汪 洋

（深圳大學(xué)，廣東 深圳 518060）

一、緒論

最近幾年，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。中國(guó)政府和中國(guó)的金融企業(yè)開始關(guān)心在金融業(yè)的國(guó)際化發(fā)展策略下中國(guó)金融上市公司應(yīng)該如何管理好風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)積極應(yīng)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)。

金融企業(yè)從企業(yè)外部和內(nèi)部收集風(fēng)險(xiǎn)，從而操作和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，不像其他主要以實(shí)現(xiàn)消極的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案的企業(yè)，金融企業(yè)更重視培養(yǎng)自我風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)、積極主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施和積極避免或轉(zhuǎn)移可能造成各種價(jià)值損失的風(fēng)險(xiǎn)。金融企業(yè)的這些特點(diǎn)使“如何采取措施去面對(duì)未知的風(fēng)險(xiǎn)和提高金融企業(yè)的價(jià)值，以及如何具體表現(xiàn)不同的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響”這些問題顯得尤為重要。

在此背景下，本研究選擇了具有相對(duì)較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的金融企業(yè)作為研究對(duì)象，收集了191家中國(guó)金融上市企業(yè)在2012年到2016年的相關(guān)資料，觀察了主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。四個(gè)措施分別是設(shè)置專門從事風(fēng)險(xiǎn)管理的部門或職位、使用金融衍生工具、雇傭國(guó)際的專業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)和滲透主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。我們發(fā)現(xiàn)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)確實(shí)有助于增加公司價(jià)值。建立了專門從事風(fēng)險(xiǎn)管理的部門或崗位，利用了金融衍生工具或雇傭了四大國(guó)際會(huì)計(jì)事務(wù)所之一的金融企業(yè)相比其他不這樣做的公司更可能獲得更大的公司價(jià)值。此外，一些主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法對(duì)企業(yè)價(jià)值有不穩(wěn)定的影響。例如，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的滲透性是一個(gè)標(biāo)志，表明了企業(yè)的總資產(chǎn)中交易性金融資產(chǎn)比例越大并不一定能保證更大的公司價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)管理滲透性與企業(yè)價(jià)值之間存在非線性關(guān)系。

本文的其余部分共分為三個(gè)部分。第二部分論述相關(guān)概念與研究假設(shè)。第三部分陳述了實(shí)證分析和結(jié)果。第四部分是結(jié)論。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)

（一）理論和定義

價(jià)值最大化理論認(rèn)為主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生直接影響。具體而言，它降低了市場(chǎng)波動(dòng)的損失，降低了市場(chǎng)摩擦的成本，其次是減少現(xiàn)金流的波動(dòng)和改善公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。最終，企業(yè)價(jià)值增加。

在這項(xiàng)研究中，我們開始明確界定2個(gè)主要概念，即主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理和企業(yè)價(jià)值。從一個(gè)事件的原因的角度，我們可以將風(fēng)險(xiǎn)管理分為主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理和被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理是指企業(yè)根據(jù)自己當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)行狀況和風(fēng)險(xiǎn)狀況，企業(yè)自身所采取的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。例如，企業(yè)可以設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或利用衍生金融工具靈活地對(duì)沖資金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，主要是指管理措施受外部因素影響很大。這種行為是建立在相關(guān)部門的監(jiān)管基礎(chǔ)上或在法律、法規(guī)或道德原則的約束下進(jìn)行的。因此，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)是消極的。例如，公司必須預(yù)留一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并滿足銀行的資本充足要求。被動(dòng)地接受相關(guān)部門的監(jiān)管，是一個(gè)企業(yè)正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。同時(shí)，將被動(dòng)性轉(zhuǎn)化為主動(dòng)，主動(dòng)采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施以及工作努力以積極應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是唯一的方法可以有效減小企業(yè)面臨虧損的可能性。

企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)學(xué)描述是企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)，不僅反映企業(yè)資產(chǎn)有時(shí)間價(jià)值，也說明企業(yè)資產(chǎn)將隨著風(fēng)險(xiǎn)類型的變化而變化。最常見的方法是利用托賓Q值來衡量公司價(jià)值。

（二）假設(shè)

在價(jià)值最大化理論和已有的研究基礎(chǔ)上，本文結(jié)合中國(guó)金融企業(yè)所使用的具體的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施以確定公司價(jià)值是如何受4個(gè)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案的影響的。具體的假設(shè)如下：

假設(shè)1：企業(yè)設(shè)置專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門或崗位比那些沒有這樣做的公司具有更大的公司價(jià)值。因此，建立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門或崗位與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：使用金融衍生工具的企業(yè)和比那些沒有使用的企業(yè)有更高的企業(yè)價(jià)值。利用金融衍生工具與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：雇傭四大國(guó)際會(huì)計(jì)事務(wù)所之一作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的企業(yè)比那些不這樣做的公司具有較高的公司價(jià)值。因此雇傭四大國(guó)際會(huì)計(jì)事務(wù)所和公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的高度滲透不一定能增加企業(yè)價(jià)值，這意味著主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的滲透性與公司價(jià)值之間存在著非線性關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究將具有相對(duì)比較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的金融企業(yè)作為研究對(duì)象，以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的金融企業(yè)為研究樣本。樣本期選取為2012至2016年。經(jīng)過篩選后，我們獲得了191個(gè)研究樣本：2012年的32個(gè)，2013年的36個(gè)，2014年的44個(gè)，2015年的41個(gè)和2016年的38個(gè)。主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的既定指標(biāo)來自網(wǎng)站、企業(yè)年度報(bào)告和相關(guān)企業(yè)報(bào)告。控制變量和其他數(shù)據(jù)來自財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR。

（二）變量和模型

1.變量。本研究為實(shí)證分析建立了以下變量（見表1）：我們考慮一個(gè)相關(guān)變量，即企業(yè)價(jià)值；四個(gè)獨(dú)立的變量，即專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門的建立，金融衍生工具的使用，審計(jì)機(jī)構(gòu)的雇傭和風(fēng)險(xiǎn)管理的滲透，用來衡量主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理行為；我們建立六個(gè)變量來控制相關(guān)因素的影響，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)回報(bào)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿和采樣時(shí)期的年份。

表1 變量及其衡量標(biāo)準(zhǔn)

2.模型。根據(jù)我們的資料的特點(diǎn)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，本研究將使用多元線性回歸分析，該分析方法在傳統(tǒng)現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)領(lǐng)域是最受歡迎的分析方法之一，因而被廣泛使用。為了探討四種類型的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理行為如何影響公司價(jià)值，我們建立模型（1）和模型（2）如下：

在（1）和（2）中 α 和 α′是截距，β1- β4，β′1-β′5，γ，γ′是回歸系數(shù)。Control包含所有控制變量。我們采用加權(quán)最小二乘法（WLS）來進(jìn)行測(cè)試，當(dāng)獨(dú)立變量（RMDP）的系數(shù)是正，通過了顯著性檢驗(yàn)時(shí)，假設(shè)1就得到驗(yàn)證。當(dāng)獨(dú)立變量（FD）的系數(shù)是正，通過了顯著性檢驗(yàn)時(shí)，就驗(yàn)證了假設(shè)2。當(dāng)獨(dú)立變量（BIG4）的系數(shù)是正的，通過了顯著性檢驗(yàn)時(shí)，假設(shè)3就得到驗(yàn)證。當(dāng)獨(dú)立變量（PER）系數(shù)未通過顯著性測(cè)試，加入二次項(xiàng)，PER*PER（見模型2）。如果二次項(xiàng)的系數(shù)β′5是顯著的則驗(yàn)證了假設(shè)4。

（三）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)RMDP的平均值是0.98，這表明大多數(shù)金融上市企業(yè)已經(jīng)設(shè)置了一個(gè)部門或崗位專門從事風(fēng)險(xiǎn)管理，把風(fēng)險(xiǎn)管理放在了很重要的位置上。FD和BIG4的平均值大約是0.5，這意味著近一半的金融上市公司企業(yè)利用了衍生金融工具或租雇傭了國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一。同時(shí)，PER的平均值為0.001，這表明主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理沒有廣泛滲透到企業(yè)的總資產(chǎn)。這些指標(biāo)反映了金融企業(yè)中主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的大體情況。其他因素表明金融企業(yè)的特有特點(diǎn)。例如，LEV的平均值為1.07，這意味著相較于普通企業(yè)，金融企業(yè)有著更高的財(cái)務(wù)杠桿。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 逐步回歸分析結(jié)果

2.實(shí)證結(jié)果。首先，這項(xiàng)研究進(jìn)行了變量之間的相關(guān)性測(cè)試。結(jié)果顯示各變量間的相關(guān)性不顯著。因此，不存在多重共線性問題。然后我們進(jìn)行逐步回歸分析，在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)行六次多元回歸，對(duì)系數(shù)應(yīng)用單尾檢驗(yàn)來驗(yàn)證假設(shè)-4的有效性。表3提供了主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的逐步回歸結(jié)果（基于模型（2））。

根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果，對(duì)獨(dú)立變量的分析如下：

一是建立一個(gè)部門或崗位專門從事風(fēng)險(xiǎn)管理將提高金融企業(yè)的公司價(jià)值。在控制股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)回報(bào)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)和年份等因素不變后，我們發(fā)現(xiàn)指標(biāo)RMDP，通過顯著性檢驗(yàn)，分別在5%、10%和10%的顯著水平上且呈現(xiàn)正相關(guān)（見表3的第1、第5和第6列）。這一結(jié)果表明，這種風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)有積極的影響，更高水平的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理（專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門或職位的設(shè)置）有利于實(shí)現(xiàn)更大的公司價(jià)值。這些結(jié)果與假設(shè)1一致。

二是金融衍生工具的使用可以提高金融企業(yè)的公司價(jià)值。指標(biāo)FD通過顯著性檢驗(yàn)，分別在1%、5%和1%的顯著水平上且系數(shù)為正（見表3的第2、第5和第6列），這說明使用金融衍生工具可以提高公司價(jià)值。該結(jié)果與假設(shè)2一致。

三是雇用國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一作為公司的審計(jì)機(jī)構(gòu)有助于增加公司價(jià)值。指標(biāo)BIG4通過顯著性檢驗(yàn)，分別在1%、5%和5%的顯著水平上且系數(shù)為正（見表3的第3、第5和第6列），這說明雇傭國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一可以提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)并最終增加企業(yè)價(jià)值。該結(jié)果符合假設(shè)3。

四是風(fēng)險(xiǎn)管理的高滲透性不一定有利于增大公司價(jià)值，因?yàn)檫@兩者之間存在非線性關(guān)系。表3顯示了該指標(biāo)PER未通過顯著性測(cè)試且它的系數(shù)的符號(hào)是不確定的（見表3的第4和第6列），這表明PER可以增加公司價(jià)值但也可以使其減少。在增加二次項(xiàng)PER*PER后，我們發(fā)現(xiàn)，二次項(xiàng)的系數(shù)是在10%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)值。這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了金融衍生資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比與企業(yè)價(jià)值之間存在非線性關(guān)系（倒U形），從而表明可能存在一個(gè)合理的區(qū)間有利于增大公司價(jià)值，但這需要進(jìn)一步研究。這一結(jié)果與假設(shè)4一致。

此外，本文對(duì)控制變量的回歸結(jié)果的分析如下：

一是TOP的系數(shù)為正但不顯著，這說明最大股東的持股比例與公司價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

二是SIZE和公司價(jià)值之間在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這項(xiàng)發(fā)現(xiàn)支持了很多文獻(xiàn)中已有的研究結(jié)論，證明了企業(yè)規(guī)模越大，公司價(jià)值越低。

三是ROA的系數(shù)為正，基本上通過了t檢驗(yàn)，從而表明資產(chǎn)報(bào)酬對(duì)公司價(jià)值有著積極影響。

四是雖然BOR和公司價(jià)值之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但該指標(biāo)系數(shù)很小（小于0.05）。這一觀察結(jié)果表明，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有著微不足道的貢獻(xiàn)。

五是LEV的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。因此，財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)提高金融企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，本研究結(jié)果表明主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的確對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極影響。例如，建立了專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門或管理職位或利用了金融衍生工具或雇傭國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的金融企業(yè)比那些沒有這樣做的公司更容易獲得更大的公司價(jià)值。此外，一些風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)存在非線性關(guān)系。以風(fēng)險(xiǎn)管理的滲透性為例，滲透性越高不一定企業(yè)價(jià)值越大，因?yàn)檫@個(gè)因素可能也會(huì)降低公司價(jià)值。主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理滲透性可能存在一個(gè)合理區(qū)間可以增大企業(yè)價(jià)值。

因此，除了考慮財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部治理，金融企業(yè)在制定公司戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)該更多地從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來增加公司價(jià)值。除了被動(dòng)地接受金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管管理局的監(jiān)管，金融企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)被動(dòng)為主動(dòng)，積極采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，采用多種主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施以有效提高公司的價(jià)值。