)冗余(SLACK)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和保守速動(dòng)比率(LB)為衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)。對這四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行高融資約束組與低融資約束組之間均值差異t檢驗(yàn),從表1中可以看出,均值在兩組樣本之間存在顯著差異,說明這四個(gè)變量可以較好的區(qū)分高低融資約束組。

        表1 融資約束指標(biāo)

        構(gòu)建融資約束指數(shù)。該指數(shù)取值越大,企業(yè)在高融資約束組概率越大,融資約束越高。

        4.控制變量。本文對企業(yè)規(guī)模(SIZE)、營業(yè)利潤率(OM)、企業(yè)性質(zhì)(NPR)、高管持股比例(STO)、獨(dú)立董事比例(COM)、資產(chǎn)收益率(ROA)和現(xiàn)金流能力(CASH)進(jìn)行了控制。

        (三)模型選擇與構(gòu)建

        1.內(nèi)部控制與企業(yè)研發(fā)的相關(guān)性。為檢驗(yàn)假設(shè)一,參照現(xiàn)有成果,構(gòu)建了如下模型來測度內(nèi)部控制和企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度之間的相關(guān)性。

        本文被解釋變量RD表示企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度,解釋變量DB表示內(nèi)部控制變量,系數(shù)β1展示了兩者之間的相關(guān)性。其中,控制因素包括企業(yè)規(guī)模、營業(yè)利潤率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股比例、獨(dú)立董事比例和資產(chǎn)收益率。

        2.內(nèi)部控制與企業(yè)研發(fā)的傳導(dǎo)路徑。為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度的傳導(dǎo)路徑,借鑒Baron和Kenny(1986)的四步法,設(shè)定路徑模型為Path a、Path b、Path c,表示控制其他因素的情況下,企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度作為效標(biāo)變量,內(nèi)部控制質(zhì)量作為預(yù)測變量;融資約束作為效標(biāo)變量,內(nèi)部控制質(zhì)量作為預(yù)測變量;企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度作為效標(biāo)變量,內(nèi)控質(zhì)量和融資約束作為預(yù)測變量。具體模型如下:

        Path a中的控制變量包括SIZE,OM,NPR,STO,COM與ROA;Path b中控制變量包括了 SIZE,ROA,LEV與 CASH;Path c中的控制變量包括了SIZE,OM,NPR,STO,COM,ROA。

        本文對Path c進(jìn)行回歸,獲得內(nèi)部控制指數(shù)對融資約束,融資約束對研發(fā)投入強(qiáng)度的路徑系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤,計(jì)算Sobel z值進(jìn)行判斷。

        四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

        通過模型a對內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的回歸,通過對模型a的回歸可以得到以下結(jié)論:內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度在1%的水平上顯著正相關(guān),即企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高,企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度越大。提高內(nèi)部控制質(zhì)量,可以緩解企業(yè)研發(fā)過程中的信息不對稱問題以及委托代理問題,從而促使企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng),增強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)度。

        通過模型c對內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)、融資約束與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的回歸。R2和調(diào)整R2分別達(dá)到了0.18和0.17,相較于模型a有略微提高,說明模型的擬合效果變好。通過對模型a的回歸與模型c回歸結(jié)果進(jìn)行比較可以得到以下結(jié)論:

        第一,內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度相關(guān)系數(shù)的顯著性下降,從1%水平上降至5%水平上顯著。說明通過加入融資約束變量,內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)性減弱。這可能融資約束變量的中介效應(yīng)相關(guān),這在后文將進(jìn)行詳實(shí)的分析。

        第二,融資約束與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),即融資約束越大,企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越小。如果企業(yè)面臨高融資約束,這意味著企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資時(shí)將會(huì)受阻,當(dāng)資金來源問題面臨阻礙時(shí),企業(yè)會(huì)削減投資,而研發(fā)投資相較于一般的投資風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、金額大,會(huì)成為企業(yè)首先削減的對象,從而減小了企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度。

        表2 模型a、模型c檢驗(yàn)結(jié)果

        本文首先借助Baron和Kenny(1986)的四步法(Four-step procedure)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第一步,在Y(研發(fā)強(qiáng)度)與X(內(nèi)部控制質(zhì)量)的回歸方程中,回歸系數(shù)c在1%的水平上顯著,這滿足了第一步的條件,說明可以進(jìn)行中介檢驗(yàn);第二步,在M(融資約束)與X(內(nèi)部控制質(zhì)量)的回歸方程中,回歸系數(shù)a也在1%的水平上顯著;第三、四步,在Y(研發(fā)強(qiáng)度)與X(內(nèi)部控制質(zhì)量)、M(融資約束)的回歸方程中,系數(shù)b和c’都顯著,但是系數(shù)c’的顯著性較路徑c中顯著性下降。這可以得出結(jié)論,融資約束在內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的傳導(dǎo)路徑中存在中介效應(yīng)。同時(shí),采用Sobel檢驗(yàn)的方法進(jìn)行檢驗(yàn),Sobel Z對應(yīng)P值在10%的水平上顯著,進(jìn)一步支持了部分中介效應(yīng)的結(jié)論。

        五、結(jié)論與相關(guān)建議

        本文基于我國的制度背景,對于內(nèi)部控制對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)性及其可能的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了理論分析,并以2009年——2016年上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究,檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量,可以有效促進(jìn)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度。進(jìn)一步的,內(nèi)部控制質(zhì)量是通過緩解融資約束的途徑對于企業(yè)研發(fā)有緩解作用。

        基于上述的實(shí)證研究以及研究結(jié)論,筆者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)注重構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的內(nèi)部控制體系,優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境,進(jìn)而提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量,促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營管理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度,培育競爭優(yōu)勢,從而促進(jìn)我國科技創(chuàng)新。通過提升企業(yè)內(nèi)部控制水平,可以有效拓寬企業(yè)融資來源,緩解融資約束問題,進(jìn)而加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度。在研發(fā)融資陷入困境時(shí),企業(yè)可以通過加強(qiáng)內(nèi)部控制體系,改善企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量,緩解潛在投資者的信息不對稱問題;企業(yè)通過加強(qiáng)內(nèi)部控制體系,緩解代理問題,使得管理者從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā),從而選擇進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。

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