周 萍，王宇露，黃 明

（1.上海電機學院 商學院，上海 201306；2.復旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433）

0 引言

制度是影響跨國并購的重要因素，Muehlfeld等（2007）[1]研究發(fā)現(xiàn)，制度因素對跨國并購的影響甚至比企業(yè)本身的因素還重要。新興經(jīng)濟體由于政治體制和經(jīng)濟體制的不成熟、不穩(wěn)定，制度對于海外并購的決策更為重要。Peng等（2008 ，2009）[2，3]在新興經(jīng)濟體的研究中，提出了戰(zhàn)略三支柱理論框架（Strategy Tripod Framework），認為企業(yè)戰(zhàn)略的選擇與實施不僅受企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)條件和企業(yè)自身能力的影響，而且受到特定制度框架中正式制度和非正式制度的影響。金融市場的制度是金融市場運行的規(guī)則、規(guī)范，會對金融市場參與主體的行為產(chǎn)生深遠的影響，從而在很大程度上決定了中國企業(yè)海外并購的空間、效率與效益。作為刻畫一國金融制度的重要維度，金融市場化（或金融自由化，F(xiàn)inancial Liberalization）是通過對金融體制的改革，使一個國家的金融體系的運轉(zhuǎn)機制發(fā)生變化，從主要依靠政府管制的機制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鰴C制決定的機制。長期以來，我國金融市場在利率、匯率、人民幣資可兌換等方面管制較多，在一定程度影響了中國企業(yè)的海外并購行為與績效。隨著我國金融市場化改革的進程不斷加快，金融制度的市場化改革與創(chuàng)新帶來了企業(yè)海外并購的新局面。然而，金融制度的演變是中央政府與地方政府多回合博弈的結(jié)果，是一個循環(huán)往復的漸進[4]。在金融市場化的過程中，地方政府往往會通過各種干預措施來影響金融市場化的進程。本文試圖從母國金融市場化的角度分析母國金融市場化如何通過影響企業(yè)的資源獲取，進而影響其海外并購行為。同時，從中央和地方二級政府博弈的視角，揭示母國的地方政府干預在東道國金融市場與海外并購行為間的調(diào)節(jié)作用。

1 雙維度假設

1.1 母國金融市場化假設

學術界對金融市場化與企業(yè)海外并購的關系進行過一定的研究，但大多是分析東道國的金融市場化與企業(yè)海外并購行為的關系。少數(shù)對母道國的金融市場化與海外并購行為的關系研究主要運用資源理論來展開。他們的研究發(fā)現(xiàn)，母國的金融市場化會有助于企業(yè)把握海外并購機會、緩解海外并購的融資約束，從而會推動企業(yè)的海外并購行為[5，6]。這些研究忽視了金融制度環(huán)境的重要性。但也有部分學者的研究發(fā)現(xiàn)，母國金融市場化的加深會抑制企業(yè)進行海外并購的意愿和行為[7，8]。

基于制度-資源雙維分析框架，本文認為，母國金融市場化對中國企業(yè)的海外并購行為的影響表現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）母國金融市場化程度越高，被并購企業(yè)及海外市場的其他利益相關者就越可能認為中國企業(yè)經(jīng)營行為的市場化程度越高，從而認可中國企業(yè)的經(jīng)營行為，不僅降低了海外并購中的交易成本，而且降低了企業(yè)在海外獲取資源的成本，從而有利于中國企業(yè)開展海外并購[9]。（2）東道國金融市場化的程度越高，中國企業(yè)更容易獲得母國金融市場對并購的資源支持，增強了中國企業(yè)海外并購的能力，從而推動了中國企業(yè)開展海外并購。由此，提出假設：

假設1：母國金融市場化的程度對中國企業(yè)海外并購的行為有顯著的正向影響。

假設1a：母國金融市場化的程度對中國企業(yè)海外并購的意愿有顯著的正向影響。

假設1b：母國金融市場化的程度對中國企業(yè)海外并購的頻率有顯著的正向影響。

假設1c：母國金融市場化的程度對中國企業(yè)海外并購的規(guī)模有顯著的正向影響。

1.2 地方政府干預假設

在海外并購方面，中央政府通過制定法律法規(guī)等方式積極推動著金融市場化的深入，鼓勵海外并購。然而，地方政府在財政分權、金融分權等經(jīng)濟體制以及現(xiàn)有官員考核等政治體制的影響下有著強烈發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟的動機，在資本稀缺的前提下，這種動機演變?yōu)閷^(qū)內(nèi)外金融資源的爭奪[10]。出于對稅收、就業(yè)、官員晉升等方面的考慮，地方政府會對本地區(qū)企業(yè)間的并購行為施加控制。這一方面是對并購資源的控制，另一方面是對并購后相關配套資源的控制，這樣多方的制度背景導致有并購需求的企業(yè)向政府“尋租”獲得政府的支持。一些研究也給出了政府干預對企業(yè)并購行為影響的實證證據(jù)[11]。因此，在處于同樣的母國金融市場化環(huán)境下，母國地方政府的干預會對海外并購行為產(chǎn)生不利影響。由此，提出假設：

假設2：地方政府干預會負向調(diào)節(jié)母國金融市場化與海外并購行為的正向關系。

“安兄弟，這是我安排技術部和普適計算部，前幾天發(fā)布的最新版本W(wǎng)OOHOO系統(tǒng)，你再來看看這個?！闭f到這兒，他隨手點開其中一顆星星，只見眼前空氣當中的畫面中出現(xiàn)加載程序。

假設2a：地方政府干預會負向調(diào)節(jié)母國金融市場化與海外并購意愿的正向關系。

假設2b：地方政府干預會負向調(diào)節(jié)母國金融市場化與海外并購頻率的正向關系。

假設2c：地方政府干預會負向調(diào)節(jié)母國金融市場化與海外并購規(guī)模的正向關系。

2 模型構(gòu)建與變量說明

2.1 模型構(gòu)建

為了檢驗母國金融市場化對企業(yè)海外并購行為的影響，建立如下的回歸模型：

式（1）中的fi為公司固定效應；εi,t為隨機誤差項。

為了檢驗地方政府干預對企業(yè)海外并購行為的調(diào)節(jié)作用，建立如下的回歸模型：

式（2）中的fi為公司固定效應；εi,t為隨機誤差項。

2.2 變量說明

3 樣本的描求性統(tǒng)計分析

本文的研究樣本選擇2000—2016年間的中國A股上市公司。根據(jù)如下的原則對樣本進行篩選：（1）考慮到金融類上市公司的特殊性，剔除了金融類上市公司；（2）確保所有并購事件均是以樣本公司作為并購方；（3）剔除僅僅發(fā)布了海外并購公告但尚未完成的公司。經(jīng)過上述樣本篩選過程，一共得到3937個樣本公司。采用年度數(shù)據(jù)進行分析。本文所使用的海外并購相關數(shù)據(jù)來自Dealogic數(shù)據(jù)庫；公司層面的相關數(shù)據(jù)來自Wind資訊；市場化指數(shù)來自樊綱等提供的中國分省份市場化指數(shù)；中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)來自王小魯?shù)忍峁┑摹吨袊质∑髽I(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告》。

下頁表2給出了公司海外并購行為的描述性統(tǒng)計分析。從表2可以發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的海外并購大致可以分為三個階段：第一階段是2000—2006年的萌芽期，這一階段海外并購總數(shù)比較少，中國企業(yè)的海外并購在逐漸摸索中前行；第二階段是2007—2011年的爆發(fā)期，這一階段的海外并購公司數(shù)目每年呈現(xiàn)超過50%以上的增長；第三階段是2012年至今的平穩(wěn)增長期。中國企業(yè)海外并購行為呈現(xiàn)出來的三階段性特征與中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略以及中國的經(jīng)濟增速情況是相吻合的。

表2 公司海外并購行為描述性統(tǒng)計分析

表3給出了全樣本公司層面變量的描述性統(tǒng)計分析。從表3可以看出，所有變量都沒有出現(xiàn)標準差遠遠大于均值的情況，說明樣本數(shù)據(jù)不存在極端異常值。除了變量Lev、Q、Ownership的均值和方差相差不大外，其他變量的方差都要大于標準差，說明可以對樣本進行建模處理。

表3 全樣本公司層面變量描述性統(tǒng)計分析

表4給出了不同政府干預組全樣本公司層面變量的描述性統(tǒng)計分析。從表4可以看出，所有變量都沒有出現(xiàn)標準差遠遠大于均值的情況，說明樣本數(shù)據(jù)不存在極端異常值。除了變量Lev和Ownership政府干預組的均值和方差相差不大外，其他變量的方差都要大于標準差，說明可以對樣本進行建模處理。

表4 不同政府干預組全樣本公司層面變量的描述性統(tǒng)計分析

4 實證分析

4.1 母國金融市場化的影響結(jié)果

金融市場化本質(zhì)上就是金融制度變遷的過程，前文的理論分析表明，它會對企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和績效產(chǎn)生重要的影響。本文將從金融業(yè)競爭、信貸資金分配等維度刻畫金融的市場化，并從是否并購、并購頻率與并購規(guī)模三個方面刻畫中國企業(yè)的海外并購行為，實證研究金融市場化對企業(yè)海外并購行為的影響。

本文根據(jù)式（1），分別采用CBMADi,t、CBMAFi,t和CBMAVi,t這三個變量作為因變量進行了回歸，從而形成三個模型，其中第一個模型采用Logit回歸，后兩個模型采用OLS回歸。

下頁表5是母國金融市場化與是否進行海外并購的回歸分析結(jié)果。從表5可以看出，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實際控制人性質(zhì)等公司層面的一系列影響因素之后，模型中的母國金融市場化對是否進行海外并購的回歸分析系數(shù)均非常顯著，母國金融市場化不同代理變量的回歸系數(shù)分別為 0.244（P＜0.1），0.216（P＜0.1），-1.074（P＜0.05），1.695（P＜0.1）。上述結(jié)果表明，在控制了其他影響因素之后，母國金融市場化程度越高，企業(yè)進行海外并購的意愿更加強烈。假設1a得到證明。

下頁表6是母國金融市場化與海外并購頻率的回歸分析結(jié)果。從表6可以看出，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實際控制人性質(zhì)等公司層面的一系列影響因素之后，模型中的母國金融市場化對是海外并購頻率的回歸分析系數(shù)均非常顯著，母國金融市場化不同代理變量的回歸系數(shù)分別為0.019（P＜0.1），0.018（P＜0.1），-0.112（P＜0.01），0.141（P＜0.1）。上述結(jié)果表明，在控制了其他影響因素之后，母國金融市場化程度越高，企業(yè)海外并購的頻率越高。假設1b得到證明。

下頁表7是母國金融市場化與企業(yè)海外并購規(guī)模的回歸分析結(jié)果。從表7可以看出，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實際控制人性質(zhì)等公司層面的一系列影響因素之后，模型中的母國金融市場化對是海外并購規(guī)模的回歸分析系數(shù)均非常顯著，母國金融市場化不同代理變量的回歸系數(shù)分別為 0.031（P＜0.1），0.020（P＜0.1），-0.373（P＜0.01），0.483（P＜0.01）。上述結(jié)果表明，在控制了其他影響因素之后，母國金融市場化程度越高，企業(yè)海外并購的規(guī)模越大。假設1c得到證明。

4.2 地方政府干預的調(diào)節(jié)結(jié)果

本文采取分組研究法來分析地方政府干預對海外并購行為的調(diào)節(jié)作用。具體來說，首先對每一年各個省份的政府干預程度進行排序分組，共得到3個組別：低政府干預組、中政府干預組和高政府干預組。然后針對低政府干預組和高政府干預組，分別研究金融市場化對企業(yè)海外并購行為的影響。

本文采用Total1,i,t（政府與市場的關系）作為地方政府干預程度的代理變量，這個變量來自《中國分省份市場化指數(shù)》。Total1,i,t數(shù)值越大，代表政府干預程度越低。

本文根據(jù)式（2），針對低政府干預組（HighTotal1）和高政府干預組（LowTotal1），分別采用CBMADi,t、CBMAFi,t和CBMAVi,t這三個變量作為因變量進行了回歸，從而形成三個模型。第一個模型采用Logit回歸，后兩個模型采用OLS回歸。

表5 母國金融市場化對是否海外并購的影響

表6 母國金融市場化對企業(yè)海外并購頻率的影響

表7 母國金融市場化對企業(yè)海外并購規(guī)模的影響

下頁表8是不同政府干預水平下金融市場化對是否進行海外并購的回歸分析結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實際控制人性質(zhì)等影響因素之后，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預程度越低，母國金融市場化對企業(yè)海外并購意愿的促進作用越明顯。假設2a得到證明。

下頁表9是不同政府干預水平下金融市場化對海外并購頻率的回歸分析結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實際控制人性質(zhì)等影響因素之后，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預程度越低，母國金融市場化對企業(yè)海外并購頻率的促進作用越明顯。假設2b得到證明。

下頁表10是不同政府干預水平下金融市場化對海外并購規(guī)模的回歸分析結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在控制了杠桿率、托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)實際控制人性質(zhì)等影響因素之后，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預程度越低，母國金融市場化對企業(yè)海外并購規(guī)模的促進作用越明顯。假設2c得到證明。

5 結(jié)論與啟示

本文主要研究母國金融市場化對企業(yè)海外并購行為的影響。實證研究得出了兩個重要的結(jié)論：（1）母國金融市場化程度越高，企業(yè)進行海外并購的意愿越強烈，頻率越高，并且并購規(guī)模越大。本文對中央政府提高金融市場化程度，改善融資環(huán)境帶來了有益的啟發(fā)：一是積極促進銀企合作。借鑒國際上的成功經(jīng)驗，可以由政府出面積極促成銀企“聯(lián)姻”，并購企業(yè)可與相關銀行相互持股或簽訂合作協(xié)議，銀行一方面可以在企業(yè)海外并購過程中為其提供融資，另一方面還可以利用其海外分支機構(gòu)了解目標企業(yè)的相關信息，為并購企業(yè)提供更專業(yè)化的融資或者決策服務；二是成立海外投資基金。借鑒國外海外并購的經(jīng)驗，中國政府可以利用龐大的外匯儲備，或者嘗試吸納社會和民間資本，創(chuàng)設海外投資基金，交由專業(yè)機構(gòu)經(jīng)營和管理，為企業(yè)海外并購提供資金支持；三是放寬我國企業(yè)海外融資渠道。我國政府應給予企業(yè)必要的海外融資權，鼓勵企業(yè)開拓國際融資渠道，允許企業(yè)在國際金融市場上通過發(fā)行股票、債券或成立基金等方式直接籌集國際資本，擴大海外資金來源。

（2）考慮地方政府干預的影響后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)的政府干預程度越低，母國金融市場化對企業(yè)海外并購行為的促進作用越明顯。本文認為：地方政府應弱化對企業(yè)海外并購行為的行政干預，轉(zhuǎn)為強化對企業(yè)海外并購的宏觀協(xié)調(diào)和引導。在市場發(fā)揮作用的地方，地方政府應減少干預。但是，在市場失靈的領域，地方政府應強化宏觀協(xié)調(diào)和引導。首先，地方政府應當加強對企業(yè)海外并購的宏觀協(xié)調(diào)和引導，并給予資源支持。例如建立全面、高效、快捷、準確的信息服務平臺，提供東道國產(chǎn)業(yè)政策、投資環(huán)境、法律法規(guī)及其變動的最新信息，設立企業(yè)海外并購的風險基金或保險制度，頒布有效的融資扶持政策等。其次，地方政府可以在并購目標方向、區(qū)位定位、行業(yè)重點上加以指引：一方面要引導和鼓勵企業(yè)逐步淘汰落后產(chǎn)能和退出邊際產(chǎn)業(yè)，從而轉(zhuǎn)移出生產(chǎn)要素和資源來支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；另一方面要積極扶植國內(nèi)有競爭優(yōu)勢的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，鼓勵和支持這些企業(yè)進行海外并購。

表8 不同地方政府干預水平下母國金融市場化對是否海外并購的影響

表9 不同地方政府干預水平下母國金融市場化對企業(yè)海外并購頻率的影響

表10 不同地方政府干預水平下母國金融市場化對企業(yè)海外并購規(guī)模的影響